国信证券晨会纪要

市场走势 晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 宏观快评:收紧还是放松？-DeepSeek如何解读货币政策委员会Q1例会宏观周报:宏观经济宏观周报-国内经济增长动能稳健提升固定收益周报:转债市场周报-估值继续压缩，新券发行提速策略专题:ESG专题研究-基金经理/基金产品行为与ESG打分实践策略专题:估值周观察(3月第4期)-强势赛道非对称调整策略专题:策略周思考-“四月决断”：交易高低切、拥抱“超额主升” 行业与公司 银行行业快评:银行业点评-大行负债缺口何时扭转？——银行资负视角煤炭行业专题:千亿市值煤企龙头对比解析 纺服行业快评:纺织服装海外跟踪系列五十七-耐克产品调整和清库措施增大四季度压力，影响有望在下一财年缓解 电新行业周报:锂电产业链双周评（3月第2期）-充电桩建设显著加速，固态、全极耳等锂电新技术蓬勃发展 电新行业周报:AIDC电力设备/电网产业链周评（3月第3周）-重视电网投资释放确定性，英伟达GTC大会指引未来发展方向 电新行业周报:风电产业链周评（3月第3周）-帆石海风项目持续推进，重视海洋经济发展机遇 通信行业周报2025年第13周：英伟达发布CPO交换机，深海科技政策持续推进 海外市场专题:港股市场速览-资金呈守势，流入红利风格 海外市场专题:美股市场速览-资金流出势头中止，大盘价值较优 汽车行业周报:人形机器人行业周报（第七期）-特斯拉机器人将进入试生产，广东组建百亿基金助力机器人产业 机械行业周报:制造成长周报（第6期）-波士顿动力展示拟人动作，宇树G1完成首次侧空翻和鲤鱼打挺 小鹏汽车-W(09868.HK)海外公司财报点评:小鹏汽车-W（09868.HK）-单四季度销量环比增长97%，新品周期持续向上 福耀玻璃(600660.SH)财报点评:单季度收入创新高，全年净利率同比提升2.14pct 金山办公(688111.SH)财报点评:四季度收入提速，AI和海外业务打开新成长空间 腾讯控股(00700.HK)海外公司财报点评:收入侧增长提速，积极进行AI+应用布局 腾讯音乐(TME.N)海外公司财报点评:会员数量增长稳健，ARPPU值提升顺利小米集团-W(01810.HK)海外公司财报点评:2024年营收利润创历史新高，人车家全生态战略全面落地天地科技(600582.SH)财报点评:营收、利润继续保持增长，资产质量持续提高中煤能源(601898.SH)财报点评:降本增量对冲煤价下行，业绩稳健中国神华(601088.SH)财报点评:业绩稳健、高分红率彰显投资价值中国移动(600941.SH)财报点评:2024年营收突破万亿元，拟进一步提升派息率云图控股(002539.SZ)财报点评:磷复肥业务稳健发展，一体化布局不断完善紫金矿业(601899.SH)财报点评:经营业绩显著提升，全力争取规模实力再上新台阶同程旅行(00780.HK)财报点评:深耕用户价值提升战略，核心业务盈利水平上行华住集团-S(01179.HK)财报点评:高质量扩张势能强劲，股东回报彰显龙头积极姿态 金融工程 金融工程专题报告:金融工程专题研究-恒生科技指数ETF投资价值分析——把握中国资产重估的战略机遇金融工程周报:热点追踪周报-由创新高个股看市场投资热点（第186期）金融工程周报:港股投资周报-恒生科技调整，港股精选组合本周相对恒生指数超额2.07%金融工程周报:主动量化策略周报-TMT板块短期回调，四大主动量化组合本周均战胜股基指数金融工程周报:多因子选股周报-换手率因子表现出色，三大指增组合本周均跑赢基准金融工程周报:ETF周报-上周证券ETF净申购超30亿元，本周将有3只自由现金流ETF发行金融工程周报:基金周报-83家公募集体宣布承担指数使用费，亚洲首批个股杠杆及反向产品将上市金融工程日报:沪指单边下行失守3400点，科技股全线回调 【常规内容】 宏观与策略 宏观快评:收紧还是放松？-DeepSeek如何解读货币政策委员会Q1例会 DeepSeek推出后，国信总量团队对其在不同场景下的落地做出积极探索，并发表了系列报告。其中我们尤为期待它对宏观政策的解读，并以货币政策为例，将初步的分析方法和结论发表在3月17日报告《乘风DeepSeek理解货币政策取向》中。 随着3月21日央行公布新一期（2025年一季度）货币政策委员会例会通稿，在前述方法下，DeepSeek如何进行解读？ 结合AI的定性和定量分析看，二季度我国货币政策力度有望维持“宽松”，但边际看力度或趋于稳定甚至略有收敛。 证券分析师：田地（S0980524090003）、王开（S0980521030001）、董德志（S0980513100001） 宏观周报:宏观经济宏观周报-国内经济增长动能稳健提升 主要结论：国内经济增长动能稳健提升。 本周国信高频宏观扩散指数A维持正值，指数B继续上升。从分项来看，本周投资领域景气继续上升，消费和房地产领域景气变化不大；本周投资领域表现相对较优。从季节性比较来看，春节后2-3个月内指数B均会季节性回升，平均每周上升0.17，本周指数B标准化后上升0.14，表现与历史平均水平相差不大，指向国内以房地产、基建为代表的经济增长动能环比延续上升趋势。 基于国信高频宏观扩散指数对资产价格进行预测，显示当前国内利率偏低，上证综合指数偏高，从均值回归的角度看，预计下周（2025年3月21日所在周）十年期国债利率将上行，上证综合指数将下行。 周度价格高频跟踪方面： （1）本周食品、非食品价格均小幅下跌。预计2025年3月CPI食品环比约为-1.0%，非食品环比约为-0.1%，CPI整体环比约为-0.3%，3月CPI同比或明显回升至零。 （2）3月上旬国内流通领域生产资料价格延续下跌态势。预计2025年3月国内PPI环比约为零，PPI同比小幅上升至-2.1%。 风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。 证券分析师：李智能（S0980516060001）、董德志（S0980513100001） 固定收益周报:转债市场周报-估值继续压缩，新券发行提速 上周市场焦点（3月17日-3月21日） 股市方面，上周权益市场震荡回调，市场交投情绪有所降温，深海科技概念催化下石油石化板块涨幅居前，其他表现靠前的板块如环保、公用、银行也以防御属性为主，前期涨幅较高的科技板块调整幅度较大。 债市方面，上周债市大幅波动，前半周在部分媒体传达出央行偏鹰态度、1-2月经济数据偏强下，利率呈现加速冲高态势，后半周因税期资金面总体平稳、权益市场走弱，债市情绪较好，周五10年期国债收益率收于1.85%，较前周上行1.41bp。 转债市场方面，上周转债个券多数下跌，中证转债指数全周-1.37%，价格中位数-1.81%，我们计算的转债平价指数全周-0.74%，全市场转股溢价率与上周相比-1.02%。个券层面，智尚（灵巧手腱绳材料）、惠城（废催化剂处理）、恒辉（灵巧手腱绳材料&公告不强赎）、远信（拉幅定型机）转债涨幅靠前；东时（驾培）、科数（数据中心电源）、信测（机器人&预计触发强赎）转债跌幅靠前。 观点及策略（3月24日-3月28日） 估值继续压缩，新券发行提速： 上周二中证转债指数盘中最高达438.92，超越2022年初的高点，但由于权益市场总体表现较弱，且转债估值近期虽有压缩仍难言便宜，上周转债表现总体弱于正股，各平价区间转债的溢价率均有所下行。 分评级来看，评级相对较低的个券（A+及以下-2.67%）平均跌幅明显大于万得可转债等权指数（-1.74%），一方面是因为部分低评级个券前期积累了较高涨幅，存在一定止盈压力，另一方面，即将进入上市公司财报、信评报告的密集披露期，出于对业绩不及预期、评级调整的担忧，市场对低评级品种总体较为谨慎。 1-2月的经济数据显示国内经济总体起步平稳，内需延续回暖，但2月金融数据显示居民贷款和M1增速同时走弱；近期市场交投情绪明显降温，资金观望情绪较浓，在宏观数据进一步验证经济充分转暖、企业利润出现明显改善前，市场或仍以结构性行情为主。 择券方面，近期需尤其关注对转债发行人信用资质的甄别，对于前期涨幅较大的智能驾驶、AI应用及算力、端侧AI、机器人等市场主线，需优先关注产业化落地进度更快、业绩有支撑的标的。同时，对于绝对收益的投资者，仍建议低价为先，布局2025年业绩/估值有反转可能性的低位品种，如关注当前位置攻防兼备的红利资产、机构持仓低且行业存在边际变化的医药板块机会。 此外，近期转债发行提速，不论是预案中获交易所同意注册的个券、还是公告发行的个券都明显增多，可多关注新券的机会。 风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。 证券分析师：王艺熹（S0980522100006）、赵婧（S0980513080004）、董德志（S0980513100001）联系人：吴越 策略专题:ESG专题研究-基金经理/基金产品行为与ESG打分实践 ESG基金具备更优的抵抗风险能力，在疫情冲击期间表现占优，顺势吸引增量资金，部分基金产品存在“漂绿”问题。海外ESG基金所持有的股票往往具有强大的竞争优势和稳健的债务水平，加之对能源行业敞口更低，在疫情初期表现跑赢其他传统基金产品，吸引大量投资者新增资金开始。基于管理费的激励，传统共同基金的基金经理开始将自己的产品打上ESG的标签，或通过更改产品名称等方式增厚产品ESG属性，或更改产品组合与策略来吸引增量资金，部分机构过度强化自身产品ESG属性，导致“漂绿”行为发生。 投资组合集中调仓行为对ESG基金影响存在异质性，ESG基金受投资经理行为扭曲程度更轻。参考AineasMallios与Taylan Mavruk（2023）的相关研究，美国ESG基金年末和季末的日均超额收益高于年内其余时间的基金收益，ESG基金仍存在基金经理集中调仓行为，且季度末的调仓行为相对年末更为明显，但小于其他基金的收益差异，意味着ESG基金管理人总体上风格漂移程度更轻。 近年来头部主动偏股公募基金与明星基金经理ESG投资意识逐步上升。从产品业绩上看，纯ESG产品、环境类、社会责任主题、公司治理主题ESG产品2024年最佳收益分别为38.53%、41.73%、34.63%、23.11%,部分环境类ESG产品在成长赛道敞口暴露较大，“9.24”以来超额优势明显。通过统计国内50亿元规模以上的主动偏股公募基金以及总资产管理规模排名前30的明星基金经理的投资组合总体ESG评分表现，发现总体上2022-2023年头部公募基金与明星基金经理的投资组合ESG评分整体上有明显上升，但不同基金与不同经理集中投资主题与行业各不相同，存在因行业选择异质性带来的ESG表现差异。 中国市场环境下高ESG表现的公司往往具有更好的投资收益。参考ShuChen等（2023）研究成果，控制了Fama-French因子后，高ESG评分的股票投资组合相较低ESG评分的股票投资组合拥有更高的月超额收益，且存在时间上的持续性，超额收益来源于投资者对ESG信息分析相对迟钝的反应，而不是来自于承担更多风险；中国投资者在ESG领域存在信息不对称，但ESG分数可以很好地作为投资信号。 基金经理可以通过优化选股与择时在保持基金收益水平的基础上提高组合的ESG表现，大盘价值股兼顾良好的超额收益与优秀的ESG评分表现。依据QiongXia等（2023）研究结果，有三条路径可以有效提高ESG基金的绩效水平：（1）在基金规模不断扩大的基础上，保持较低持股集中度，并降低基金仓位 调整频率；（2）在扩大基金规模的基础上，分散投资ESG分数较高的股票；（3）根据基金规模的增加，长期持有ESG分数高的股票。横向对比近年国证大中小盘与成长/价值成分股ESG表现，大盘股的ESG总体评分（各成分股评分取平均值）明显高于中小盘股，且大盘价值股收益跑赢市场平均水平，具备良好投资价值。 风险提示：ESG评分体系设计的不完备性，历史复盘对