行业研究公司研究宏观策略财报招股书会议纪要 Token 低空经济十五五 AIGC 大模型

A股策略周报：转换仍在继续

2025-03-23 牟一凌,方智勇,吴晓明,纪博文民生证券顾小桶🙊

市场核心议题转变：全球资本市场核心议题从科技转向经济。2025年1月以来科技股引领的“东升西落”叙事告一段落，A股和美股负相关性均值回归。A股和美股内部经济相关板块表现更佳，预示未来科技股与经济更强相关板块出现“共振”。
A股和港股下跌原因：TMT板块领跌，主要由于部分科技股资本开支计划不及预期，以及美联储主席鲍威尔讲话修正美国经济衰退预期，导致海外资金在中美市场间再平衡。中国1-2月经济数据中，用电量和工业增加值背离引发市场对实物消耗是否见底的关注。
用电量和工业增加值背离解释：三大因素导致背离（1）制造业“内卷”缓解，中小企业生产活动停滞；（2）经济结构转型，高端制造业占比提升；（3）库存周期“价稳量跌”，2005年和2015年也曾出现类似情况。未来企业补库可能带动用电量企稳回升，但弹性或低于此前。
全球产业重建趋势：美股计入美国经济衰退预期，欧股计入财政扩张预期，二者差异已阶段性定价完成。鲍威尔讲话修正美国经济悲观预期，德国国防开支法案投票通过，导致美股反弹、德国股票下跌，美元指数企稳反弹。金融与科技国向下、制造国向上的趋势进入反复期，但中长期趋势未改变，非美经济体GDP单位资源消耗高于美国，将成为全球定价实物资产需求支撑来源。
投资建议：推荐率先受益于国内投资活动恢复、全球制造业活动恢复的资本品（工程机械、钢铁、自动化设备等）以及上游（铜、铝、黄金等）；顺周期消费板块（食品、乳制品、啤酒等）；金融板块低估值资产（银行、保险）。
风险提示：特朗普关税政策超预期；国内经济恢复不及预期。