A股策略周报：转换的真相

转换不应拘泥于高低，而是逻辑本周（20250908-20250912）上证指数在周五盘中突破前高，而TMT板块并未创下新高，市场已不完全由AI产业链所 引领。在过去2周，围绕着风格是否应该切换展开了很多讨论，也存在很多误区。需要说明的是，我们此前提示的市场大转换，并不应该单纯地理解为从成长风格切向价值风格，或者是板块的高低切，而应该是市场驱动逻辑的切换：宏观基本面与企业盈利的修复将让原本稀缺的景气从单一行业向更多领域扩散。类似的场景其实也曾发生在2020-2021年的市场上行趋势中：从医药→食品饮料、消费者服务→新能源+资源和原材料制造→新能源，并不能简单从市场风格或者位置高低去简单定义切换，但是确实有大量新的行业机会出现，原有强势行业也可能有好有坏。从商品来看，需要指出在临近降息时刻，铜、铝开始跑赢黄金。历史上看铜金比、铝金比、油金比与全球制造业PMI走势高度正相关，我们此前已经讨论了制造业抬头的迹象，未来伴随着美联储的降息落地，可能会进一步带动制造业活动继续上行，与制造业活动高度相关的铜金比明显落后于当前制造业活动强度，有较大修复空间。国内走出通缩：前置的信号 资本市场一直担忧的通缩，大部分来自于三个周期性现象：海外商品需求下降而中国供给上升导致的价格下跌；中国 制造业内卷带来资本回报下降，而资本外流进一步导致了物价下跌带来的资本回报进一步下降；偿还债务的压力导致经济中存在大量应付账款和工资，导致资金无法活化。但是，以上因素的逆转在今年开始已经陆续开始，本周国内出口、通胀和金融数据悉数公布，显示出了我国对非美出口的增长、中游制造业的利润率改善、资金回流和资金活化的特征。具体而言：（1）从出口来看，整体不及预期主要来自对美出口的拖累，但对非美国家的出口增速仍在提高；从产品结构上看目前资本品好于中间品与消费品，未来需要观测海外降息落地之后会不会带来新的变化；从价格来看，8月已有部分行业出现了明显改善，这与6月出现的出口价格指数转正趋势一致。（2）从通胀数据来看，整体虽然依旧偏弱，但结构上可以看到：PPI-PPIRM仍在持续扩张，这意味着的是中游制造业的利润率有所修复；而核心CPI继续回升，这与出口未结汇金额的回落同步，历史上看出口未结汇金额回落期往往是核心通胀回升期。（3）从金融数据来看，8月社融的存量同比增速有所放缓，主要受政府债发行规模同比少增的拖累，但是新增人民币贷款已经从历史极端值反弹回正，未来需要观测的是企业信贷能否逐步替代政府债成为新增社融的主要贡献来源；而M1-M2同比增速的差值仍在扩张，这表明存款活期化的趋势仍在延续，这可能指示“清偿欠款”活动的进一步推进，内需消费的恢复或许并非“天方夜谭”。海外：降息幅度预期加大，关注美国制造业与房地产投资对于实物消耗的拉动 本周海外最大的变化在于海外开始押注美联储降息幅度加大的概率大幅抬升。美联储目前对于就业市场的担忧高于对 于通胀反弹的担忧。本周美国劳动力市场的数据显示就业下行风险仍在加大：一方面非农年度数据修正超预期下修；另一方面初申数据也达到了近四年以来的高点。而通胀方面CPI符合预期、PPI超预期回落，正是由于通胀数据的温和使得市场更愿意去相信美联储有足够的预防性降息空间带来对经济的托底效果，服务业和制造业的相对强度可能开始切换，而非直接进入衰退区间。在降息方向确认、市场预期幅度加大的背景下，未来市场需要重点关注降息之后对于美国制造业和房地产投资的拉动。对于制造业投资而言，随着商品通胀开始跑赢服务业通胀，名义利率的下行可能会加速实际利率的回落，继续刺激制造业的设备投资活动。此外，此前受到高利率压制的制造业建造支出增速可能也有望在降息之后持续反弹，届时也会带来更多的中间品的需求。对于美国房地产投资而言，历次降息之后都会带来房地产投资的回暖，只不过目前基本面数据存在背离和分歧，需要进一步观测，但至少美股的住宅建筑指数已经开始明显跑赢标普500，历史上也对应了降息幅度进一步加大的阶段。主线逻辑的变化才是大转换的原因 市场对于风格转换的讨论过于聚焦高低切的必要性，却鲜有投资者讨论主线逻辑转换对于市场主线板块的影响。我们 并不主张用高低、风格去理解这轮切换，而是建议投资者布局全球商品需求回升与中国走出通缩这条逻辑主线：第一，海外降息后制造业活动修复与投资加速，同时叠加中国中游走出内卷的盈利下降：上游资源（铜、铝、油、金）、资本品（锂电、风电设备、工程机械、重卡、光伏）以及原材料（基础化工品、玻纤、造纸、钢铁）；第二，盈利修复之后内需相关领域也将逐渐出现机会：食品饮料、猪、旅游及景区等；第三，保险的长期资产端将受益于资本回报见底回升，其次是券商。风险提示 国内经济修复不及预期；海外经济大幅下行。 内容目录 1、市场上行的逻辑切换“悄然”进行时.............................................................32、国内基本面的验证：非美出口维持韧性+中游制造利润率的持续修复..................................43、海外：年内降息幅度预期加大，关注美国制造业与房地产投资.......................................64、转换的动力：主线逻辑的变化...................................................................9风险提示........................................................................................9 图表目录 图表1：本周盘中上证指数再创阶段新高，但TMT板块并没有.........................................3图表2：房地产、钢铁和有色等顺周期行业（红色柱子）也开始领涨市场...............................3图表3：2020-2021年市场趋势性上行过程中，经历了三轮重要的逻辑切换，由此带来了不同时期不同的领涨行业..............................................................................................3图表4：本周铜、铝开始重新跑赢黄金.............................................................4图表5：铜金比、铝金比、油金比与全球制造业PMI走势高度正相关...................................4图表6：8月中国出口受美国拖累，对欧盟和东盟的出口增速仍在提高..................................4图表7：分主要产品来看，肥料、稀土、高新技术产品和机电产品同比增速排名靠前.....................4图表8：稀土、手机、液晶平板显示模组、肥料、钢材和水海产品的价格已有明显改善...................5图表9：8月食品价格成为CPI主要拖累，但核心CPI同比延续反弹....................................5图表10：历史上看，核心CPI的走势与出口商形成对海外资产规模呈现一定的负相关性..................5图表11：PPI-PPIRM代表的企业利润空间继续修复...................................................6图表12：M1-M2仍在扩张，存款活期化仍在延续.....................................................6图表13：结构上，政府债同比少增成为拖累，但新增人民币贷款从负值回正............................6图表14：非农年度数据超预期下修................................................................7图表15：初申失业金数据达到近四年最高点........................................................7图表16：美国CPI同比温和抬升，PPI同比超预期下行...............................................7图表17：美国通胀主要由与关税相关度较高的分项推动..............................................7图表18：年内降息预期从降50bp转为降75bp.......................................................7图表19：美国商品通胀强于服务通胀时，往往会促进设备投资........................................8图表20：受高利率压制的制造业建造支出也有望在降息后持续反弹....................................8图表21：历史上降息之后都会带来房地产投资的回暖................................................8图表22：目前新屋销售和木材价格与新开工数据背离................................................8图表23：2025年6月中旬以来，美国住宅建筑指数开始跑赢标普500..................................9 1、市场上行的逻辑切换“悄然”进行时 本周（20250908-20250912，下同）上证指数在周五盘中突破前高，但是前期涨幅靠前的TMT板块并未在本周创新高，一方面是因为TMT板块近期的波动明显高于其他板块，此前下跌幅度更多，虽然本周也有所反弹，但不足以回到前高；另一方面，以房地产、钢铁、有色等为代表的顺周期板块涨幅排名开始靠前，也是市场本周反弹的主要贡献来源。所以当前市场呈现出在TMT波动放大的过程中上涨行情向其他板块开始扩散的特征，此前我们所说的市场切换可能已经在进行中。 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 但值得注意的是，我们所说的切换并非传统认知中的单纯从成长风格切向价值风格，或者是估值和股价的高低切，而是市场上行的逻辑切换：从过去仅关注AI的产业趋势到未来开始更多地关注宏观基本面的修复。类似的场景其实发生在2020-2021年：2020年7月之后前期领涨的医药开始逐步跑不赢与经济复苏更相关的食品饮料和消费者服务，而前期受益于流动性宽松的TMT甚至出现下跌；到了2021年Q3，行情开始扩散到与双碳相关的顺周期资源与制造板块，而新能源开始拉开与其他板块的差距；随着宏观政策调控介入，2021年Q4只剩下具备自身产业趋势逻辑的新能源保持强势。 来源：wind，国金证券研究所 从商品来看，黄金在创了阶段性新高之后开始震荡，而铜、铝开始跑赢黄金。从历史经验来看，铜金比、铝金比、油金比与全球制造业PMI走势高度正相关，且目前数值上明显低于同PMI水平时期，当前制造业PMI已经开始改善，未来伴随着美联储的降息落地，可能会进一步带动制造业活动继续上行，与制造业活动更相关的铜、铝以及原油都有望成为相比于黄金而言更具弹性的选择。 来源：wind，国金证券研究所。注：黄金、铜和铝均选取2025-08-01=100。 2、国内基本面的验证：非美出口维持韧性+中游制造利润率的持续修复 本周国内出口、通胀和金融数据悉数公布，显示出了我国对非美出口的韧性、中游制造业的利润率以及实体经济的活跃度仍在持续修复的趋势。具体而言： （1）从出口数据来看，2025年8月出口金额当月同比增速为4.4%，低于市