A股策略周报：“3月转换”拉开帷幕

“3月转换”拉开帷幕 2025年03月02日 ➢3月转换从期待，到现实。本周（20250224-20250228）市场结构上不仅出现了涨跌幅和估值的“高低切换”，也出现了从AI引领的科技板块向传统内需领域切换的特征。背后的原因我们在此前一个月的周报中都有详细论述，主要是三点：第一，A股各板块之间的交易热度和波动率上出现了极致的分化，有待收敛；第二，科技股的行情有赖于新催化的不断出现，即使新催化出现，参考去年四季度的经验，市场对催化本身的反应可能逐步钝化；第三，经济内生修复的动能正在逐步显现，而人工智能+机器人产业逻辑上出现了边际挑战。 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com ➢当“美国例外”的故事被打破之后。AI带动美国经济增长的宏观叙事遭受挑战，上周公布的美国2月标普服务业PMI初值录得49.7，创25个月新低，2月22日当周的初请失业金人数超越过去三年同期水平，作为一个服务业占经济主导的经济体，服务业的降温或许正表明美国经济并未因为AI逃离原本的周期。此外，1月个人消费支出环比22个月以来首次下降，二手房签约量指数跌至历史低位，这至少表明美国经济中一大部分仍然受到高利率的牵制，在经济数据走弱和特朗普不断挥舞“关税大棒”带来各种不确定性的背景下，亚特兰大联储预测2025年Q1美国经济将萎缩1.5%，而这将会是2022年一季度以来的第一次负增长。当经济走弱，巨头资本开支也无法置身之外，当前美国七巨头资本开支占其经营性现金流净额的比重已经接近历史最高，衰退预期或将拖累资本开支。 分析师王况炜执业证书：S0100522040002邮箱：wangkuangwei@mszq.com 相关研究 1.策略专题研究：民生研究：2025年3月金股推荐-2025/03/022.市场温度计系列之二十一：个人和机构情绪同时转弱带来市场下行-2025/03/013.资金跟踪系列之一百五十七：个人仍是主要买入力量，北上在反复中有所回流-2025/02/244.A股策略周报20250223：期待“三月转换”-2025/02/235.市场温度计系列之二十：“新催化”带来个人和机构情绪阶段的向上共振-2025/02/22 ➢海外经济与通胀都存在逆风，中国科技股也迎来分化。在美国国内经济趋弱，而通胀水平尚显可控的前提下，特朗普政府又进一步提升了“关税牌”的优先级，但其在供给侧降通胀的努力近期却进展不多，当前美国通胀的符合预期似乎更多是需求侧的下降所带来的，而供给层面的不确定性因关税不降反升，最终指向要么推动需求侧的走弱，要么将迎来通胀的反弹。除美国以外，欧洲、日本央行均对通胀表示谨慎，海外流动性的边际紧缩似乎是更有可能的方向。中国科技股是否能“独善其身”，成为投资科技的资金的避风港？一方面，从海外映射的角度而言，英伟达在本次业绩发布之后，估值消化至51倍PE，“锚定效应”凸显；另一方面，从历史上典型的产业周期抢跑行业经验来看，A股投资者对产业周期的抢跑往往不会超过一年，相较而言近两年的抢跑组合业绩弹性的兑现程度有点“迟迟未到”。往后看，中国科技股的业绩兑现可能会带来行情的分化。 ➢中国资产不仅是低位防御，扩散行情刚刚开始。今年以来，恒生科技的表现大幅超越以沪深300（这一指标历史上与中美制造业相对强度相关），前期中国制造业活动的回落使市场选择跟随景气更强的AI产业链相关的恒生科技，放弃与中国经济大盘更相关的沪深300。而2月份中国制造业PMI开始修复，且超越2024年和2019年的季节性，或许将使上述的逻辑得到逆转。另一方面，A-H溢价也已走到近3年的低位，从过去的经验上来看，本周恒生科技因映射行情而下跌，或许是开启A股相对H股溢价修复的契机。当前，国内工业企业库存水平下降至过去5年中枢以下，开工率有所抬升，“两会”后“两新两重”政策的发力将使内需顺周期板块有更大边际改善。我们推荐：第一，与“量”企稳更为相关的下游消费（品牌服饰、食品、饮品、白电、旅游等）+中游供给格局较好或有积极变化（工程机械、钢铁、化学制品、锂电等）+有色（铜、铝）；第二，通胀风险下，大宗商品得到重估：黄金，原油，黄金股的启动可能依赖于黄金涨幅趋缓后金价中枢上移的确认；第三，低估值+红利，同时兼具中国宏观风险下降的：银行、保险。 ➢风险提示：1）国内经济增速不及预期。2）海外经济大幅下行。3）测算误差。 目录 1 3月转换如期来临.....................................................................................................................................................32当“美国例外”的故事被打破之后...............................................................................................................................52.1当经济走弱，巨头资本开支也无法置身之外................................................................................................................................52.2通胀的风险未退，海外流动性仍偏向紧缩....................................................................................................................................72.3对中国科技股而言，分化开始出现................................................................................................................................................83中国顺周期资产不仅是低位防御............................................................................................................................103.1扩散行情才刚刚开始.......................................................................................................................................................................103.2内需的顺风正在积蓄.......................................................................................................................................................................104向顺周期切换........................................................................................................................................................135风险提示..............................................................................................................................................................14插图目录..................................................................................................................................................................15 13月转换如期来临 在上周周报《期待“三月转换”》中，我们阐述了市场有望出现风格切换的三点理由： 第一，中国科技股呈现定价时间段但涨幅大的特征，且各板块之间的交易热度和波动率上出现了极致的分化，从历史经验上来看，这种市场特征指示着行情的持续性较短；而本周，全A成交额上升，换手率继续上行，一级行业交易热度的集中度仍然处于较高水平，CR5进一步抬升，可能意味着本周虽然发生了切换，但幅度还不足以使分化收敛。 第二，科技股的行情有赖于新催化的不断出现，一方面，即使新催化出现，参考去年四季度的经验，市场对催化本身的反应可能逐步钝化，例如本周四，作为AI产 业 链 一 大 代 表 的 英 伟 达 发 布2025年 第 四 财 季 业 绩 ， 营 收 与 净 利 润 增 速（78%/80%）都超乎市场预期，但由于毛利率略微下降的瑕疵（75%→73.5%），使得市场对这份超预期的财报并未报以热烈的回应，反而英伟达在本周录得7%的跌幅。而在这种情况下，AI相关的资本开支带动更广泛的领域投资回暖反而是交易上更不拥挤的逻辑，另一方面，还应该考虑到新的催化难以出现，而原本的叙事遭到挑战的风险，例如，2月21日美国特朗普政府公布的“美国优先投资政策”备忘录目的在于进一步限制美国与中国的双向投资，这一备忘录或许体现了美国要进一步促使中美在产业技术等多个维度竞争的升温； 第三，内生修复的动能正在逐步显现，改善分配和民生保障同步推进，这将为沉寂许久的内需板块带来机会。这三点原因共同指向了投资者至少应该阶段性地将目光投向除AI以外的更广阔领域，从历史上的经验来看，无论是2013年的移动互联网还是2019年开始的高端制造行情中，单一板块都不太会是市场的一枝独秀，板块涨跌幅将出现明显的轮动。 本周（20250224-20250228）市场结构上不仅出现了涨跌幅和估值的“高低切换”，也出现了从AI引领的科技板块向传统内需领域切换的特征。我们统计了万得热门概念指数涨跌幅及市盈率，并找出本周相对上周、本周相对年初以来的涨跌幅排名变化最大的概念指数，今年以来表现突出的人形机器人、算力、云计算、光模块、IDC等人工智能上下游产业链，在本周跌幅居前，而食品饮料、白酒、纺 服、房地产、煤炭、零售等内需相关领域的涨跌幅则出现“逆袭”，这些“逆袭”的板块PE(TTM)也相对前者更低。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 2当“美国例外”的故事被打破之后 2.1当经济走弱，巨头资本开支也无法置身之外 本轮，无论是美股还是A股，投资者对AI板块的热情或许都来自于对AI宏观叙事的期待，即希望AI成为经济增长新的引擎，这一引擎作用似乎在美国过去两年的经济增长中得到了印证——2023年至2024年，美国实际GDP增速在其维持高利率的背景下仍然保持显著高于其他的发达经济体。 然而，这一逻辑在上周发布的多项美国经济数据之后遭到了挑战，并且在本周的消费支出和房地产数据发布后进一步遭到了动摇：首先，是上周公布的美国2月标普服务业PMI初值录得49.7，创25个月新低，拖累综合PMI下降至50.4，创17个月新低，同时，2月22日当周的初次申请失业金人数超越过去三年同期水平，作为一个服务业占经济主导地位的经济体，服务业的降温或许正表