A股策略周报：三月转换：不止于高低切

三月转换：不止于高低切 2025年03月16日 ➢美国发起的科技议题正在退潮，全球投资者寻找新亮点。2023年后美国企业和政府部门大幅增加信息技术资本开支，在美国经济增长较强的背景下，部分投资者认为美国只要通加大过科技领域的投资与发展，就可以实现持续的经济繁荣。美国发起的泛人工智能议题，成为了全球资本市场过去2年定价的焦点。随着特朗普在财政与移民领域政策的转向，美国近期也接连出现经济走弱的迹象。通过科技投资形成正循环的共识正在被挑战，现在美国可能进入了2000年初科网泡沫期：大量新兴领域基础设施投入占比上升，但应用侧正向循环未开启，需要时间的等待与沉淀。正因如此，全球投资者的关注点也从美国和信息技术向其他领域转移，中国顺周期资产的上涨并非仅仅是内部的高低切换，沪深300与欧洲股市的相关性正在上升，全球投资者开始往美国与科技议题之外寻找新亮点。 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com 分析师纪博文执业证书：S0100524080003邮箱：jibowen@mszq.com ➢中国亮点：消费侧的变化。2021年中以来的地产需求回落带来的负向财富效应压制了居民的消费意愿。不过自2024年四季度以来，对传统消费形成制约的因素正在得到缓解：房地产销售情况有所改善，成交面积同比增速与二手房价格指数同比增速均有回升；同时居民端对收入和就业预期趋于乐观，带动消费者信心出现回暖信号；政策面也明确提出要“稳定楼市股市”、“释放财富效应，更好地提振消费”，相关促销费政策也在进一步加码。值得注意的是，目前政策端开始关注生育补贴、”反内卷”等长效机制的改革。这些长效机制的改变可能会对未来较长时期国内消费者结构、消费场景的转变产生深远影响。与此同时，微观上看中国资产中消费领域有更多适应新业态的上市公司正在走出：过去3年国内消费类上市公司商业模式的更新迭代与宏观消费结构的变化之间有脱节，消费公司收入增速持续跑输社零。不过，目前这一情况正在发生好转，A股和港股消费股中营收增速跑赢社零增速的上市公司占比近期都有一定程度的上升。 相关研究 1.A股策略周报20250309：三月转换：新的变化-2025/03/092.市场温度计系列之二十二：个人再占主导，机构情绪仍偏弱-2025/03/083.2025年2月行业信息跟踪月报：2月除地产投资外的领域亮点增多-2025/03/074.资金跟踪系列之一百五十八：个人买入力度放缓，北上再度净流出-2025/03/035.A股策略周报20250302：“3月转换”拉开帷幕-2025/03/02 ➢全球的亮点：金融与科技国向下，制造国向上。美国经济数据出现走弱的迹象后，市场对美联储降息预期渐强，美元指数出现回落。当美元走弱的时候，往往会出现新兴经济体的经济增速相对于美国经济增速扩张更快的现象，且大宗商品价格与标普500指数比值和美国与中低收入国家经济增速差之间存在较强的负相关性；同期，大宗商品的相对价格也更受到欧洲等非美发达经济体的正向影响。当全球金融国+科技国的经济回落，而制造国或开始修复，且美国未来政策也在重新发展制造业，实物资产的价格中枢或将系统上移。本周全球政治的一个重大边际变化是普京原则上同意与乌克兰停火协议。虽然俄乌冲突停火前景逐步明朗，但是俄罗斯与欧洲、欧洲与美国之间的地缘政治格局在冲突结束后却很可能不会恢复到2022年以前的状态。在过去十年中，美国在北约所有国家的国防开支占比持续维持在60%以上。如果欧洲想在未来的地缘政治格局中更好的维护自身利益，通过财政扩张以增加国防开支将较为重要，俄乌冲突结束并不会阻碍欧洲政府部门扩表的步伐。若之后战后重建开启，在冲突期间保持相对中立、同时拥有较强海外基建能力的中国将会更为受益。 ➢A股的变化不止于高低切，而是全球新的投资议题：当金融科技国向下，全球投资新议题正在孕育：第一，过去抑制因素逐步缓解、政策支持力度加强且更为关注长效机制改革的顺周期消费板块（食品、乳制品、啤酒、彩妆、成衣制造、旅游等）。第二，金融+科技国向下，制造国修复，有色金属（铜、铝、黄金、小金属）将优先展现弹性，原油底部正在探明，关注油气和下游化工。第三，需求侧受益于中欧两大经济体财政扩张的资本品有望迎来顺风（工程机械、钢铁、自动化设备等）。第四，金融板要从红利切向顺周期（银行、保险）。 ➢风险提示：国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行。 目录 1美国例外论叙事打破，投资者寻找新亮点.................................................................................................................32中国亮点：消费侧的变化.........................................................................................................................................53全球的亮点：金融科技国向下，制造国向上.............................................................................................................74全球的新议题，不只是高低切换............................................................................................................................105风险提示..............................................................................................................................................................11插图目录..................................................................................................................................................................12 1美国例外论叙事打破，投资者寻找新亮点 2023年以来，美国在高利率环境下的经济增速仍大幅高于其他发达经济体，且股票市场回报从全球来看也位居前列；与此同时，在人工智能技术发展的推动下，美国私人部门和政府部门都明显增加了在信息技术领域的投资力度。此前美国经济的较快增长与信息技术领域投资力度的上升共同导致了“美国例外论”的出现：即通过对先进科技领域的投资，美国可以实现持续的经济繁荣。然而，“美国例外论”的叙事中很可能忽视了政府财政支出和移民对美国经济的贡献：在拜登政府任期内，美国联邦政府财政支出占GDP比重的平均水平由特朗普第一任期内的25.5%上升至29.0%；同时，全球公共卫生事件后，海外移民对美国新增劳动力的平均贡献水平约75%，显著高于此前30%的平均水平。 资料来源：wind，BLS，民生证券研究院。注：2020.03-2021.03美国滚动12个月新增劳动力为负 资料来源：wind，Statista，民生证券研究院 随着近期美国经济走弱，美国例外论的叙事也正在被打破。表明美国经济走弱的信号在本周继续出现：一方面，美国密歇根大学统计的消费者信心指数已接近过去三年来的最低水平；另一方面，2月美国联邦政府支出的累计同比增速开始放缓，但是收入保险项目（其中包括失业保险）支出却大幅增长，这和此前美国劳工统计局公布的失业率上升形成呼应。结构上看，当前美国劳动力市场压力最大的部门在于政府部门和低端服务业，是美国2月新增非农就业人员下降最多的领域，采矿业、制造业部门的新增就业情况则相对较好。这表美国政府在财政和移民两大关键领域转向、且关税等诸多政策领域存在较大不确定性的情况下，仅仅依靠信息技术领域的投资并不足以带动美国经济持续繁荣。相反，参考我们此前周报，当前美国在信息与数据基础设施的投资已经看齐了科网泡沫鼎盛时期的2000年初，在21世纪初，恰好是由于缺乏应用侧的变现而导致了投资回落的时期；当下各巨头的资本开支占现金流的比例已经历史高位，缺乏应用侧支撑情况下，在经济回落期投资的瓶颈或将出现。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，Bloomberg，民生证券研究院 在美国例外论叙事被打破后，投资者的选择是寻找美国和科技之外的新亮点。从A股市场来看，本周与信息技术关联较强的计算机、电子、通信行业在所有行业涨跌幅中排名靠后，涨幅居前的行业则集中在消费和上游资源相关领域。此外，随着3月份以来表明美国经济走弱的信号持续出现，投资者的关注点也逐步转向非美市场：3月以来，A股和美股涨跌幅滚动60日相关系数转负并下降至过去1年中的低位；而A股和欧股市场的滚动60日涨跌幅相关系数则出现了明显的上升。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 2中国亮点：消费侧的变化 自2021年年中地产需求收缩以来，经济增长引擎由房地产驱动逐步向制造业驱动转移，一方面推动了国内经济脱虚向实的转型；另一方面则逐渐改变了国内资产负债表扩张的主体，负向财富效应一定程度上压制了消费意愿。不过自2024年四季度以来，上述对传统消费形成制约的因素正在得到缓解。政策层面上，中央经济会议中首次提出要“扩大国内需求，稳住楼市股市”，今年的政府工作报告中进一步明确“要打破消费是慢变量的常规思路”，“通过稳住楼市股市等资产价格，释放财富效应，更好地提振消费”。从市场变化来看：2024年四季度以来房地产销售情况有所改善，成交面积同比增速与二手房价格指数同比增速均有回升；同时居民端对收入和就业预期趋于乐观，带动消费者信心出现回暖信号。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 生育补贴、“反内卷”等对长效机制的改革措施成为政策关注的重点，是当前消费领域需要重视的边际变化。3月5日公布的政府工作报告中明确指出要“制定促进生育政策，发放育儿补贴”，之后内蒙古呼和浩特市卫健委在本周四发文落实生育补贴政策，不仅补贴范围扩大至一孩，且补贴标准相较于已经落地生育补贴政策的省市力度明显更大。此外，在两会提出要反对“内卷式”竞争之后，以联想为代表的诸多大型厂商通过官方公众号等媒介发布公告，表达自身“反内卷”的态度。这些长效机制的改变可能会对未来较长时期国内消费者结构、消费场景的转变产生深远影响。 资料来源：各地方政府官网，民生证券研究院 与此同时，中国资产中消费领域有更多适应新业态的上市公司正在走出来。A股消费股过去几年中表现较为“沉寂”，其中一个重要原因是宏观上的社会零售总额同比增速反映不到消费类上市公司的营收增速上，可能的原因在于国内消费类上市公司商业模式的更新迭代与宏观消费结构的变化之间有脱节。不过，目前这一情况正在发生好转，A股和港股消费股中营收增速跑赢社零增速的上市公司占比近期都有一定程度的上升，表明能够适应消费新业态的上市公司正在出现。 资料来源：wind，民生证券研究院 3全球的亮点：金融科技国向下，制造国向上 在近期美国经济数据出现走弱的迹象后，投资者大幅提高美联储年内降息两次的预测概率，同时美元指数也有明显的回落。从过往的经验来看，当美元走弱的时候，往往会出现新兴经济体的经济增速相对于美国经济增速扩张更快的现象。有趣的是，从1980年以来的经验来看，大宗商品价格与标普500指数比值和美国与中低收入国家经济增速差之间存在较强的负相关性。我们认为这一市场特征背后的深层次逻辑在