投资策略周报：坚持科技，高低切的时机尚未到来

坚持科技，高低切的时机尚未到来 策略研究团队 ——投资策略周报 韦冀星（分析师）weijixing@kysec.cn证书编号：S0790524030002 本轮行情当中，科技占优的中长期背景 本轮行情当中，科技呈现了3大中长期占优的因素：（1）科技品种的相对盈利再度占优，这是中期风格占优的充分条件。类似的情况，在2013年、2015年、2020-2021年均出现过，而这三次科技风格均实现了中期的显著占优。（2）海外映射是本轮科技的重要支撑。（3）全球半导体周期再次共振向上，科技大类的机会层出不穷。不同于上轮由消费电子（蓝牙耳机、汽车电子）带动，本轮新增AI这一高增量需求，抬高了需求天花板、延长周期、扩大受益范围。 本轮行情的重要特征：中微观信号频繁，但宏观预期并未显著变化 （1）近期，在中枢抬升的过程中，A股市场呈现显著的“增量市”特征，成交额放大与资金活跃度提升成为核心标志。同时本轮居民更多通过ETF入市，带来了和历史上的“指数牛”不同的特征：①ETF的流入强化“龙头”风格，尤其是ETF权重股重要性提升，对微盘股造成虹吸；②ETF被动配置，缺乏主动基金经理填“估值坑”，导致本轮牛市行业之间的涨幅差异扩大，赚钱效应更集中，未来“选行业”可能比“选股”更重要，即更容易出现在某板块躲牛市的情况。（2）本轮产业层面的积极催化持续涌现：全球AI革命性发展、科技竞赛、国产算力需求的快速增长、创新药BD大单、国产半导体和芯片的创新发展等多维度的产业层面的积极催化持续涌现。 相关研究报告 《机构关注度环比回升：计算机、传媒、有色 金属—机构调研周跟踪》-2025.9.18 《创业板 进化论—投资策略专题》-2025.9.16 （3）但与此同时，宏观预期尚未显著变化，A股盈利尚未出现明显的拐点信号。从上半年的财报来看，A股盈利和收入增速尚在底部；截至8月末，70大城市的新房销售仍在环比下降；截至7月末，工业企业利润同比仍在负增长区间。 《政策发力，电池储能助力创业板修复加速—投资策略专题》-2025.9.15 高低切需要的条件：短期和长期，目前尚不具备高低切条件 （1）短期来看，科技高低切的一个重要指标是TMT成交额占比超过40%。（2）中长期来看，相对盈利优势的变化是中长期风格高低切的充分条件。重点观察：①地产是否触底乃至反弹；②A股盈利是否具备V型反转的改善预期。 投资思路——坚定牛市信心，双轮驱动下，科技为先，PPI交易为辅 对于科技的投资，如果有投资者相对畏高，我们认为当前应该重点关注游戏、传媒、互联网、消费电子、电池等品种。具体来看配置“双轮驱动”下的4+1：（1）科技成长+自主可控+军工：AI硬件、半导体、机器人、游戏、AI应用、军工（导弹、无人机、卫星、深海科技），此外关注与指数共振度较高的金融科技。（2）受益于“PPI边际改善+部分低位补涨”的顺周期扩散：钢铁、化工、有色金属、建材有望受益，保险、白酒、地产或存估值修复机会。（3）具备反内卷弹性、更“广谱”方向：本轮反内卷的范围已超越传统周期品，光伏、锂电、工程机械、医疗、港股恒生互联网等部分制造与成长方向同样具备中期潜力。（4）出海结构性机会：中欧贸易关系缓和（对欧洲出口占比高品种：汽车、风电等）及小品类出海（如零食等）；（5）底仓配置：稳定型红利、黄金、优化的高股息。 风险提示：宏观政策超预期；全球流动性及地缘政治风险；历史不代表未来。 目录 1、本轮行情当中，科技占优的中长期背景.................................................................................................................................32、本轮行情的重要特征：中微观信号（增量市、ETF资金入市、产业信号）频繁，但宏观预期并未显著变化.............53、高低切的条件：短期和长期，目前尚不具备高低切的条件.................................................................................................64、坚定牛市信心，双轮驱动下，科技为先，PPI交易为辅......................................................................................................75、风险提示....................................................................................................................................................................................7 图表目录 图1：TMT板块相对全A的盈利增速二季度（Wind一致预期）占优....................................................................................3图2：海外科技景气驱动A股相关板块持续上行.......................................................................................................................4图3：当前或正处于新一轮半导体周期的上行阶段....................................................................................................................4图6：全A2025年中报营收同比增速转正...................................................................................................................................5图7：A股2025年中报利润同比增速回落..................................................................................................................................5图10：TMT成交额占比超过40%后科技品种容易迎来短期调整............................................................................................6 1、本轮行情当中，科技占优的中长期背景 本轮行情当中，科技呈现了3大中长期占优的因素：相对盈利占优、海外映射、全球半导体周期再度上行。 （1）科技品种的相对盈利再度占优 时隔多年后，TMT重新获得相对盈利优势，这是中期风格占优的充分条件。从经典行业比较框架来看，盈利呈现相对优势是一个风格/行业能实现中期占优的充分条件。进入2025年，TMT板块相对全A的盈利增速开始占优。类似的情况，在2013年、2015年、2020-2021年均出现过，而这三次科技风格均实现了中期的显著占优。 （2）海外映射是本轮科技的重要支撑 本轮AI算力行情，是由美股核心标的（如英伟达）持续创新高带动，推动A股相关方向修复。一方面，伴随GB300上量及ASIC市场的持续扩容，产业链具备明确的基本面支撑，为A股相关公司提供产业映射基础。另一方面，美股中AI、芯片、通信等方向在过去一段时间强势领涨，纳指科技权重股显著跑赢传统权重指数，反映出资金持续向核心科技资产集中，强化了市场对GPT5及应用端创新所带来估值扩张空间的预期。 数据来源：Wind、开源证券研究所 （3）全球半导体周期再次共振向上，科技大类的机会层出不穷 半导体行业兼具成长性与周期性，呈现典型“牛长熊短”，平均4–5年一轮中周期；目前半导体周期或迎来再一次的共振向上契机。本轮半导体周期再度上行的驱动力：AI算力需求成为核心动能（GPU、HBM、先进封装等环节景气持续走高），同时PC、智能手机、汽车等传统终端温和复苏；政策支持与技术自主化推进增强行业景气持续性。不同于上轮由消费电子（蓝牙耳机、汽车电子）带动，本轮新增AI这一高增量需求，抬高了需求天花板、延长周期、扩大受益范围。在政策支持、技术突破和下游结构性需求共振的背景下，本轮周期具备从“修复预期”走向“景气验证”的潜力，投资主线或集中于具备高确定性的AI核心受益环节。 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、本轮行情的重要特征：中微观信号（增量市、ETF资金入市、产业信号）频繁，但宏观预期并未显著变化 （1）近期，在中枢抬升的过程中，A股市场呈现显著的“增量市”特征，成交额放大与资金活跃度提升成为核心标志。与此同时，本轮居民更多通过ETF入市，这带来了和历史上的“指数牛”不同的特征：①ETF的流入强化“龙头”风格，尤其是ETF权重股重要性提升，对微盘股造成虹吸；②ETF被动配置，缺乏主动基金经理填“估值坑”，导致本轮牛市行业之间的涨幅差异扩大，赚钱效应更集中，未来“选行业”可能比“选股”更重要，即更容易出现在某板块躲牛市的情况。（具体分析详见20250903《居民参与股市的生态变化：ETF》） 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 （2）本轮产业层面的积极催化持续涌现：全球AI革命性发展、科技竞赛、国产算力需求的快速增长、创新药BD大单、国产半导体和芯片的创新发展等多维度的产业层面的积极催化持续涌现。 （3）但与此同时，宏观预期尚未显著变化，A股盈利尚未出现明显的拐点信号。从2025Q1和2025Q2的财报来看，A股盈利和收入增速尚在底部；截至8月末，70大城市的新房销售仍在环比下降；截至7月末，工业企业利润同比仍在负增长区间。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 3、高低切的条件：短期和长期，目前尚不具备高低切的条件 （1）短期来看，科技高低切的一个重要指标是TMT成交额占比：2019年至今，当TMT成交额占比超过40%后，科技品种往往会迎来短期的调整，阶段性高低切出现。 数据来源：Wind、开源证券研究所 （2）中长期来看，相对盈利优势的变化是中长期风格高低切的充分条件。如前文所述，科技品种具备了相对盈利优势，满足了中长期风格占优的充分条件。当前虽然顺周期品种的相对估值分位数相对较低（详见2025.8.30《寻找当下相对便宜的指数和风格》），但由于顺周期品种尚不具备相对盈利优势，因此当前中长期风格高低切的条件尚不具备。未来高低切需要重点观察：①地产是否触底乃至反弹；②A 股盈利是否具备V型反转的改善预期。 4、坚定牛市信心，双轮驱动下，科技为先，PPI交易为辅 大势研判上，从证券化率指标来看，本轮A股估值仍有上行空间。结构上，我们坚持【双轮驱动】，科技为先，PPI交易为辅。 此同时，港股在慢牛格局中具备估值修复与补涨的潜力，创业板则凭借机构化特征和高弹性在成长周期中持续展现超额收益，这两类市场共同凸显出当下结构性机会的重要性：投资上更需注重结构重于全局。对于科技的投资，如果有投资者相对畏高，对于想寻找除了前期涨幅累积较多的光模块、PCB、创新药、科创芯片、液冷以外的低位品种进行高低切，我们认为当前应该重点关注游戏、传媒、互联网、华为产业链(消费电子)等品种。 当下配置的核