2025年春季策略：民营科技突破与特朗普2.0下，资本市场或如何演绎？

民营科技突破与特朗普2.0下资本市场或如何演绎？ ——2025年春季策略 2 0 2 5.0 3.18 徐驰S0740519080003xuchi@zts.com.cn 王永健S0740522050001wangyj09@zts.com.cn 张文宇S0740520120003zhangwy01@zts.com.cn DeepSeek等科技密集突破或带来哪些影响？ 更加重视科技：政策维度有何新变化？ 目录 高质量发展路线下，我国经济与企业盈利演绎 海外：特朗普2.0或带来哪些影响？ C O N T E N T S 投资建议 风险提示 核心结论：“预期与现实”间的反差 1.风险偏好相对过去两年整体上升： 1）DeepSeek等AI科技突破下，全球资本对于中国科技板块“价值重估”。2）民营科技板块密集突破下，高层级政策对于部分民企科技龙头与互联网龙头态度的重大变化：“大有可为”。3）特朗普加速二战以来美国主导的国际秩序瓦解，“东升西降”下，大国地位与影响力显著提高。 2.企业盈利与经济本身仍面临较大的“通缩”压力 1）“高质量发展”政策框架——货币、财政政策定力进一步增强；2）特朗普对华关税反复无常，出口压力或持续扰动。3）冷战后国际经贸体系坍塌，“转口贸易”难度上升。 3.市场研判： 1）25年或出现类似21年的市场情绪：指数高波动，但产业主线下的局部结构性行情明确。2）全年的两大关键“逆向”操作，或决定全年收益率。 4.三大资产配置主线： 1）总量政策定力下的“防御类”主线：债券、红利类资产（公用事业）。2）特朗普2.0全球地缘秩序崩塌下的“安全类”主线：黄金、有色、电力设备、核电产业链、军工等。3）民营科技密集突破带来“价值重估”下的恒生科技：互联网龙头、算力、机器人等。 风险提示：受消费乏力、投资减弱、外贸承压等影响，国内经济增长或不及预期；超预期风险未完全释放，“底线思维”下稳增长政策不及预期；外围扰动超预期变化，导致出口承压；数据统计误差；历史规律失效；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 CCONTE中 泰 证 券 研 究 所DeepSeek等科技密集突破或带来哪些影响？ DeepSeek等突破带来中国科技“价值重估” •今年年初中国AI公司深度求索（Deep Seek）推出的大模型以其高效能、低成本和开源等特性迅速火遍全球。春节期间，DeepSeek火爆全球，从1月11日上线至2月9日，DeepSeekApp的累计下载量超1.1亿次，周活跃用户规模最高近9700万，成为现象级的AI大模型。 •春节假期结束后，受DeepSeek影响，港股与A股相关板块涨幅较大，并逐步传导至整个科技板块，引发中国科技“价值重估”。今年春节后至2月27阶段性高点，港股恒生科技指数涨幅接近25%，中证2000指数上涨接近15%，A股计算机、传媒、通信板块涨幅明显跑赢基准。 资料来源：WIND，中泰证券研究所 Deepseek突破下的影响：大国科技重估的界定范围 狭义界定-全球AI基金权重调整 01 DeepSeek突破后外资以及国内基金或重新审视国内科技产业发展情况，适当增加国内互联网龙头等AI相关企业配置。 广义界定-deepseek等高端制造升级是否意味着总量上通缩循环打破 02 DeepSeek，宇树机器人等科技行业突破对经济总量出现的结构性问题改善力度有限。价格压力下，中国上市公司整体盈利能力或承压，难以出现整体的估值提升。 主题角度：为何创新药、军工或成为下一个“科技重估”题材？ 03 就市场炒作而言，后续承接这条线的核心在于相关行业要继续拿出新的能让市场眼前一亮的“黑科技成果”，我们认为，以下两个行业方向最有可能承接这条线索： 第一，创新药。当前中国创新药研发实力已快速上升。WSJ的一篇媒体文章写道，中国生物制药企业的研发速度比美国更快，且更便宜，生物制药已经迎来属于它的“DeepSeek”时刻。 第二，军工、高端制造相关的“硬科技”。本轮DeepSeek等科技突破集中在特朗普上台前后公布，可以看作是中方对于特朗普举措的“大招”。 与市场预期的国内大刺激相反，目前政策的选择是“亮剑”，既体现大国实力，又提振市场信心。故后续若中美地缘摩擦持续升级，不排除中方继续推出类似“黑科技”“亮剑”。而与军工、高端制造相关直接影响大国地位与国家安全的领域或是可能性最大的方向。 DeepSeek突破将带来哪些影响？ 产业维度： 01OpenAI等美国大厂模型只会“堆算力”？DeepSeek引发“低成本算力热潮”，是否使得中国打破“算力霸权”？AI产业是“互联网式”的各行业应用扩散，还是AGI（通用人工智能）赢者通吃？ 资本市场： 02本轮科技行情哪些资金参与，哪些资金退出？本轮科技行情是类似14-15年全面牛市还是21年结构性主线？恒生科技、科创板与中小市值，谁才是年度级别的真正主线？ 经济与政策： 03政策：产业政策对民企科技企业重视，与总量政策定力与自信进一步增强并行总量：高端制造及大国地位提升与“通缩”压力并行 DeepSeek突破下的影响：产业篇 一、DeepSeek科技突破对我国AI及整个科技产业具有重要意义： 1）DeepSeek是首次国内在最重要的商用化技术前沿震撼全球资本市场的“真创新”突破。DeepSeek的崛起标志着中国在大模型领域首次达到国际头部水平，震撼全球资本市场。这一突破提升了国内AI技术竞争力，为更多的下游前沿应用提供技术基础的同时，其开源策略也能带动全球AI产业共同发展，放大其影响力。 2）工程极限优化，成本大幅降低，端侧部署成为可能。DeepSeek采用先进的混合专家架构（MoE），使用多种方法优化算法，显著提升了模型的效率和性能。其中DeepSeek-R1大模型在性能对标GPT-4的同时，训练仅需2048块H800芯片，且成本不到600万美元，相比其他大型模型显著降低。在目前大模型主流榜单中，DeepSeek-V3在开源模型中位列榜首，且性能比肩头部闭源模型。 DeepSeek突破下的影响：产业篇 3）应用端部署或加速落地，带来终端需求提升。Deep Seek显著降低模型训练成本，或加速下游终端落地与场景拓宽。当前多家企业已宣布接入Deep Seek，AI赋能速度与广度或明显提升。春节前后恒生科技指数大幅上涨主要受AI下游需求提升影响。其中大量互联网、新能源车企宣布接入Deep Seek，如阅文科技，金蝶国际，小米，金山云等AI下游板块出现一轮明显上涨。 4）单个模型算力需求下滑或加速国产替代进程。目前国产芯片离英伟达，AMD等显卡巨头仍差距较大。若美国对我国高科技芯片禁运持续，且算法提升能够明显提高性能，则国产芯片的需求或大幅上升。在需求与利润的辅助下，国产芯片板块研发进程或持续加速，竞争力不断提高，形成“正反馈”。受国产替代需求预期增加影响，本周A股计算机板块，国产算力板块表现较好。 资料来源：WIND，中泰证券研究所 DeepSeek突破下的影响：产业篇 二、市场对DeepSeek突破的几个误区：1.Open AI等美国大厂模型只会“堆算力”？实际上，Open AI等欧美大模型每年效率也在上升，同性能下整体成本亦处于下降趋势。另 外，由于DeepSeek开源的特性，其模型与算法优化，会快速被各大厂商所学习。李飞飞等斯坦福大学和华盛顿大学的研究人员以不到50美元的费用，使用了16张英伟达H100GPU“打造”出低成本高性能模型。 2.DeepSeek使得中国打破“算力霸权”？长期来看，DeepSeek算法优化或使得AI对于算力的需求进一步提升。短期来看，DeepSeek使用各项技术创新降低模型训练成本，能够在同性能下局部降低了单个模型对算力的依赖。但是长期来看，技术效率的提升并未抑制算力需求，反而因应用场景的拓展和AI应用的泛在化，导致算力需求指数级增长。随着AI在办公、教育、医疗等领域的广泛应用，以及AI终端设备的加速落地，算力需求将被进一步反哺。另外，随着模型复杂程度提升，模型对算力的需求也是指数级攀升。 DeepSeek突破下的影响：产业篇 3.DeepSeek将带来类似互联网行情的各行业应用的爆发？➢以美国为例，本轮美股行情主要由AI结构性驱动，行情集中度较高。2023年以来，“美股七姐妹”总市值占比持续上升，带动指数上涨， 但未形成行情“扩散”。出现这一现象本质上是因为与互联网赋能大量行业相比，AI产业更加“赢者通吃”。➢就产业逻辑看，AI的根本逻辑在于AGI（通用型人工智能）——一个模型解决所有问题的赢者通吃模式，而非各个行业创造各自应用的互联网时代模式，所辐射的产业链更加狭窄。➢就中美对比来看，美股五大模型公司“百花齐放”。DeepSeek推出后迅速风靡全球，国内多数大模型下游企业全面接入，形成明显的“头部效应”。与美国AI产业格局相比，中国AI产业更加集中，未来产业链辐射幅度或更加狭窄。 资料来源：AI产品榜，中泰证券研究所；AI产品榜；中泰证券研究所；统计仅包含应用（APP），不含网页版（WEB）。 资料来源：WIND,中泰证券研究所 DeepSeek突破下的影响：资本市场篇 •资金维度方面，本轮科技股行情，或依然以“大存量资金”为主，而长线配置型资金参与度较为谨慎。海外交易型外资，国内游资、主动权益基金调仓或是本轮科技股流入的主要资金来源。而海外长线资金（产业资本、海外养老金）、国内长线资金（社保、养老、险资）由于绝对收益属性和合规要求，难以参与本轮由科技股估值抬升驱动的行情。 •就估值盈利角度，当前科创板估值较高，且盈利增速为负，故本轮上涨更多由情绪带动资金涌入，即“跟涨”状态。相比之下，当前恒生科技板块盈利增速强，且估值仍相对较低，相比科创板更具备投资价值。投资者可以重点关注恒生科技板块中的龙头企业，尤其是互联网、算力、机器人等AI上下游方向。 资料来源：WIND,中泰证券研究所；注：科创50PE分位数为历史分位数，其余为10年历史分位数；恒生科技，科创50，创业板指数业绩数据截至2024年9月30日，纳斯达克100截止至2024年12月31日。 CCONTE中 泰 证 券 研 究 所更加重视科技：政策维度有何新变化？ 科技密集突破或对我国政策产生哪些影响？ DeepSeek突破下,本次会议将对此前受政策监管较强的互联网行业巨头的态度或发生较以往更加积极的变化: 1)马云参加民企座谈会对民营企业具有较大意义;2)从资本“红绿灯”,及此前企业家座谈会“两个毫不动摇”到“民营经济大有可为”3)围绕国家安全硬科技的高质量发展路线没变:对局部行业的看法,认为由“分流”变为“促进”;对金融等行业的监管和薪酬改革强化不变;对强化民企社会责任等不变。 DeepSeek突破下,以高质量发展为核心的政策定力将比此前更强 如何解决通缩:需求侧刺激还是继续供给侧升级?与9月底政治局会议表示对比:“经济光明论”:在困难和挑战中看到前途、看到光明、看到未来,保持发展定力、增强发展信心 四季度政策的“回收”: 货币政策:12月政治局会议“适度宽松”表述与24年9.24降准50bp，及当前资金面变化财政政策:市场当前对财政政策预期或过高 “大有可为”：政策层对民营经济支持力度或上升 ➢DeepSeek、宇树机器人等民营科技突破或使得高层对于民营科技企业态度出现积极变化，近期会议等表述均有所反应。 •2018年以来，围绕提升与国家安全、大国竞争力密切相关的高端制造业与“硬科技”是国家产业政策的重点所在。此前对互联网、金融、游戏等行业的监管一大原因是在于希望引导上述行业的资源进入“硬科技”领域。 •近期，一直受强监管的量化投资领域产生DeepSeek突破，且震惊全球资本市场，这是过去几十年依托传统国有企业、院校研发所从未有过的。就政策而言，这说明互联网大厂等科技民营企业在人才体系培养，核心技术研发等方面，对于大国