人民币汇率月报（2025年2月）：特朗普正式就职，市场将如何演绎？

2025年1月24日 主要观点 展望后市，在短期内，特朗普就职演说所透露的政策优先事项可能削弱美元指数的上行动力。接下来，特朗普在关税政策方面的言论或将成为决定美元指数能否突破110这一关键点位的核心因素。在此之前，美元指数的运行区间预计将在107至110之间。美元兑人民币即期汇率方面，鉴于近期央行进一步充实汇率调控工具箱，并持续引导汇率预期，在关税政策正式实施之前，我们预计央行继续维持汇率稳定的决心不变。因此，人民币相对美元的贬值空间相对有限，短期内大概率仍将维持在7.38以下的水平运行。虽然目前外部压力有所缓解，但后续汇率走势的核心影响因素仍在于国内经济的强度，若经济强度无法跟上稳汇率的决心，大概率无法改变汇率的趋势。特别需要注意的是，特朗普带给市场的更多或是大起大落，因此在内部基本盘给出更多超预期信息前，警惕海外因素的非常规“出牌”。 风险点：海外货币政策调整超预期、地缘政治冲突超预期、特朗普非常规出牌、港币与人民币间歇性“脱钩” 一、2024年1月外汇市场走势回顾 截至2025年1月24日，回顾2025年1月的市场表现，一方面，特朗普交易的影响力逐渐减弱，另一方面，美国12月消费者物价指数（CPI）表现未达市场预期，使得市场对美联储降息预期升温。在此背景下，美元指数上行动力相对疲软，未能突破110的关键阻力位。美元兑人民币即期汇率方面，国内经济基本面维持稳定，而央行展现收与放的艺术，在此基础上，美元兑在岸人民币即期汇率在月初终于打破7.30魔性关口，但整体上行压力处于可控范围。此外，特朗普正式上台首日，以相对温和的姿态开启政策布局，但市场此前对其政策主张的预期过高，导致预期与现实之间存在显著差距。这一预期差促使美元兑人民币即期汇率在月底出现大幅回落。 二、2025年2⽉美元兑⼈⺠币即期汇率⾛势展望 我们遵循当前人民币汇率制度——即“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、实行有管理的浮动汇率制度”，我们将以此作为分析美元兑人民币即期汇率的框架和线索。主要从市场可能的演绎情况和我国央行可能对汇率采取的态度两个维度，对美元兑人民币即期汇率的未来走势进行深入的分析与预测。 2.1 外汇政策：收与放的艺术 在短暂的释放压力之后，央行的稳汇率政策在近期不断出台，涵盖预期管理、数量型工具以及价格型工具等多个方面。具体来看：2025年1月3日，中国人民银行货币政策委员会2024年第四季度例会释放出“三个坚决”的信号。1月9日，中国人民银行招标发行规模“创纪录”的离岸央票。1月10日，中国人民银行决定阶段性暂停在公开市场买入国债。1月13日，中国人民银行与国家外汇局联合上调跨境融资宏观审慎调节参数。此外，中国人民银行行长潘功胜同日在第18届亚洲金融论坛上对汇率问题作出回应，中国外汇市场指导委员会会议也强调了稳定汇率的重要性。综合来看近期央行对汇率的表现，我们认为符合我们在年报《布局与破局》中对2025年央行或对汇率采取的态度，即“在2025年，我国央行对汇率的容忍度或在一定程度上有所打 开。但在必要时将适度引导汇率走势，这将成为主导趋势，特别是面对外部冲击加剧或市场出现羊群效应时，我国央行仍可能采取灵活的策略，动用其政策工具箱中的多种工具。” 2.2.1 第一把“利剑”：离岸央票 事件：北京时间2025年1月9日9:00，中央银行票据发行公告[2025]第1号。公告显示，为丰富香港高信用等级人民币金融产品，完善香港人民币收益率曲线，根据中国人民银行与香港金融管理局签署的《关于使用债务工具中央结算系统发行中国人民银行票据的合作备忘录》，2025年1月15日（周三）中国人民银行将通过香港金融管理局债务工具中央结算系统（CMU）债券投标平台，招标发行2025年第一期中央银行票据。第一期中央银行票据期限6个月（182天），为固定利率附息债券，到期还本付息，发行量为人民币600亿元，起息日为2025年1月17日，到期日为2025年7月18日，到期日遇节假日顺延。第一期中央银行票据面值为人民币100元，采用荷兰式招标方式发行，招标标的为利率。 鉴于此次中国人民银行发行的离岸央票规模达到了自2015年首次发行离岸央票以来的最高水平，本文拟从离岸央票的发展历程、发行特征、发行背景及其功能等多个维度出发，探讨这一“天量”离岸央票是否仅是雷声大而雨点小，进而深入剖析央行此次发行央票的深远意义。 1）什么是“离岸央票”？ 所谓“中央银行票据”（以下简称“央票”），是中央银行用于调节市场货币流动性的货币政策工具，亦属于央行在市场发行的一种短期债务工具。其精准作用于银行间市场，与PSL（抵押补充贷款）、MLF（中期借贷便利）、SLF（常备借贷便利）等投放流动性的操作不同，央票主要用于主动收紧货币，回笼市场流动性，进而提升银行间市场利率、收紧银行间流动性。因此，“离岸央票”顾名思义，是我国央行通过离岸市场发行的央票，其主要作用在于影响离岸市场的人民币供给，从而收紧离岸人民币的流动性。这一举措可以在一定程度上加大投机者在离岸市场做空人民币的成本，以达到稳定人民币汇率的目的。总体来看，离岸央票作为一种稳汇率的工具，属于通过影响货币供给、调节离岸市场人民币流动性的手段，具有重要的政策意义。 2）离岸央票的发展历程 虽然，目前我国央行发行的离岸央票，均是在中国香港进行发行，但最早一期的离岸央票是在英国伦敦进行的。当时发行背景为我国加入WTO，致使外资大规模流入，为了回收市场流动性，我国央行于2015年10月 20日在英国伦敦发行了50亿元人民币央行票据（期限1年，票面利率3.1%）。与此同时，也用于落实第七次中英经济财金对话成果。此次央行票据发行是中国人民银行首次在中国以外地区发行以人民币计价的央行票据。央行在公告中还表示，该央票的发行，不仅有利于丰富离岸市场高信用等级的人民币金融产品，也有利于深化离岸人民币市场发展，对于推动跨境贸易和投资的便利化也具有积极意义。2018年9月20日，中国人民银行和香港特别行政区金融管理局签署了《关于使用债务工具中央结算系统发行中国人民银行票据的合作备忘录》，目的在于便利中国人民银行在香港发行央票，丰富香港高信用等级人民币金融产品，同时完善香港人民币债券收益率曲线。2018年10月31日，央行宣布将于11月7日首次在香港发行离岸央票，即通过香港金融管理局债务工具中央结算系统（CMU）债券投标平台，招标发行2018年第一期和第二期中央银行票据。两期中央银行票据面值均为人民币100元，采用荷兰式招标方式发行，招标标的为利率。自此，央行逐渐形成在香港发行央票的常态化机制。香港离岸央票投标明细，具体见下表。 3）离岸央票的发行特征 自2018年11月起，中国人民银行逐步构建了在香港发行人民币央票的常态化机制，以相对稳定的频率发行期限分别为1个月（28天）、3个月（91天）、6个月（182天）及1年的央票，累计发行50次，共76期，总额达10600亿元。本次发行后，离岸央票余额为2000亿元，其中3个月（91天）期限的存量为300亿元，6个月 （182天）的为1050亿元，1年期限的为650亿元。据本研究观察，央行发行离岸央票呈现出以下特征：首先，发行规模呈现出逐步扩大的趋势。其次，在50次发行中，1个月（28天）期限的离岸央票发行次数最少，仅为一次。再次，发行愈发受到境外投资者的广泛欢迎，这在一定程度上表明人民币资产对境外投资者具有较强的吸引力，也反映了全球投资者对中国经济的信心。此外，发行频率上升，并逐渐向常态化方向发展。最后，发行具备一定的规律性。虽然在疫情之后，由于国内外局势发生了一些变化，也导致发行规律上增添了一些小插曲，但不管怎么说，整体还是呈现出一定发行规律。从已多次发行的3个月（91天）、6个月（182天）、1年期限品种来看，这三个期限品种在多数时间段内呈现“滚动发行、借新还旧”的规律性特征。 若央行继续遵循上述规律在香港发行央票，考虑到目前即将到期的150亿元1年期限央票（发行日期为2024年2月20日，到期日期为2025年2月22日），以及即将到期的300亿元3个月（91天）期限央票（发行日期为2024年11月20日，到期日期为2025年2月21日），和即将到期的250亿元6个月（182天）期限央票（发行日期为2024年9月25日，到期日期为2025年3月28日），可以合理推测，无论届时人民币兑美元汇率是否面临压力，下一次发行离岸央票的时间很可能在3月之前，且发行的期限将分别为3个月（91天）和1年期，发行规模预计分别为300亿元和150亿元。 4）发行背景及作用 通过对上述信息的梳理与分析，从央行的公开信息可明确央行发行离岸央票的主要目的如下：其一，旨在丰富香港市场高信用等级人 民币投资产品系列和人民币流动性管理工具 ；其二，满足离岸市场投资者的需求，完善离岸人民币收益率曲线，进而带动其他发行主体在离岸市场发行人民币债券，促进离岸人民币债券市场的发展，推动人民币国际化进程。通过进一步综合考量历次央行发行央票对美元兑离岸人民币即期汇率、CNH HIBOR的影响以及其他相关因素，除央行一贯强调的上述目标外，央行发行离岸央票还具有以下几方面的重要作用：首先，使央行能够直接参与离岸人民币流动性的调节，更有效地发挥对离岸人民币市场利率的引导作用，从而增加做空离岸人民币的成本，以实现稳定人民币汇率的目的。简单理解，就是影响人民币的供求关系，使人民币的供求关系发生变化。受资本项目未完全开放影响，在岸人民币与离岸人民币虽同宗同源，但分属两大池子。离岸人民币由于受到的约束较少，反应较在岸人民币更为灵敏，被视为在岸市场人民币汇率走势的先行指标，因此央行可通过干预CNH市场来引导CNY的预期。央行可通过某些中资机构，收缩离岸市场人民币流动性，提高CNH市场隔夜拆借利率，加大做空成本，从而抑制CNH进一步贬值预期，提振离岸人民币，并借此传递到境内，影响在岸市场。CNH资金池较CNY而言规模小很多，调控成本低且效果好。最具代表性例子为2016年初和2017年初，人民币贬值压力最大的两个时期，当时在央行收缩离岸人民币流动性情况下，隔夜Hibor最高都飙升至60%以上。从下图可以看出，Hibor的提高短期内令人民币贬值压力有所缓和，但拉长时间看，人民币还是会坚持惯有的走势，表明该工具虽在短期内可增加做空成本，抑制空头，但并没有解决本质的问题；其次，满足央票滚动发行、借新还旧的需求，以偿还到期的央票。从市场历 史表现的角度审视，央行离岸央票对美元兑离岸人民币即期汇率存在一定程度的影响，然而，并非每一次发行均会引发美元兑离岸人民币即期汇率的贬值。即便离岸央票的发行在短期内对汇率产生了影响，这些影响大多仅是暂时性的，并不足以改变汇率的长期趋势。汇率的长期走势，更多地仍取决于其经济基本面因素。与此同时，随着离岸央票的持续滚动发行，其超出市场预期的影响逐渐减弱，对整体外汇市场的冲击也逐步降低。我们认为，若离岸央票的发行仅是为了满足滚动发行、借新还旧以偿还到期央票的需求，且发行规模未超出市场预期，则未来离岸央票的发行对汇率市场的冲击将趋于温和。 5）本次央行发行“天量”离岸央票的用意何为？ 通过对利率与汇率走势的深入分析，我们观察到在2025年1月9日央行发布公告之后，隔夜CNH HIBOR呈现出迅速攀升的态势，但随后又出现了一定程度的回落。进一步对比本次发行的6个月离岸央票中标利率与同期限的CNH HIBOR，可以发现两者之间仍存在显著差距，且中标利率显著高于同期限的CNH HIBOR。鉴于此次央行发行的央票规模较大，且在离岸央票发布公告之后，央行连续采取了一系列措施，包括暂停在公开市场买入国债、上调跨境融资宏观审慎调节参数，以及在公开会议上发表相关言论，旨在稳定市场对汇率贬值的预期。因此，我们观察到美元兑人民币即期汇率上行斜率有所放缓，且稳定市场预期的效果较为明显。 从此次央行发行离岸央票的背景分析，国内经济基本面主要以“稳”为主，而海外因素对人民币施加了较大压力。此外，中美利差显著扩大