国信证券晨会纪要

晨会主题 【重点推荐】 行业与公司 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 行业专题:IP+商业专题研究系列一-剖析乐高、三丽鸥及万代经营之道，解锁IP潮玩龙头常青路 【常规内容】 宏观与策略 宏观专题:Q2能否成为政策兑现期宏观快评:2月金融数据解读-信贷偏弱只是“跷跷板”效应吗？宏观周报:宏观经济宏观周报-投资景气持续上升带动经济回暖固 定 收 益 快 评:可 交 换 私 募 债 跟 踪-私 募EB每 周 跟 踪（20250310-20250314）固定收益周报:公募REITs周报（第9期）-市值重回1800亿，交易活跃度略降固定收益周报:转债市场周报-财报期临近，加强对个券信用及业绩的考量策略专题:中观高频景气图谱（2025.3）——食品饮料行业景气提振策略专题:估值周观察(3月第3期)-大消费补涨拔估值 行业与公司 医药行业专题:医疗AI专题报告（二）：多组学篇——AI技术驱动精准诊断实现重要突破 食品饮料行业月报:白酒板块3月投资策略及25Q1前瞻：板块进入估值修复阶段，优质公司已浮出水面 海外市场专题:美股科技互联网24Q4财报总结及25年战略分析：云增速受供应限制，资本开支持续增长，专注AI生态建设 纺服行业月报:纺织服装品牌力跟踪月报202502期-2月全棉时代热度领先，识货平台本土运动品牌销量提升 汽车行业周报:人形机器人行业周报（第六期）-特斯拉Optimus有望明年登陆火星，赛力斯发布机器人工作视频 海外市场专题:美股市场速览-资金持续流出，速度略有放缓 海外市场专题:港股市场速览-资金流出科技，流入消费 通信行业周报2025年第12周：展望2025年英伟达GTC大会和华为合作伙伴大会 农业行业专题:美国农业部（USDA）月度供需报告数据分析专题-全球大 豆压榨量环比调增，中国玉米进口预估进一步下修商贸零售行业快评:海外IP玩具龙头跟踪系列——乐高-收入及营业利润创历史新高，持续拓展全球供应链和IP合作蓝宇股份(301585.SZ)公司快评:纺织品数码喷印墨水龙头，受益于纺织行业产业升级零跑汽车(09863.HK)海外公司财报点评:2024Q4单季度扭亏为盈,新车型B10开启预售亚翔集成(603929.SH)财报点评:海内外市场共振驱动业绩高增，洁净室龙头扬帆再启航晶丰明源(688368.SH)财报点评:四季度归母净利润扭亏为盈，进入英伟达推荐供应商名单平安银行(000001.SZ)财报点评:贷款结构优化，营收降幅收窄卧龙电驱(600580.SH)公司快评:智元机器人入股公司旗下希尔机器人，深化具身智能领域合作东方财富(300059.SZ)财报点评:市占延续提升，AI赋能推进 金融工程 金融工程周报:热点追踪周报-由创新高个股看市场投资热点（第185期）金融工程周报:主动量化策略周报-微盘股领涨，四大主动量化组合本周均战胜股基指数金融工程周报:港股投资周报-港股精选组合本周超恒生指数2.82%，年内上涨15.70%金融工程周报:多因子选股周报-估值因子表现出色，三大指增组合本周均跑赢基准金融工程周报:ETF周报-上周芯片ETF净申购规模超30亿元，本周将有3只深证100ETF发行金融工程周报:基金周报-公募基金销售保有规模百强名单出炉，23只自由现金流主题基金申报金融工程日报:沪指放量上涨重回3400点，大消费、大金融集体爆发 【重点推荐】 行业与公司 商贸零售行业专题:IP+商业专题研究系列一-剖析乐高、三丽鸥及万代经营之道，解锁IP潮玩龙头常青路 国内IP潮玩行业：迎来多维度红利期。2023年中国玩具市场GMV规模1049亿元，同比增速9.38%。其中IP类玩具占比超60%且近年来增速领先。在情感消费升级、国产IP产业成熟、AI赋能以及出海拓展等多重催化下，行业迎来"内容+渠道+全球化"的全新机遇期。竞争格局上，国内IP玩具行业中的本土力量加速崛起，泡泡玛特、布鲁可等领军各自细分赛道。 乐高：公司2024年收入743亿丹麦克朗（约786亿人民币），2018-2024年收入及净利润复合增速分别12.6%/9.3%。公司在全球建筑类玩具市场中，份额超过70%。其90余年的发展历程中未对单一产品形成过度依赖，通过持续坚持产品创新发展和跨媒介叙事传播，增强IP生命力和丰富度，并顺应客群消费趋势将业务拓展至媒体&游戏、主题公园、教育等。 三丽鸥：1960年成立于日本，旗下拥有众多IP形象并以Hello Kitty最富盛名。截止2024年12月三个季度累计实现收入1048亿日元（约51.4亿人民币），近三个财年收入及净利润复合增速分别37.7%/126.7%。近年来公司通过丰富IP矩阵以及全球布局摆脱了单一IP和市场的依赖，2024财年HelloKitty贡献占比降至30%，非日本市场收入贡献占比升至33%。 万代南梦宫：公司由万代和南梦宫合并而成，创办历史可追溯自1950年。2025财年前三季度收入9556亿日元（约合472亿人民币），增长23.78%，归母净利润1287亿日元（约63亿人民币），增长113.08%。近年在重启确定IP轴战略及国际化拓展下，业绩提升明显，2025财年前三季度龙珠、高达、海贼王三大系列贡献占比约36%，日本以外市场占比约32%。 海外龙头经营总结：IP开发与商业裂变为根基，全球化实现破局：1）IP开发：通过捕捉社会文化变量，挖掘目标客群深层需求，并统筹集团各业务线资源等实现多元IP开发。2）IP价值裂变：以跨媒介叙事传播，增强IP多维度曝光；以多形式重构IP风格，实现与短期事件性热度脱钩，增强长期价值。3）全球化拓展：通过“全球IP+本土化叙事”削减文化壁垒，并在运营上实行本土区域人才管理，并寻找本土高质量产业合作伙伴，实现共进。 风险提示：消费需求快速变迁；版权保护环境恶化；产品设计不及预期。 投资建议：把握文化创新及运营能力优异的赛道龙头。中国IP玩具行业迎来产品创新、渠道生态完善和全球化拓展的多维机遇期。参考乐高、三丽鸥、万代南梦宫三大玩具龙头的成功策略，我们认为兼具文化适配广度与生态运营深度的企业更易成长壮大，具体包括挖掘和快速响应消费需求变迁，跨媒介运营能力，海外本土化整合能力等。建议关注IP潮玩核心龙头泡泡玛特、拼搭IP类玩具龙头布鲁可、零售供应链能力优异且IP运营属性持续提升的龙头名创优品等。 证券分析师：张 峻豪 （S0980517070001） 、柳 旭 （S0980522120001） 、孙 乔 容 若（S0980523090004） 、张 衡（S0980517060002） 【常规内容】 宏观与策略 宏观专题:Q2能否成为政策兑现期 1、过去两年，我国经济增长均呈“倒N字”，二季度为全年洼地，与疫情前逐季递减的情况出现差异。这主要是“外生冲击+政策时滞”造成：22年底疫情转段后，23年Q1经济快速反弹，Q2动能衰减后，Q3政策滞后加力叠加Q4保增长，经济回升，政策撤力。经济动能延续至24年Q1，而后再度走弱，以 此往复，形成“小周期”。 2、今年初，关税带来的外生冲击再度出现。由于去年Q4经济向好并非由内生性因素主导，若外需大幅走弱则本轮“小周期”可能向前平移，Q1将提前面临下行压力。综合分析，乐观情形下关税上半年拖累出口增速不低于1.8%，下拉经济增速约0.6%，且下半年影响将进一步深化。 3、因此，Q2成为政策发力的关键窗口。按经济工作思路看，今年总量政策并非重心，而是通过“克制的结构性逆周期政策”，保持两大价格水平——物价及汇率稳定。我们认为，6月前后可能成为分水岭，当前政策基调主要适用于上半年，货币不会缺席，有望在Q2开启操作。下半年若中美谈判不畅甚至摩擦升级，政策将重新回“强调控”，物价和汇率约束阶段性搁置，降息和增量财政空间打开。 证券分析师：田地（S0980524090003）、李智能（S0980516060001）、董德志（S0980513100001）联系人：王奕群 宏观快评:2月金融数据解读-信贷偏弱只是“跷跷板”效应吗？ 结论：2月社融总量表现尚可，似乎只是结构性出现偏差，即政府融资强，私人部门信贷弱。市场的理解主要以化债逻辑为基础展开：政府融资提速，主要增量来自化债需求，资金融入后转移至融资平台用以偿还贷款等债务，最终导致企业贷款增量不足，形成“跷跷板”。这也得到部分数据的验证和支撑，淡化了对偏弱信贷的担忧。 然而，我们认为，居民贷款与M1增速同时走弱值得深思。本月居民短贷尽管仍在萎缩，但似乎扭转了连续3个月的同比负增，但如果通过将1-2月数据加总剔除春节错位效应，则可以发现即使有以旧换新等政策托底，同比仍在延续萎缩趋势。与此同时，尽管房屋市场交易回暖，但居民中长贷和M1数据均与之背离。这些都说明当前居民预期、经济活跃度等更关键的内生性指标难言强劲。 具体看，2月数据的几个主要特征： 2月社融大体符合季节性特征，但结构分化剧烈：私人部门信贷偏弱，政府债券融资强劲。从同比角度看，2月新增社融显著好于去年，为同期次高水平，叠加低基数增速上升0.2pct至8.2%。相较去年同期，2月社融多增7374亿元，各科目对同比增量的贡献排名如下：政府（贡献148.6%）、直融（贡献3.3%）、非标（贡献-3.5%）、信贷（贡献-48%）。 前月贷款创下历史新高后，2月显著回落，位于近年同期偏低水平，且居民企业两端均较为平淡。宽口径下（非社融），当月新增信贷为1.01万亿元，同比显著萎缩4400亿元；社融口径下，人民币+外币贷款新增6226万亿元，同比少增3538亿元。从结构看，企业贷款弱于居民贷款，中长期贷款弱于短期贷款。 当月存款增加4.42万亿元，M2同比增速保持7%不变，非银存款回流显著。从结构看，除企业存款外所有类型存款均有所增加，但同比看，受春节基数等因素扰动，居民存款走弱。与此同时，M1同比增速持续回落（下降0.3pct至0.1%），在地产销售回暖背景下，显示经济活跃度依然不强，与居民短贷数据相印证。 证券分析师：田地（S0980524090003）、李智能（S0980516060001）、董德志（S0980513100001） 宏观周报:宏观经济宏观周报-投资景气持续上升带动经济回暖 投资景气持续上升带动经济回暖。本周国信高频宏观扩散指数A转为正值，指数B小幅上升。从分项来看，本周投资领域景气继续上升，消费和房地产领域景气变化不大；本周投资领域表现相对较优。从季节性比较来看，春节后2-3个月内指数B均会季节性回升，平均每周上升0.17，本周指数B标准化后上升0.14，表现与历史平均水平相差不大，较上周明显好转，指向国内以房地产、基建为代表的经济增长动能环比出现改善。 基于国信高频宏观扩散指数对资产价格进行预测，显示当前国内利率偏低，上证综合指数偏高，从均值回归的角度看，预计下周（2025年3月21日所在周）十年期国债利率将上行，上证综合指数将下行。 （1）本周食品、非食品价格均小幅上涨。预计2025年3月CPI食品环比约为-1.0%，非食品环比约为-0.1%，CPI整体环比约为-0.3%，3月CPI同比或明显回升至零。 （2）3月上旬国内流通领域生产资料价格延续下跌态势。预计2025年3月国内PPI环比约为零，PPI同比小幅上升至-2.1%。 风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。 证券分析师：李智能（S0980516060001）、董德志（S0980513100001） 固定收益快评:可交换私募债跟踪-私募EB每周跟踪（20250310-20250314） 我们定期梳理从公开渠道可获得的最新的可交换私募债（私募EB）项目情况，对私募可交换债项目做基本要素跟踪，私募发行条款发行过程可能有更改，请以最终募集说明书为准，发行进度请与相关主承销商咨询。 本周新增项目信息如下：（部分项目因合规原因未予列示） 1.深圳华强集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目获交易所反