国际化优势显著，光储出海空间广阔

国际化优势显著，光储出海空间广阔 |报告要点 随着光储平价进程的推进，用电需求及新能源渗透率提升，供给侧竞争加剧阶段国内市场盈利有所下滑，欧美等海外光伏及储能市场仍有望具备较高的需求增速及盈利能力；公司作为股权结构、产能布局、渠道建设等方面高度国际化的光储头部企业，有望充分受益于海外市场的高景气度。公司光伏组件业务盈利能力有望迎来拐点，储能业务海外出货有望大幅增长，整体业绩有望高增，维持“买入”评级。 |分析师及联系人 张磊李灵雪梁丰铄SAC：S0590524110005 SAC：S0590524120001 SAC：S0590523040002 阿特斯(688472) 国际化优势显著，光储出海空间广阔 投资要点 行业：电力设备/光伏设备投资评级：买入（维持）当前价格：11.02元 我们为什么看好阿特斯？ 随着光储平价进程的推进，用电需求及新能源渗透率提升，供给侧竞争加剧阶段国内市场盈利有所下滑，欧美等海外光伏及储能市场仍有望具备较高的需求增速及盈利能力；公司作为股权结构、产能布局、渠道建设等方面高度国际化的光储头部企业，有望充分受益于海外市场的高景气度。 总股本/流通股本(百万股)3,688/1,382流通A股市值(百万元)15,228.65每股净资产(元)6.16资产负债率(%)65.94一年内最高/最低(元)16.69/8.84 光储行业海外需求有望持续提升 光伏市场，2024Q1-3美国光伏装机29.8GW，同比增长62.8%，需求增速高于国内；随着政策端督导供给收紧，我们认为组件价格有望随着2025H1招标起量而有所回弹。储能市场，2024年1-10月，美国大型储能新增装机7.75GW，同比增长75%；2025年在降息及关税预期的推动下，美国储能装机有望进一步高速增长；高新能源占比的刚性需求推动欧洲大型储能需求提升；我们预计2025年中美欧及新兴市场储能需求共振，全球新增装机有望同比增长约52.2%。 公司国际化业务优势显著 在股权结构上，公司第一大股东为母公司加拿大CSIQ，有望规避各类海外贸易政策限制。在产能布局上，公司在美国、泰国具备在产及在建的N型电池片及组件产能，美国本土的优质新能源产能较稀缺，且有望获得溢价，公司先手布局有望充分受益。在渠道建设上，据ENF统计，与其他头部光伏组件企业相比，公司在美国、日本、巴西等地的经销商数量处于领先位置，在欧洲、澳大利亚、印度等重要光伏市场均有较深度布局。 盈利有望高增，给予“买入”评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为461.6/531.2/686.1亿元，同比增速分别为-10.0%/15.1%/29.2%，归母净利润分别为22.9/38.0/56.2亿元，同比增速分别为-21.1%/66.0%/47.8%，EPS分别为0.62/1.03/1.52元/股，3年CAGR为24.6%。可比公司2025年平均PE为14倍，鉴于公司北美高价市场前瞻布局，储能业务高速发展打造第二成长曲线，2024Q1-3盈利能力相对可比公司具备优势，同时参考FCFF绝对估值结果每股价值14.40元，维持“买入”评级。 相关报告 1、《阿特斯（688472）：2024半年报点评：组件 业 务 稳 健 经 营 ， 储 能 进 入 高 增 通 道 》2024.08.26 2、《阿特斯（688472）：业绩稳健增长，海外优质市场具备先发优势》2024.05.09 风险提示：海外贸易政策变动风险；行业竞争加剧；原材料价格大幅波动。 扫码查看更多 投资聚焦 核心逻辑 随着光储平价进程的推进，用电需求及新能源渗透率提升，欧美等海外光伏及储能市场仍有望具备较高的需求增速及盈利能力，公司作为高度国际化的光储头部企业，有望充分受益。在收入结构上，2024H1，公司海外收入占比为76.92%，在头部上市光伏组件企业中位居首位；在股权结构上，公司第一大股东为母公司加拿大CSIQ，有望规避各类海外贸易政策限制。在产能布局上，公司在美国、泰国具备在产及在建的N型电池片及组件产能，美国本土的优质新能源产能较稀缺，且有望获得溢价。在渠道建设上，据ENF统计，与其他头部光伏组件企业相比，公司在美国、日本、巴西等地的经销商数量处于领先位置，在欧洲、澳大利亚、印度等重要光伏市场均有较深度布局。 核心假设 光伏组件业务方面，随着海外产能放量，整体竞争格局逐渐好转，产业链价格企稳，公司组件业务有望自2025年起逐年稳步增长，盈利水平有望迎来拐点。我们预计公司组件业务2024-2026年有望实现营业收入分别为311.0/314.0/455.6亿元，毛利率分别为14.7%/14.3%/16.6%。 储能业务方面，受益于原材料价格下降，公司储能系统业务2024年盈利水平有所提升，随着原材料价格波动趋缓，该业务毛利率水平或将有所下降，但受益于北美市场提前布局、日本、澳洲等优质市场份额显著提升，公司储能系统盈利有望维持行业领先水平。我们预计公司储能业务2024-2026年有望实现营业收入分别为74.8/136.5/144.5亿元，毛利率分别为24.6%/22.0%/21.5%。 盈利预测、估值与评级 我 们 预 计 公 司2024-2026年 营 业 收 入 分 别 为461.6/531.2/686.1亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为-10.0%/15.1%/29.2%， 归 母 净 利 润 分 别 为22.9/38.0/56.2亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为-21.1%/66.0%/47.8%，EPS分别为0.62/1.03/1.52元/股，3年CAGR为24.6%。可比公司2025年平均PE为14倍，鉴于公司北美高价市场前瞻布局，储能业务高速发展打造第二成长曲线，2024Q1-3盈利能力相对可比公司具备优势，同时参考FCFF绝对估值结果每股价值14.40元，我们给予公司2025年目标PE为14倍，对应目标价为14.44元/股，维持“买入”评级。 投资看点 短期来看，我们预计2025年海外大型储能需求有望高增，随着公司海外订单获取及交付的推进，公司盈利能力和收入水平有望进一步提升。 长期来看，公司在海外的新能源项目开发能力，以及产品端的光储协同优势有望进一步为市占率的持续提升赋能，并有望将业务范围从欧美澳进一步向更多新兴国家市场延伸。 正文目录 1.高度国际化的光储头部厂商..........................................61.1海外新能源市场深耕多年......................................61.2光伏组件及储能业务协同发展..................................61.3管理层具备丰富国际化业务经验................................72.组件利润有望修复，储能海内外需求共振..............................92.1光伏竞争格局有望优化........................................92.2储能经济性逐渐凸显.........................................122.3海外市场重要性正在提升.....................................153.公司光储协同及国际化背景，深化竞争优势............................203.1海外高利市场渠道广泛布局...................................203.2光储协同助力订单高增.......................................243.3多效并举助盈利能力稳健增长.................................274.盈利预测、估值与投资建议.........................................294.1盈利预测...................................................294.2估值与投资建议.............................................315.风险提示.........................................................34 图表目录 图表1：阿特斯历史沿革................................................6图表2：公司主营业务..................................................7图表3：公司营收主要来自于海外........................................7图表4：2019-2024H1公司营收规模（亿元）..............................7图表5：2019-2024H1公司营收结构......................................7图表6：公司股权结构图（截至2024.12.12）.............................8图表7：主要管理人员情况..............................................8图表8：国内和海外光伏装机占比（%）...................................9图表9：全球光伏装机及增速（GW、%）...................................9图表10：我国组件出口规模与海外光伏装机规模对比（GW、%）.............10图表11：我国光伏组件出口市场占比（%）...............................10图表12：晶硅制造产业链价格变化趋势（元/W、元/片）...................10图表13：硅料价格变化趋势（元/kg）...................................10图表14：电池片平均转换效率趋势预测（%）.............................11图表15：国内电池片技术路线市占率变化（%）...........................11图表16：头部企业不同技术路线及规格量产组件产品性能对比..............11图表17：全球储能新增装机预测（单位：GWh）...........................12图表18：美国光伏+储能的度电成本（LCOE）已较传统能源具备竞争力.......13图表19：德国新能源的度电成本（LCOE）已普遍低于传统能源..............13图表20：2024Q1-Q3我国储能新增投运规模高增..........................14图表21：2022年全球各区域储能系统集成商市场份额.....................15图表22：2023年全球各区域储能系统集成商市场份额.....................15 图表23：美国光伏装机及增速（GW、%）.................................15图表24：美国光伏装机类型比例（%）...................................15图表25：海外组件价格（美元/W）......................................16图表26：美国光伏关税政策梳理........................................17图表27：我国部分光伏企业美国晶硅产业链产能布局......................18图表28：2024年1-10月美国大储