www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 [table_main] 公司深度报告模板 民营绿电区域龙头，携一体化显著优势发力风光储 九洲集团(300040.SZ) 推荐 (首次) 核心观点：  “新能源+智能装备”双引擎驱动，上下游一体化优势显著。公司成立于1997年，并于2015年收购沈阳昊诚电气切入新能源领域，现已形成“风光新能源+智能装备”双引擎格局，业务覆盖“智能配电设备制造—电力工程EPC建设—新能源投资运营”全产业链。根据规划，国家电网和南方电网“十四五”投资将明显增加，以推动新型电力系统建设，公司作为电网多年供应商将充分受益；公司装备制造和电站运营业务协同效应明显，一体化优势助力新能源开发。  “自持+合作+收购股权”模式，实现优质新能源电站装机持续增长。公司携手国资，通过出售部分存量资产回笼现金流，同时结合“自持+合作+收购股权”的模式，实现优质新能源电站权益容量持续增加并维持合理的资产负债率，助力推进公司在新能源领域的全面化布局。截至2022年底，公司持有已并网新能源电站的权益装机容量为618MW，公司规划在十四五期间保持每年200MW以上增量。  综合能源服务、储能有望成为新的增长极。公司依托东北农业资源优势，以生物质热电联产为核心打造能源综合利用体系，截至2022年末共有3个并网及在建项目，规模合计240MW；公司积极布局储能领域，获得泰来独立储能电站 200MW/400MWh智慧能源项目备案，与融和元储签署《战略合作框架协议》，积极推进东北区域独立储能项目合作开发，拓展虚拟电厂项目建设。  估值的判断与评级说明。我们预计公司2023-2025年归母净利润为2.49亿元、2.97亿元、3.48亿元，当前股价对应PE为14.7x、12.4x、10.5x。分部估值下2023年合理估值为45亿元，较目前市值仍有20%左右的上涨空间，给予“推荐”评级。  风险提示。新能源政策不及预期的风险；电网投资不及预期；公司新能源项目推进不及预期；上游原材料价格大幅波动。 分析师 陶贻功 ：010-80927673 ：taoyigong_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522030001 严明 ：010-80927667 ：yanming_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130520070002 研究助理 梁悠南 ：010-80927656 ：liangyounan_yj@chinastock.com.cn [Table_Market] 市场数据 2023-6-5 A股收盘价(元) 6.24 股票代码 300040 A股一年内最高价(元) 8.32 A股一年内最低价(元) 5.41 沪深300 3844.25 市盈率（TTM） 26.2 总股本（万股） 58,769 实际流通A股（万股） 46,168 流通A股市值(亿元) 29 00000.00 相对沪深300表现图 资料来源：wind，中国银河证券研究院 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1331.56 1545.58 1707.00 1878.50 收入增长率% -5.68 16.07 10.44 10.05 净利润（百万元） 147.64 248.83 296.74 348.32 利润增速% -19.75 68.53 19.26 17.38 毛利率% 39.34 43.10 44.32 44.62 摊薄EPS(元) 0.25 0.42 0.50 0.59 PE 23.28 14.74 12.36 10.53 PB 1.21 1.68 2.47 5.02 资料来源：wind，中国银河证券研究院。收盘价为2023年6月5日。 公司深度报告●环保公用行业 2023年6月5日 公司深度报告/环保公用行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 目 录 一、民营绿电区域龙头，业务覆盖全产业链................................................................................................................... 3 （一）智能装备制造先行者，积极加码新能源发电业务 .................................................................................................... 3 （二）三大业务板块协同发展，发电收入占比持续提升 .................................................................................................... 4 二、“双碳”目标驱动能源转型，风光迎来黄金发展期 ............................................................................................... 5 （一）风电、光伏装机将迎来快速增长 ................................................................................................................................ 5 （二）东北地区风光资源优异 .............................................................................................................................................. 11 三、新能源装机稳步提升，综合能源和储能打造新增长点 ......................................................................................... 13 （一）一体化优势助力新能源开发 ...................................................................................................................................... 13 （二）多种模式并举，助力电站装机持续增长 .................................................................................................................. 13 （三）制造业务盈利稳健，综合能源和储能打造新增长点 .............................................................................................. 15 四、公司财务分析 ............................................................................................................................................................ 16 五、盈利预测及估值 ........................................................................................................................................................ 18 六、风险提示 .................................................................................................................................................................... 20 七、附录 ............................................................................................................................................................................ 21 公司深度报告/环保公用行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3 一、民营绿电区域龙头，业务覆盖全产业链 （一）智能装备制造先行者，积极加码新能源发电业务 区域民营可再生能源一体化运营龙头企业。公司成立于1997年，2010年在深交所创业板上市。公司历经多次转型，逐步形成以智能装备制造、可再生能源、综合智慧能源为主的三大业务板块。2015年公司收购沈阳昊诚电气有限公司，切入新能源领域，由设备供应商向“制造业+服务”方向发展，逐渐形成“产品+工程设计+建设总包+金融服务+运营维护”现代智能制造新模式；2022年，公司加大新能源产业布局，与央企、国企在可再生发电业务方面开展合作，形成了“智能配电设备制造—电力工程EPC建设—新能源投资运营”全产业链体系。截至2022年公司已建设、投资、运营风电、光伏、生物质电站等可再生发电站超过1500MW。 表1：公司发展历程 年份 主要事件 1993 九洲集团成立 1997 九洲集团股份有限公司成立 2000 公司股份制改造完成；成立电力电子研究院；博士后科研流动站落成 2003 收购哈尔滨电控设备厂 2005 战略合作美国罗克韦尔自动化，成为全球唯一高频变压器OEM制造商 2010 深交所上市 2012 罗克韦尔收购九洲电气旗下高压变频器业务 2014 九洲电气科技产业园落成投产，为东北首家5A绿色环保工厂 2015 收购沈阳昊诚电气，转型可再生能源电站业务 2016 战略合作哈工大，联合研发铅炭储能蓄电池 2017 建成光储充智能充电站示范工程；投资设立香港子公司九洲国际；完成一带一路沿线业务布局 2018 收购四川旭达电力70%股份；战略合作国电投，成立融合电投一号基金，规模5.75亿 2019 成立融合电投六号基金，首期规模10亿；发行一级可转债，打通可再生能源电站资本市场融资渠道 2020 建设、投资、运营可再生发电站装机容量达1000MW以上 2022 公司已建设、投资、运营风电、光伏、生物质电站等可再生发电站超过1500MW 资料来源：公司公告，公司官网，中国银河证券研究院 李寅夫妇作为公司实际控制人，持股占比28.44%。截至2023年一季度，九洲集团董事长李寅直接持股15.54%，公司副董事长赵晓红（与李寅为夫妻关系）直接持股12.9%，二人合计持有九洲集团28.44%的股份，为公司实际控制人。公司第三大股东上海牧鑫资产管理有限公司－牧鑫天泽汇3号私募证券投资基金为一致行动人。 公司深度报告/环保公用行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 4 图1：公司股权结构（截至2023年一季度末） 资料来源：wind，中国银河证券研究院 （二）三大业务板块协同发展，发电收入占比持