深度报告：光储逆变器新秀，新兴市场竞争优势显著

光储逆变器新秀。公司从家电起家，拓展至逆变器业务，直至目前，已形成了逆变器、储能电池、热交换器和环境电器等核心业务。近年来，公司收入和利润稳步增长，逆变器业务占比提升带动毛利率提升。 新兴市场光储需求高增，欧洲去库进入尾声。1）电力系统承压&光储经济性提升，推动新兴市场光储需求高增长。印度：经济性提升&补贴刺激需求增长，光储装机空间广阔；巴基斯坦：电力供应不稳定、电价上涨以及光储经济性提升推动光储需求高增；东南亚：光伏需求稳定增长，储能市场快速升温；南非：户用光储需求有望迎来好转；巴西：光储市场空间广阔，微逆渗透率有望提升。2）欧洲去库进入尾声，户用光储需求有望恢复。24年欧洲户储去库进入尾声，大储/工商储高增长；俄乌输气协议到期推升天然气价格，并且户储渗透率仍有提升空间，欧洲户用光储需求有望恢复。 产品优势：避开红海，差异化产品布局。公司储能/组串/微逆产品矩阵齐全，重点布局储能逆变器。储能逆变器：聚焦Hybrid逆变器，低压产品打开户用市场，并布局工商业储能场景；组串逆变器：主打低压大功率，综合性能优异；微型逆变器：一拖X设计+适配大功率组件，高性价比抢占价格敏感性市场。此外，公司储能电池品类多样，进一步满足用户光储需求。 成本优势：成本费用管控强，盈利能力领先。公司具有小家电控费基因传承，凭借制造端优势实现机构件自给，率先进行IGBT国产化替代，费用管控能力优异，盈利能力领先同行企业。 全球化布局：亚非拉先发优势显著，欧美市场逐步放量。1）抓住新兴市场机遇，先发优势显著。非洲：南非主打低压户储产品&绑定当地经销商，户储市占率位居南非市场首位，新开发尼日利亚等其他市场；巴西：组串/微型逆变器的重要战略市场，2021年公司光伏逆变器出货量在巴西市场中位列10KW以下/50KW以下第2名；印度/巴基斯坦/东南亚：光储需求高增，公司进入较早，且主打的低压产品能够满足当地市场对于离网的刚性需求，先发优势显著；2）欧美市场逐步放量，发掘乌克兰重建需求。欧洲：差异化&错峰布局，发掘乌克兰重建需求；美国：与Sol-Ark签订独家代理协议、与ATG Epower战略合作，储能微型逆变器逐步放量，微逆已通过美国市场认证。 投资建议：我们预计公司2024-2026年营收分别为107.77/157.09/215.08亿元，归母净利润分别为30.24/40.31/52.32亿元，根据1月21日收盘价计算，对应PE为19X/14X/11X。公司是光储逆变器新秀，受益于亚非拉光储需求高增长以及在亚非拉的先发优势，并布局欧美市场实现增长，维持“推荐”评级。 风险提示：政策不达预期、竞争加剧致价格超预期下降、原材料价格波动超预期、全球地缘不确定性上升风险、新兴市场需求不及预期、汇率波动风险等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1光储逆变器新秀 1.1家电起家，拓展至逆变器业务 家电起家，拓展至逆变器业务。公司成立于2000年，早期主营注塑件、模具、钣金件以及除湿机等环境电器产品。2007年成立德业变频，发展了热交换器和电路控制系列两大业务，其中热交换器主要为美的等家用空调厂商提供配套供应。 2015年5月宁波德业变频技术股份有限公司在新三板挂牌上市，同年公司确定进军逆变器领域的战略，并于2016年从宁波日新科技有限公司引进逆变器专业人才，逐步进入光伏逆变器产业。2021年4月，公司在上海证券交易所主板挂牌上市。直至目前，公司已形成了逆变器、储能电池、热交换器和环境电器等核心业务，其中以储能、组串、微型逆变器为主的逆变器产品发展迅速，成为公司第一大收入和利润来源。 图1：公司发展历程 1.2业绩稳步增长，逆变器高增带动盈利能力提升 收入和利润稳步增长。2018-2023年，公司的营业收入和归母净利润分别实现34.6%和77.3%的复合增长率，2023年公司的营业收入和归母净利润分别为74.8亿元和17.9亿元，分别同比增长25.6%和18.0%。2024年前三季度，公司的营业收入和归母净利润分别达到了80.2亿元和22.4亿元，分别同比增长26.7%和42.8%。分季度来看，23Q3、23Q4，公司归母净利润环比明显下滑，主要因为23H1南非电力紧缺，户储需求增长带动公司出货高增，23Q3南非暖冬影响需求叠加经销商上半年过度囤货，23H2南非去库存导致公司户储逆变器出货大幅下降，且23年7月德国继电器事件对公司微逆出货造成影响，导致公司2 3H2 盈利承压；但24年以来，亚非拉等新兴市场光储需求的高增使得公司户储、组串逆变器出货恢复增长，且德国继电器事件的解决使公司逐步恢复对欧洲的微逆出货，24Q1公司业绩走出低谷，实现利润环比增长，且24Q2、24Q3利润逐季增长并再创新高。 图2：公司营业收入、归母净利润（亿元）及增速 图3：公司单季度归母净利润（亿元） 逆变器业务占比提升带动毛利率提升。公司新能源产品包括逆变器和储能电池，2018年-2023年，公司逆变器业务营收由1.16亿元增长至44.29亿元，年均复合增长率为107%，逆变器业务营收占比从6.84%增长到59.22%，成为公司第一大业务。2024H1，公司逆变器业务实现营收23.22亿元，营收占比为48.89%，储能电池包实现营收7.65亿元，营收占比16.12%。公司家电产品包括热交换器和除湿机，2024H1年两者营收占比分别为22.24%、9.57%，公司热交换器市场份额较为稳定，主要为美的、奥克斯等知名品牌空调制造商供应热交换器产品；公司除湿机产品在国内竞争力强，连续八年在京东、天猫线上平台实现同类产品销售收入第一。毛利率方面，2018年-2023年，公司毛利率由19.18%增长至40.41%，其中逆变器业务的毛利率由17.4%增长至52.33%，逆变器业务收入占比的提升和毛利率的高速增长拉动了公司毛利率的上升。2024年前三季度，公司毛利率为40.15%，基本保持稳定。 图4：公司毛利率和净利率 图5：公司收入拆分（亿元） 2新兴市场光储需求高增，欧洲去库进入尾声 光储系统成本下降有望推动全球光储装机需求增长。2023年初以来，硅料降价带动光伏主产业链价格下降，2024年末光伏组件价格相比2023年初下跌60%以上；根据彭博新能源财经，继2023年储能系统成本大幅下降后，2024年储能系统成本再次下降，所有时长（从半小时到四小时）的交钥匙储能系统的容量加权均价从2023年的275美元kWh跌至165美元/kWh，跌幅达40%。光储系统成本下降有望推动全球光储装机增长，根据SPE预计，2024/2025年全球新增光伏装机有望达到544/614GW，增速为39%/13%；根据TrendForce预测，2025年全球新增储能装机将会达到约86GW/221GWh，同比增长27%/36%。 图6：光伏组件价格走势 图7：2024年储能系统成本下降40% 图8：全球新增光伏装机及预期（GW） 图9：全球新增储能装机及预期（GWh） 2.1电力系统承压&光储经济性提升，推动新兴市场光储需求高增长 印度：经济性提升&补贴刺激需求增长，光储装机空间广阔。印度中央电力局2023年发布2022-2032年国家电力计划，预计2031-2032年光伏装机达到365GW，并预测2031-2032年储能需求达到73.93GW/411.4GWh（电化学储能47.24GW/236.22GWh）。截至2023年底，印度累积光伏装机为73.3GW；截至2024Q1末，印度储能系统累计装机容量为111.7MW/219.1MWh，增长空间广阔。2024年，光伏产品价格下跌刺激印度光伏装机高增长，根据JMK Research，2024年印度新增光伏装机24.5GW（包括18.5GW集中式光伏发电、4.59GW户用电站和1.48GW离网安装），同比翻倍以上增长。分布式方面，2024年2月，印度政府推出PM-Surya Ghar总理光伏家庭计划，拟耗资7500亿卢比补助安装屋顶光伏，为一千万户家庭提供每月最多300 kWh的免费用电，目标在2026年前分布式累积装机达到40GW，印度分布式光储需求有望受益于政府的大力补贴而增长。 图10：印度年度新增光伏和风电装机（GW） 图11：印度可再生能源装机结构（截至2024年底） 表1：PM Surya Ghar总理光伏家庭计划补贴细则 巴基斯坦：电力供应不稳定、电价上涨以及光储经济性提升推动光储需求高增。 巴基斯坦因燃料短缺、发电能力较弱、电网老化程度较高等原因导致长期拉闸限电，同时叠加政府为寻求IMF融资上调基础电价、光储系统成本下降使得居民购买光储的能力提升，共同推动了巴基斯坦的光储需求增长，越来越多的巴基斯坦家庭开始考虑安装家庭光储系统，不仅可以在停电时保障家庭电力供应，还可以通过自建光储系统降低整体用电成本。根据TrendForce，2023年巴基斯坦的光伏需求约为5GW，预计2024年巴基斯坦光伏装机需求将有望上升至12GW左右，呈翻倍式增长。 图12：2021-2024年巴基斯坦光伏装机需求规模（MW） 东南亚：光伏需求稳定增长，储能市场快速升温。伴随对能源需求的持续增长，东南亚化石能源资源不足、电力供应存在缺口、电价较高等问题凸显，同时据《巴黎协定》目标，到2030年，东南亚国家每年必须部署约21GW的可再生能源，为此东南亚各国积极推动可再生能源发电。例如，泰国目标到2037年光伏装机容量约15GW；越南目标到2030年光伏电站将增加至12GW、储能增加至2.7GW； 菲律宾23年7月进行了第二次绿色能源竞价计划(GEAP)，授予3.4GW风电及光伏项目，计划于2024年至2026年开发，将同步带动菲律宾储能装机。 南非：户用光储需求有望迎来好转。南非电力基础设施薄弱，备受限电困扰，配置光储系统是解决限电问题最为快捷、有效和经济的手段。根据南非中国经贸协会（SACETA），2021年南非人平均每天停电时间不到30分钟，而2022年达到了2.25小时，2023年则增加到4.8小时。为缓解电力危机，南非政府自2022年开始发布多项政策，鼓励分布式发电设施的建设，并推出总计高达40亿兰特（约合2.1亿美元）的光伏税务补贴，推动南非户用光储市场快速发展。2024年，南非市场缺电程度减弱同时叠加竞争加剧、行业库存阶段性增加，导致户用光储需求下滑；但随着光储经济性提升，以及未来或有望出台的需求侧激励措施（例如恢复与光伏相关的个人所得税优惠、全面改革能源复苏计划、以及引入有竞争力的能源上网信贷计划等），南非户用光储市场需求有望迎来好转。 图13：南非国家电网Eskom官网发布的限电公告 巴西：光储市场空间广阔，微逆渗透率有望提升。截至2024年9月，巴西光伏累计装机量48.24GW，其中分布式32.62GW，占比68%，集中式占比15.62GW，占比32%。自2012年，巴西开始实施分布式发电激励政策，允许用户安装光伏系统并将多余的电力上传到电网以换取电费抵扣，2018年实施convention16/15公约，豁免装机容量1MW以下的分布式光伏发电系统用户就净计量机制下上网电量所得收入缴纳商业流转税，促进了分布式光伏装机增长并催生了微逆需求； 2024年巴西因《14.300法案》到期，以及受到年初通过的「PL 4831/2023」紧急法案影响，导致分布式需求下降，但长期来看巴西具有安装9300万个屋顶光伏系统的潜力，截至2023年只有不到2.5%的用户安装了屋顶光伏系统。集中式方面，巴西集中式项目储备充足，叠加巴西利率持续下行，集中式装机有望增长。 2.2欧洲去库进入尾声，户用光储需求有望恢复 户储去库进入尾声，大储/工商储高增长。2022年俄乌冲突导致欧洲能源危机，叠加传统能源价格走高，刺激欧洲光储需求高增，根据Solarpower Europe，2022/2023年欧洲储能新增装机分别为8.8/17.2GWh，同比增长102%/94%，其中户储装机是主要驱动力。2024年，随着高电价冲击消