深度报告：出海印尼，优势加持成长空间广阔

出海印尼，优势加持成长空间广阔 2025年09月12日 ➢扎根煤炭、出海印尼的优质民营煤企。公司1996年以煤炭贸易业务起家，2009年于港交所上市并收购国内煤矿向上拓展产业链，2018年起布局印尼煤矿，目前拥有五大矿区采矿权。公司为民营企业，股权结构稳定。 推荐首次评级当前价格：2.94港元 ➢终止经营山西业务，告别旧业负累。25H1，公司实现归母净亏损1.26亿元，主因已终止的山西煤炭业务亏损1.50亿元。公司原拥有山西5座矿井，因持续亏损、煤炭储量递减、新矿开发成本较高以及存在潜在诉讼风险，于2025年6月全部出售。公司预计出售资产录得收益约1.96亿元。 ➢资产负债表逐步改善。公司此前债务规模较大，2024年资产负债率由95.9%降至59.6%，未来伴随负债结构改善、融资成本降低，资产负债表有望持续修复。 ➢印尼业务盈利提升，优势加持成长空间广阔。25H1，公司印尼业务以量补价，实现盈利0.24亿元，同比增加0.67亿元，盈利能力提升。公司目前拥有印尼SDE、TSE、SME、VSE、IMJ五大矿区采矿权，先行开发的SDE矿区已规划产能达3000万吨。鉴于SDE矿区开发经验，资源、审批、成本、模式优势的综合加持下，公司未来成长空间广阔，有望成为海外项目标杆。 分析师周泰执业证书：S0100521110009邮箱：zhoutai@glms.com.cn分析师李航 执业证书：S0100521110011邮箱：lihang@glms.com.cn分析师王姗姗 ➢SDE矿区：储量丰富，产量加速释放，成本优势显著。 1）储产丰富：全区可采储量约9亿吨，产能规划3×1000万吨，其中SDE一矿已于2023年12月投产，二矿计划于26H1投产，2026-2027年公司原煤产量有望达到1200-1300、1700-1800万吨。 执业证书：S0100524070004邮箱：wangshanshan_yj@glms.com.cn分析师卢佳琪 执业证书：S0100525060003邮箱：lujiaqi@glms.com.cn 2）成本优势明显：SDE矿区生产成本较低，配套生物质电厂26Q1投运后可进一步降低吨煤生产成本；矿区临海，公司自建公路和码头转运系统，SDE码头一期600万吨2024年投产，2025-2026年码头转运能力有望提升至900、1400万吨，运输效率和成本将持续优化。 3）特许权使用费税率优势：印尼政府多次上调煤炭特许权使用费，矿证方面IUP较IUPK税率明显偏低，井工矿相较露天矿税率偏低且最新修订中未上调。SDE为“IUPOP”井工矿，预计特许权使用费在6.0%-9.5%区间，远低于IUPK矿井，有助于公司以低成本打造盈利空间。 4）打造“轻资产化资源开发+战略股权运营”创新合作模式：公司向浙能集团出售SDE矿30%股权并签订供煤协议，实现资产溢价后的资金回笼。未来公司将通过“勘探基建创造流动性溢价—战略投资者协同开发—控制权下溢价退出”的创新路径，持续优化资本效能与抗周期能力。 ➢投资建议：公司印尼煤矿加速爬产，成长空间广阔，我们预计2025-2027年归母净利润为1.31/6.42/11.96亿元，对应EPS分别为0.05/0.25/0.47元/股，对应2025年9月11日PE为52/11/6倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 ➢风险提示：煤价大幅下跌；项目进度不及预期；资产负债率偏高风险。 目录 1中国秦发：聚焦煤炭，出海印尼宏图正展.................................................................................................................31.1扎根煤炭、出海印尼的优质民营煤企............................................................................................................................................31.2印尼业务盈利提升，资产负债表逐步改善....................................................................................................................................42国内业务：起于山西，资源枯竭终止经营.................................................................................................................63出海印尼：五大矿区，优势加持成长空间广阔..........................................................................................................83.1 SDE矿区：成本优势显著，打造“轻资产+战略股权”创新模式.................................................................................................83.2印尼项目优势充足，有望成为海外项目标杆..............................................................................................................................114盈利预测与投资建议.............................................................................................................................................124.1盈利预测假设与业务拆分...............................................................................................................................................................124.2估值分析与投资建议.......................................................................................................................................................................135风险提示..............................................................................................................................................................14插图目录..................................................................................................................................................................16表格目录..................................................................................................................................................................16 1中国秦发：聚焦煤炭，出海印尼宏图正展 1.1扎根煤炭、出海印尼的优质民营煤企 贸易起家，扎根煤炭业务。公司成立于1996年，以煤炭贸易业务起家，业务遍布秦皇岛、珠海、广州、香港、大同、阳原等地，在中国及海外市场采购煤炭，转售予发电厂、水泥厂及煤炭贸易商。2009年，公司以1.3亿元收购90万吨/年瑞风煤矿87.88%股权，向上拓展一体化煤炭产业链，并同时开始打造船队。2010-2011年，公司先后以16亿元和28.8亿元收购华美奥32%和48%股权，控股其下辖的兴陶、冯西和崇升煤矿，煤炭产能达到420万吨/年；先行建造的2艘8.2万吨干散货船投入运营，后2艘于2012年投入运营。2013年，公司成立兴隆、宏远煤业公司且通过神达能源全资持有，煤炭产能规模继续扩大至600万吨/年。2016-2017年，兴隆、宏远煤矿暂停开发和运营，叠加瑞风煤矿2014年出售，公司在产产能缩减至330万吨/年。 聚焦主业，出海印尼宏图正展。2018年，公司开始在印尼南加利曼丹省哥德巴鲁煤田布局煤矿，并于2021年完成印尼SDE公司70%股权收购，与此同时，公司自2019年起逐步出售其船舶，至2021年底出售完毕剥离航运运输业务。2023年12月，SDE一矿（1000万吨/年）成功投产，成为印尼首个千万吨级井工煤矿，SDE二矿（1000万吨/年）目前处于建设中，预计26H1投产。2024年11月，集团与浙江能源集团达成SDE项目股权合作。2025年6月，因国内煤炭业务持续亏损，公司将山西5处矿井全部权益出售，并于7月11日公告交易完成。未来公司煤炭业务将聚焦印尼，目前已拥有5个采矿权，总面积约537平方公里，成长空间广阔。 资料来源：公司官网，公司公告，民生证券研究院 优质民营动力煤企业，股权结构稳定，聚焦印尼架构清晰。截至2025年6月，公司大股东为珍福国际有限公司，实际控制人徐吉华，通过全资持有珍福国际间接持股55.16%，并直接持股13.01%，合计持有公司股份68.17%；徐吉华之子徐达持股3.67%。截至2025年8月，公司拥有印尼TSE矿区100%股权，拥有SDE、VSE、IMJ、SME矿区70%股权。 资料来源：公司公告，民生证券研究院 1.2印尼业务盈利提升，资产负债表逐步改善 主营煤炭业务，25H1印尼业务盈利提升。公司主要从事煤炭经营业务，2022年以前兼顾发展航运运输但营收占比基本在5%以下，此后航运业务剥离、专营煤炭。2016年以来，受益供给侧改革煤价明显回升，公司因成本管控有效以及减值拨回大幅减亏并于2017年扭亏为盈。2020年，受公共卫生事件、煤炭储量重估造成相关减值亏损39.27亿元以及债务重组亏损影响，公司亏损较大，但伴随2021年煤价大幅冲高，公司经营改善、减值拨回22.94亿元，再次实现盈利。2022年以来，煤价中枢下移，公司煤炭业务盈利有所下滑，2024年SDE一矿逐步放量，但因前期工程煤和原煤售价较低，一定程度拖累盈利，公司因借贷修订收益实现盈利同比增长。25H1，公司实现营业收入10.89亿元，同比增加5.96亿元，归母净亏损1.26亿元，主因已终止的山西煤炭业务亏损1.50亿元（归母口径，下同），而持续经营业务即印尼业务以量补价，实现盈利0.24亿元，较上年同期增加0.67亿元，盈利能力提升。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资产负债表逐步改善，融资成本降低。上市以来，公司为收购华美奥能源股权及贸易融资产生较多银行贷款，债务高企。截至25H1，公司总负债规模62.6亿元，其中长期借贷4.7亿元，短期借贷和其他流动负债分别为6.0亿元和42.8亿元，资产负债率65