国信证券晨会纪要

市场走势 晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 宏观周报:高技术制造业宏观周报-国信周频高技术制造业扩散指数降幅继续持平 宏观周报:宏观经济宏观周报-投资领域景气开始回升 固定收益专题研究:固定收益专题报告-探索保险公司次级债 固定收益专题研究:海外债市系列之一-“负利率”的政策演变和启示固 定 收 益 快 评:可 交 换 私 募 债 跟 踪-私 募EB每 周 跟 踪（20250303-20250307） 固定收益周报:转债市场周报-转债估值再抬升，关注红利+科技、医药板块机会 固定收益周报:超长债周报——货币政策预期回归正常，积极把握交易机会 固定收益周报:公募REITs周报（第8期）-部分修复上周回撤，各板块表现分化 策略专题:AI赋能资产配置(四)-DeepSeek在大盘择时与行业轮动中的应用 策略专题:估值周观察(3月第2期)-人工智能、军工集团估值再扩张 行业与公司 传媒行业3月投资策略：AI与景气周期双重拐点，看好游戏及AI应用医药行业专题:海外制药企业2024Q4&全年业绩回顾 医药行业月报:医药生物行业2025年3月投资策略——继续推荐创新药械和AI医疗主线 化工行业月报:油气行业2025年2月月报-受供应扰动及关税政策施压，国际油价震荡下行 银行理财2025年3月月报：整改与转型的“赛跑” 机械行业周报:制造成长周报（第4期）-政府工作报告提及机器人和低空经济；优必选展示机器人协同实训 通信行业周报2025年第11周：政府工作报告重点提及商业航天，Manus全球首发通用AI Agent 电新行业周报:锂电产业链双周评（3月第1期）-钴产品价格短期暴涨，欧盟发布汽车工业行动计划 电新行业周报:AIDC电力设备/电网产业链周评（3月第1周）-AI智能体有望进一步带动算力需求，国网主网第一次招标规模再创新高电新行业周报:风电产业链周评（3月第1周）-年初以来陆风招标大幅增长，三峡大丰海风项目全面开工汽车行业周报:人形机器人行业周报（第五期）-智元机器人有望迎催化，特斯拉新视频人形机器人多次出镜海外市场专题:美股市场速览-科技与金融走弱，防御性板块较优海外市场专题:港股市场速览-互联网再次发力，带动大盘上涨电子行业投资策略:半导体3月投资策略：看好前期储备料号有望放量的模拟芯片企业中孚实业(600595.SH)深度报告:乘时代之风，迎蜕变之年京东健康(06618.HK)海外公司财报点评:京东健康（06618.HK）-2024H2财报点评：收入利润表现亮眼，2025年公司将加大长期战略投入力度京东集团-SW(09618.HK)海外公司财报点评:以旧换新带动零售收入快速增长，公司持续优化供应链效率提升利润率三一重能(688349.SH)财报点评:2024年营收同比增长超两成，海外业务拓展持续推进地平线机器人-W(09660.HK)海外公司快评:地平线征程6量产上车，共启全民智驾时代新篇 金融工程 金融工程周报:热点追踪周报-由创新高个股看市场投资热点（第184期）金融工程周报:多因子选股周报-成长因子表现出色，中证500指增组合年内超额1.77%金融工程周报:主动量化策略周报-主动股基持续走强，成长稳健组合年内排名主动股基前1/4金融工程周报:港股投资周报-恒生科技领涨，港股精选组合本周上涨7.20%金融工程周报:基金周报-《2024基金配置洞察报告》发布，基金行业“她”力量崛起金融工程日报:沪指震荡回调，封板率创近一个月新低 【常规内容】 宏观与策略 宏观快评:进出口数据快评-出口维持正增长 3月7日，据海关统计，2025年前两个月，我国货物贸易（下同）进出口总值6.54万亿元人民币。其中，出口3.88万亿元，增长3.4%；进口2.66万亿元，下降7.3%。按美元计价，前两个月，我国进出口总值9093.7亿美元，下降2.4%。其中，出口5399.4亿美元，增长2.3%；进口3694.3亿美元，下降8.4%。 证券分析师：邵兴宇（S0980523070001）、董德志（S0980513100001） 宏观快评:中国通胀数据快评-1-2月国内CPI延续弱势，PPI同比继续上升 3月9日国家统计局公布，2月份中国CPI同比为-0.7%，较上月明显回落1.2个百分点；PPI同比为-2.2%，降幅继续收窄。 结论：为了规避春节错月带来的影响，一般使用1-2月的累计同比来判断1月和2月的价格走势。与去年12月当月同比相比，今年1-2月CPI累计同比延续回落趋势，表明国内物价走势仍偏弱，其中食品和服务品CPI构成主要拖累；1-2月PPI累计同比小幅上升，其中生活资料价格同比上升是主要拉动。 从环比来看，2月国内CPI以及核心CPI环比均低于季节性水平，表现偏弱。2月PPI环比低于季节性水平，但受消费支持政策影响的耐用消费品PPI环比明显高于季节性水平。 基于高频价格指标的表现，考虑稳增长政策显效对2025年3月价格的影响，预计3月国内CPI食品价格环比约为-1.5%，CPI非食品价格环比约为-0.1%，CPI整体环比约为-0.4%，3月CPI同比或约为-0.1%，与1-2月累计同比基本持平；预计3月国内PPI环比约为0.1%，3月PPI同比或约为-2.0%，较1-2月累计同比继续上升。 证券分析师：李智能（S0980516060001）、董德志（S0980513100001） 宏观周报:高技术制造业宏观周报-国信周频高技术制造业扩散指数降幅继续持平 国信周频高技术制造业扩散指数降幅继续持平。截至2025年3月1日当周，国信周频高技术制造业扩散指数A录得-0.4，降幅与上周持平；国信周频高技术制造业扩散指数B为51.8，较上期小幅回落。从分项看，丙烯腈、动态随机存储器价格下降，航空航天、半导体行业景气度下降；六氟磷酸锂、6-氨基青霉烷酸、中关村电子产品价格指数不变，新能源、医药、计算机行业景气度不变。 高技术产业跟踪方面： 高技术制造业高频数据跟踪上，6-氨基青霉烷酸价格320元/千克，与上周持平；丙烯腈价格9550元/吨，较上周下降1000元/吨；动态随机存储器（DRAM）价格0.7650美元，较上周下降0.001美元；晶圆（Wafer）价格最新一期报2.42美元/片，较上周下降0.01美元/片；六氟磷酸锂价格6.25万元/吨，与上周持平；中关村电子产品价格指数:液晶显示器最新一期报91.04，与上周持平。 高技术制造业政策动向上，3月5日，国务院总理李强在政府工作报告中介绍今年政府工作任务时提出，因地制宜发展新质生产力，加快建设现代化产业体系。培育壮大新兴产业、未来产业。深入推进战略性新兴产业融合集群发展。开展新技术新产品新场景大规模应用示范行动，推动商业航天、低空经济等新兴产业安全健康发展。建立未来产业投入增长机制，培育生物制造、量子科技、具身智能、6G等未来产业。 高技术制造业前沿动态上，3月3日，2025年载人飞行任务发布。2025年，工程规划了2次载人飞行任务和1次货运飞船补给任务，执行2次载人飞行任务的航天员乘组已经选定，正在开展相关训练。与此同时，瞄准2030年前实现中国人首次登陆月球的目标，载人月球探测工程登月阶段任务各项研制建设 工作按计划稳步推进。 风险提示：高技术制造业发展和结构调整带来指标失灵；经济政策和产业政策干预；经济增速下滑。证券分析师：邵兴宇（S0980523070001）、董德志（S0980513100001） 宏观周报:宏观经济宏观周报-投资领域景气开始回升 投资领域景气开始回升。本周国信高频宏观扩散指数A维持负值，指数B继续小幅回落。从分项来看，本周投资领域景气有所回升，消费领域景气变化不大，房地产领域景气回落；本周投资领域表现相对较优。从季节性比较来看，春节后2-3个月内指数B均会季节性回升，平均每周上升0.17，本周指数B标准化后继续回落，表现逊于历史平均水平，指向国内以房地产、基建为代表的经济增长动能环比仍偏弱。 基于国信高频宏观扩散指数对资产价格进行预测，显示当前国内利率偏低，上证综合指数偏高，从均值回归的角度看，预计下周（2025年3月14日所在周）十年期国债利率将上行，上证综合指数将下行。 （1）本周食品价格继续下跌，非食品价格小幅上涨。预计2025年2月CPI食品环比约为-1.0%，非食品环比约为零，CPI整体环比约为-0.2%，2月CPI同比或明显回落至-0.7%。 （2）月上旬国内流通领域生产资料价格再次小幅上涨，中旬小幅下跌。预计2025年2月国内PPI环比约为0.1%，PPI同比回升至-2.0%。 风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。 证券分析师：李智能（S0980516060001）、董德志（S0980513100001） 固定收益专题研究:固定收益专题报告-探索保险公司次级债 偿二代二期下保险资本紧缺，保险公司资本补充需求提升。保险公司偿付能力监管政策经历了从“偿一代”到“偿二代”的变迁。与偿一代以规模为导向不同，偿二代的核心是以风险为导向。偿二代二期工程实施，对资本认定及核心资本认定的标准更加严格，倒逼保险公司资本补充的需求大幅提升。 保险公司次级债存量较小，仅占金融债总规模的1%。保险公司存量债券主要为资本补充债和永续债，两者分为用于补充附属一级资本和核心二级资本。从近十年变化情况来看，保险公司债存续规模总体呈现上升趋势。从当前存量保险公司债的发行主体和债项评级来看，均以AAA为主。保险公司债绝大多数发行年限为10年，发行期限结构大多为5+5年。当前大多保险公司债剩余期限在8-10年之间。从发行方式看，目前存量的保险公司债均为公募发行。当前保险公司次级债存量为4055亿元，仅占金融债总规模的1%。 保险公司偿付能力承压，债券发行量有望继续提升。从保险公司偿付能力充足率来看，近年来保险公司的综合偿付能力充足率和和核心偿付能力充足率呈现下降趋势。截至2024年9月，保险公司综合偿付能力充足率、核心偿付能力充足率分别降低至197.4%、135.1%。在“偿二代”对偿付能力的监管要求下，保险公司仍有资本补充压力，债券发行有望放量提升。商业银行和保险公司是保险公司债的主要持有机构。目前基金持仓保险公司债的量较小，持有保险公司债占基金净值比重最高的为10.85%。 保险公司次级债月度成交额较小，换手率相对较高。2024年，保险公司次级债月均成交额为408亿元，远低于银行二级资本债的6690亿元，但高于券商次级债的99亿元；从换手率来看，保险公司次级债的月均换手率为11.6%，低于商业银行次级债的17.2%，远高于券商次级债的1.7%。 当前保险公司次级债利差高于银行二级资本债和证券公司次级债。我们构建了不同种类金融债和相同期限国开债的利差模型，并比较了债项评级同为10年期AA+级的保险公司次级债信用利差、证券公司次级债、银行二级资本债，截至2025年3月6日，三者利差分别为75BP、74BP、56BP，保险公司次级债利差高于证券公司次级债和银行二级资本债。我们再比较不同中债隐含评级、同期限的保险公司次级债信用利差，AA+、AA、AA-的保险公司次级债的利差分别为75BP、86BP、116BP,分别处于2021年以来历史分位数65%、50%、45%的水平。 构建保险公司主体的信用评级框架筛选个券：参考国内外主流评级机构对保险公司的信用评级框架，我们从外部支持、业务经营、风险管理、偿付能力四个维度，筛选相应的一级和二级指标，构建模型对公司进行打分，该评分结果和发债主体的中债市场隐含评级结果拟合度较高。最终得分前六的保险公司为：中国人寿、中国平安人寿、泰康人寿、太平洋人寿、英大泰和财产保险、中国人民保险集团。 风险提示：相关政策变动对业务经营的影响；发债主体出现超预期风险事件；评分模型存在偏差；历史数据统计有误差等。 证券分析师：戴丹苗（S0980520040003）、赵婧（S0980513080