国信证券晨会纪要

晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 策略专题:ESG月度观察(2025年第2期)-绿色主权债框架发布 行业与公司 非银行业月报:证券行业2025年3月报-DeepSeek激活券商朱格拉周期社服行业专题:人力资源服务行业专题-经营复苏动能积聚，AI破局龙头重估 机械行业3月投资策略：2月机械板块表现强势，重点关注人形机器人、工程机械 SEA(SE.N)海外公司财报点评:收入利润表现亮眼，电商持续快速增长 金融工程 金融工程日报:A股单边上行，AI智能体方向领涨 【常规内容】 宏观与策略 策略专题:ESG月度观察(2025年第2期)-绿色主权债框架发布 海外ESG热点事件：在政策层面，欧盟宣布“清洁工业协议”，计划投资1000亿欧元推动清洁技术发展；金融领域，国际金融公司（IFC）创新推出可持续发展关联贷款以助力印尼可持续建筑发展，而英国顶级养老基金因道富银行退出ESG而撤资，凸显了投资者对ESG策略的坚定支持；企业行动方面，比亚迪计划向欧洲车企出售碳信用额度，助力欧洲车企应对欧盟排放法规；宜家母公司发布净零过渡计划，明确2030年和2050年的减排目标。此外，国际航空运输协会公布可持续航空燃料（SAF）减排量核算方法。 中国ESG热点事件：2月20日，财政部发布《中华人民共和国绿色主权债券框架》，财政部将以此为基础，在境外发行中国绿色主权债券；2月28日，《银行业保险业绿色金融高质量发展实施方案》发布，引导银行业保险业发展绿色金融，支持绿色低碳发展。  ESG基金：2024年四季度，ESG信息披露框架逐步建立，监管对于环境、社会、公司治理日益重视，随着市场情绪的回暖，市场投资者对于ESG基金购买的总体规模相较于2024年9月末增加970.71亿元。环境保护和社会责任主题基金收益可观。 国内ESG基金近一月业绩：2025年2月国内ESG基金收益普遍为正，收益平均数及中位数分别为3.77%和2.80%，其中灵活配置型基金和偏股混合型基金涨幅相对较大。  AI重构ESG投资范式:AI技术显著提升了ESG数据收集与评分的效率及精准度;AI通过情感分析、负向筛选和动态组合管理，优化了ESG投资策略;AI技术通过自动化报告与利益相关者互动，强化了ESG治理的透明度与问责;AI与ESG的深度融合，正在重塑可持续投资的评估框架与执行路径。 学术前沿：何诚颖等（2025）对企业ESG表现如何影响股价波动风险进行了研究，研究表明良好的企业ESG表现有助于降低股价波动风险，环境（E）、社会（S）、治理（G）和年度综合指标ESG的提高均能抑制股价波动。李延喜等（2025）结合人工智能的发展进行研究，其认为人工智能技术的应用会显著提升企业高质量ESG表现，缓解融资约束和提高内部控制质量是人工智能发挥效果的两个作用路径。 风险提示：(1)特朗普政府对于传统能源的支持(2)全球经济增长和低碳环保间权衡取舍对ESG投资节奏的短期扰动；(3)文中个股或产品仅做统计汇总，不构成投资推荐依据。 证券分析师：王开（S0980521030001）、陈凯畅（S0980523090002）联系人：郭兰滨 行业与公司 非银行业月报:证券行业2025年3月报-DeepSeek激活券商朱格拉周期 证券公司IT投入中资本性支出、费用性支出、薪酬福利支出占比均衡。根据中证协数据，2023年全年，证券行业IT支出共415.41亿元，其中资本性支出135.74亿元、占比32.68%，费用性支出160.81亿元、占比38.71%，薪酬福利支出118.85亿元、占比28.61%。证券行业IT支出与行业景气度相关性较高，2021年至2023年，受证券行业营收增速承压影响，IT支出也显著降速，行业IT支出同比增速从2021年的26.52%下降至2023年的10.00%。 IT在证券行业应用场景基本实现全覆盖，经纪业务及中后台IT投入占比显著高于其他业务。细分来看，IT应用已经覆盖经纪业务、机构服务、资产管理、自营投资、投资银行、信用业务、合规风控、经营决策、企业运营与管理等多方面。细分行业IT投入中的资本性支出，2023年经纪业务占比33.82%、中后台占比38.34%，二者占据绝大部分的资本性支出。证券行业开设最早、最核心的业务为代客交易证券， 即经纪业务，同时该业务时效性、准确性、安全性要求极高，因此经纪业务需要的核心交易系统、交易设备为最重要的IT支出事项。同时，伴随证券公司规模日趋庞大，管理事务逐渐繁琐，证券行业中后台IT支出也与日俱增。 人工智能已广泛应用于证券公司各项业务中，经纪业务、中后台、投行业务应用案例较多。2023年，经纪业务的人工智能应用案例共159个，占比41.51%；中后台应用案例92个，占比24.02%；投行业务应用案例45个，占比11.75%。多家券商接入DeepSeek大模型后，券商有望将其赋能于智能投顾、智能客服、行业研究、风险管理、智能办公等多个场景，进一步加速其在更广泛领域中的应用，也为证券行业带来新的发展机遇。 成交量有所回暖，两融规模扩张。（1）经纪业务方面，2月A股日均成交金额为18,402亿元，环比+52.5%，同比+92.2%。（2）投行业务方面，2月IPO数量为1家，募集资金规模为1.281亿元，环比-98.0%；2月再融资规模为31.289亿元，环比-96.2%；2月企业债和公司债承销规模为2144.99亿元，环比-28.88%。（3）自营业务方面，上证综指+0.29%，沪深300指数+1.91%，创业板指数+5.16%，中证全债指数下跌1.06%。（4）从反映市场风险偏好和活跃度的两融余额看，至2月28日，两融余额为1.9万亿元。 投资建议：我们对行业维持“优于大市”评级。着眼于严监严管下的两条主线，我们判断行业集中度会进一步提升，机构定价权进一步加深，资管指数化进一步加强，监管要求进一步提高。重点推荐龙头券商中信证券、华泰证券。建议关注业务协同预期强的兴业证券，整合推进顺利的国联民生。 风险提示：经济复苏不及预期；市场竞争加剧；创新推进不及预期等。 证券分析师：孔祥（S0980523060004）、王德坤（S0980524070008） 社服行业专题:人力资源服务行业专题-经营复苏动能积聚，AI破局龙头重估 蓝海市场空间广阔，头部集中度稳步抬升。《2024年中国人力资源服务行业研究报告》数据显示，2023年国内人服市场规模约2.76万亿，2028年预计将增至5.03万亿，CAGR（2023-2028年）约12.7%，行业增长势头稳健。2023年国内人服机构CR3/CR5分别为20.7%/21.3%，2019年同期CR3/CR5分别为19.4%/19.0%，集中度呈现稳步提升趋势，目前人服行业TOP5玩家（收入规模）为北京人力、外服控股、中智集团、科锐国际、Boss直聘。 赛道PK：外包景气度最高，招聘受宏观扰动渐进复苏。人服行业可划分为招聘服务（猎头/在线招聘/招聘流程外包等）、外包服务（业务外包/HR事务外包等）、软件与咨询培训（软件/管理培训/人才测评等）三大核心板块。沙利文数据显示，2023年，国内招聘服务市场规模为0.36万亿元，规模占比13.1%，CAGR（2023-2028年）约10.2%；2023年，外包服务市场规模2.13万亿，规模占比约77.0%，CAGR（2023-2028年）约13.9%；同期软件及其他服务市场规模0.27万亿，规模占比9.9%，CAGR（2023-2028年）约5.8%。整体而言，外包业务景气度最高，招聘服务则受宏观扰动呈渐进复苏态势。 成长看点：1）看点1：新兴产业用工合规性提升，为外包贡献新增量。外包业务具备适度逆周期属性，过往依托自身“风险转移、降低成本”特点，在传统制造业、商业服务、互联网领域不断提升渗透率。目前包含外卖员、网约车等在内的新兴产业劳动者超8400万人，该赛道用工合规性提升后人服龙头外包业务将受益；2）看点2：招聘业务强顺周期属性。招聘业务景气度普遍滞后于经济周期1-2个季度，2025年政府工作报告提及GDP增速目标为5%左右，城镇新增就业人数为1200万人以上，经济企稳背景下招聘业务有望展现经营弹性；3）看点3：AI提升匹配效率、降本增效。过去人服招聘需求因“岗位”要求的多样化，业务难标准化且重人工，规模效应弱。AI技术赋能下，内部匹配效率与准确度将提升，规模效应改善下降本增效可期。 风险提示：宏观经济承压、行业竞争加剧、大客户流失、AI商业落地风险 投资建议：维持板块“优于大市”评级。人力资源服务行业是国家经济的晴雨表，过去2年受外部经营环境影响，人服龙头收入面临不同程度的增长压力，且除在线招聘细分领域外行业属于劳动密集型产业，收入承压下利润率进一步走低，故同期人龙头股价也均承压回撤，估值水平回调至历史偏底部区域。展望2025年，“灵活用工渗透率走高+AI赋能提效+顺周期弹性”成为行业当下看点，综合龙头业务结构以及现阶段估值水平，重点推荐科锐国际、北京人力、同道猎聘、BOSS直聘，建议同步关注外服控股。 证券分析师：曾光（S0980511040003）、张鲁（S0980521120002） 机械行业3月投资策略：2月机械板块表现强势，重点关注人形机器人、工程机械 2月行情回顾&重要数据跟踪：2月机械板块上涨10.71%，跑赢沪深300指数8.80个pct。2月制造业PMI指数50.20%，环比上升1.1%。机械行业TTM市盈率/市净率约为34.28/2.60倍。2025年以来钢价/铜价/铝价指数变动-1.72%/7.55%/4.81%。 重点关注：人形机器人和工程机械板块 一、人形机器人：把握高确定性特斯拉产业链，关注国内机器人链 长期看，人形机器人是有望超过新能源汽车/智能手机市场规模的万亿级赛道，有极大解放生产力和改善人类生活的应用潜力。短期看，海外的特斯拉Optimus过去三年进展迅速且即将量产，国内宇树科技、智元机器人、优必选等创新企业人形机器人产品快速迭代、蓬勃发展，大型科技企业如华为、小米等，整车企业如比亚迪、小鹏等积极布局，叠加政府高度重视人形机器人发展提供政策支持，人形机器人已经成为未来最确定的方向之一。当前时点，建议把握技术实力强、确定性高的T链公司，关注国内机器人链等的潜在弹性机会，建议重点关注：【恒立液压】【绿的谐波】【兆威机电】【龙溪股份】【国茂股份】【博众精工】【金帝股份】【星德胜】等。 二、工程机械：销售旺季来临，内需有望持续增长 长期看，2025年随着新一轮的更替周期到来、电动化率的提升，内需有望持续复苏。海外市场空间广阔，国内主机厂市占率低，2025年随着海外经济好转、国内主机厂竞争力加强，出口有望保持增长。短期看，2025年1月国内销量0.54万台，受春节影响，同比仅下降0.3%，出口量0.71万台，同比增长2.19%，增长趋势延续。2月中国工程机械市场指数（CMI）同比增长13.53%，表明项目开工情况好转，带动设备开工率和开工小时数升温。整体来看，工程机械内需持续复苏，出口增长延续，随着3月销售旺季的到来，工程机械销量有望快速增长，建议重点关注：【恒立液压】【徐工机械】【三一重工】【柳工】【中联重科】【山推股份】。 重点组合&3月投资观点：深耕价值，把握前瞻 重点组合：华测检测、广电计量、伊之密；柏楚电子、绿的谐波、汇川技术、怡合达；徐工机械、柳工、恒立液压、三一重工；奥特维、捷佳伟创；应流股份；巨星科技。3月金股推荐：【恒立液压】【徐工机械】【安徽合力】【伊之密】【广日股份】。 从长期投资主线的角度，自上而下我们建议关注以下方向： 从需求侧看新兴市场成长和出口崛起，重点关注1）新兴成长的细分行业（从0到1）：人形机器人、AI基建-燃气轮机、智能焊接机器人、煤化工设备行业等；2）具备全球竞争力、出口加速的细分行业龙头（欧美出口链受益降息+