国信证券晨会纪要

晨会主题 【重点推荐】 行业与公司 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 聚光科技(300203.SZ)深度报告:国产科学仪器龙头经营拐点显现，设备更新+国产替代助力发展 【常规内容】 宏观与策略 宏观专题:宏观专题研究-从预算报告看2025年的地方财政宏观快评:2025年政府工作报告解读-供需平衡再启航固定收益月报:债市阿尔法追踪-2月：债市显著调整，长债大跌固定收益周报:政府债务周度观察-“更加积极”如期而至策略月报:大类资产月度策略（2025.03）-继续关注科技成长方向 行业与公司 银行业专题：浙江农信系统的改革和实践成效电子行业周报：估值扩张仍处序章，看好三重周期共振下的行情持续性北交所2025年2月月报：北交所成交活跃度显著提升，北证50领跑市场主要指数纺服行业快评:纺织服装海外跟踪系列五十五-亚玛芬2024年收入增长18%，经调净利率扭亏农业行业快评:农林牧渔重大政策点评-中国对美国农产品加征关税，种植与养殖景气预计均有受益江南布衣(03306.HK)海外公司财报点评:2025上半财年稳健增长，线上渠道表现出色 金融工程 金融工程日报:沪指缩量收涨，军工板块领涨、机器人题材再度活跃金融工程日报:A股午后震荡走强，工程机械、通信设备涨幅居前 【重点推荐】 行业与公司 聚光科技(300203.SZ)深度报告:国产科学仪器龙头经营拐点显现，设备更新+国产替代助力发展 聚光科技：国产高端仪器装备领军企业。公司是一家以高端仪器装备产品技术为核心的高科技平台型企业，仪器业务占主营业务收入的比重维持在70%左右。2009-2018，公司的营收由5.3亿增长至38.2亿元，CAGR高达24.5%；归母净利润由1.32亿增长至6.01亿，CAGR高达18.34%。后因PPP项目拖累等原因发展陷入瓶颈期连年亏损。2025年1月公司发布业绩预告实现归母净利2-2.3亿元，这是公司自2020年来首次盈利。 科学仪器行业：大国崛起下的黄金赛道。科学仪器是用以检出、测量、观察、计算各种物理量、物质成分、物性参数等的器具或设备，广泛应用于环境、科研、生命科学、半导体、三方检测等下游。全球科学仪器市场规模由2015年的514亿美元增至2022年的747亿美元，中国市场容量排在全球第三，市场份额超过90亿美元，但大部分高端仪器的国产渗透率不足1.5%，国内科学仪器公司在市值、收入利润和产品布局上均与海外龙头差距明显。 4+X战略布局，覆盖下游多行业。公司在智慧工业、智慧环境、智慧实验室与生命科学四大板块的基础上培育孵化新的技术平台和应用公司，形成了创新的多个技术平台、多个客户群、多个应用场景交叉支撑的业务模式。子公司谱育科技更是在高端质谱仪器领域实现了重大突破。 为什么我们在当前时点看好聚光科技？1）外部催化：2025年1月美国宣布将高参数流式细胞仪和用于蛋白分析的液相色谱质谱仪加入禁止出口名单，国产替代有望加速；2）内部催化：我国超过40%的重要科学仪器均处于超龄服役状态，2024年3月开始的设备更新政策有望带动更多替换需求；3）经营拐点：2023年以来公司执行的一系列降本增效成果斐然，实现2020年以来首次扭亏，进入良性经营状态；4）历史包袱减轻：在地方化债的背景下，历史上持续拖累公司业绩的商誉和PPP项目对公司的负向影响逐渐消除。 盈利预测与估值：预计2024-2026年公司归母净利润分别为2.09、3.13、4.18亿元（-165%/50%/33%，2024年公司业绩扭亏故表观增速为负数）。通过多角度估值，预计公司股票价值在21.7-22.79元之间，较当前股价有24.4%-30.6%的溢价。站在当前时点，公司内部降本增效完成，PPP包袱显著减轻，再叠加内部（国产设备更新）外部（美国制裁）双重催化，公司进入良性经营状态。首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、国产替代支持政策不及预期风险；研发失败风险；继续计提PPP和商誉减值风险、长期应收款余额较高风险。 证券分析师：黄秀杰（S0980521060002）、刘汉轩（S0980524120001）、郑汉林（S0980522090003）联系人：崔佳诚 【常规内容】 宏观与策略 宏观专题:宏观专题研究-从预算报告看2025年的地方财政 2024年预算执行情况：地方财政收入增长优于中央。2024年，全国一般公共预算收入达到约22万亿元，同比增长1.3%。其中，地方财政收入增速（1.7%）高于中央财政（0.9%），地方收入占比54.3%。然而，经济大省如广东、江苏等地的财政收入增速低于全国平均水平，广东甚至出现财政收支双降的现象。总 体来看地方收入增速与GDP规模呈负相关。 政府性基金收入同比下降12.2%，土地出让收入大幅减少16%至4.9万亿元。尽管如此，在专项债和特别国债的支持下，政府性基金支出仍实现了0.2%的微弱增长。 2025年地方预算梳理：一般公共预算收入地方加权增速为2.8%，部分经济大省（如广东、江苏）增速低于3%。2025年地方政府性基金收入预算合计为5.7万亿元，同比下降1%，对土地市场的预期也有一定分化。 2025年GDP增速目标多数下调：31个省市中仅天津上调目标，半数省份下调，加权GDP增速目标约5%，与2024年持平。固定资产投资目标同样趋弱，19个省份中10个下调增速。 土地储备专项债：2025年或发行6000-10000亿元的土地储备专项债，用于盘活闲置土地、置换高息债务以及支持保障房建设。广东、北京等地已启动相关项目，但整体进度存在区域差异。政策的核心在于通过市场化手段盘活存量资源，短期内缓解房企和地方财政的压力，长期则需平衡土地供需与债务风险。 化债措施与风险防控：各省份2025年预算报告中的防风险相关表述显示，地方政府的核心思路集中在五个方面，包括严格控制新增隐性债务、压降存量债务、推动融资平台改革转型、强化专项债券管理和兜牢基层“三保”底线。具体措施包括严禁超财力上项目，严查违法违规举债，综合运用置换债券、预算安排、资产盘活等工具缓释债务压力，推动融资平台市场化转型，加强专项债券全生命周期管理等。 风险提示：政策刺激力度减弱，海外经济政策的不确定性。 证券分析师：董德志（S0980513100001）联系人：王奕群 宏观快评:2025年政府工作报告解读-供需平衡再启航 今年我国GDP增长目标设为5.0%左右，就业目标与过去两年保持一致，通胀目标下调至2.0%，外贸强调“稳定”并重视服务贸易。2025年政府工作任务重心从“发展新质生产力”切换至“大力提振消费”，对服务业发展的重视度显著提升，有利于打破“工业通缩-服务业收缩-需求下降”的负向循环。预计2025年国内居民就业和收入状况将明显改善，从而提振消费，推动供需再平衡。 财政政策“更加积极”如期而至。2025年广义赤字总额来到11.86万亿，较2024年提高2.9万亿，广义赤字率抬升至8.4%左右。一是赤字率达到4%，安排赤字5.66万亿，较去年扩张1.6万亿。二是新增专项债4.4万亿，较去年提高5000亿，重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等。三是提高特别国债额度到1.8万亿，安排1.3万亿超长期特别国债，较去年提高3000亿，其中有3000亿用于消费品以旧换新。此外安排5000亿特别国债用于补充国有大型商业银行资本金。 货币政策总体延续了中央经济工作会议的表述，即实施“适度宽松”的货币政策，并“适时降准降息”。但在汇率目标并未改变且价格企稳诉求有所上升的情况下，随着央行宏观审慎与金融稳定功能进一步拓展，总量货币政策宽松幅度或仍受到诸多制约。基准情形下，建议可比照2024年的实施力度判断今年的总量货币政策空间。在贸易摩擦、全球金融条件等外生性因素总体可控的情况下，我们预计全年降息不高于30BP，降准50-75BP。节奏上看，上半年（二季度）仍有希望迎来首次操作，以维持政策力度延续性。 结构性政策重要性进一步凸显。内需方面，特别强调“大力提振消费”，安排3000亿元特别国债支持消费品以旧换新，注重居民增收与完善工资增长机制。投资方面，对7350亿元的中央预算内投资，强调项目精准性。产业政策延续突出新质生产力，首次提及具身智能、6G等新兴产业，强调传统产业改造与新兴产业发展融合。地产方面，持续用力推动房地产市场止跌回稳，并赋予地方政府收购存量商品房的更大自主权。民营经济与资本市场方面，坚持“两个毫不动摇”，要求推动中长期资金入市，并提出改革优化股票发行上市和并购重组制度。 证券分析师：田 地（S0980524090003） 、李 智 能 （S0980516060001） 、邵 兴 宇 （S0980523070001） 、董 德 志（S0980513100001）联系人：王奕群 固定收益月报:债市阿尔法追踪-2月：债市显著调整，长债大跌 主要结论：不考虑票息收益，行业维度来看，地产债存在正α，平均涨跌幅为-0.04%，跌幅显著小于0.42%的平均水平。期限维度来看，2月10年期以上利率债有一定的负α，2月10年以上国债和地方政府债涨跌幅为-1.87%和-2.34%，跌幅显著超过其他利率债期限品种。虽然2月超长债收益率上行幅度小于短期限品种，但其久期杠杆相对较高，收益率上行引发价格下跌更为显著。次级维度来看，2月商业银行普通债存在明显的正α，2月商业银行普通债多数期限品种收益率上行幅度小于同期限次级债和保险公司债，这是2月商业银行普通债存在α的主要原因。 2月各品种收益率全景：2月债市出现调整，短期限品种收益率上行更为显著。利率债方面，2月1年期国债、国开债和地方政府债收益率大幅上行16BP、23BP和17BP，上行幅度高于长期限品种。信用债方面，隐含评级AAA中票收益率平均上行21BP，隐含评级AA中票收益率平均上行19BP，隐含评级AAA-银行二级资本债收益率平均上行25BP。 行业阿尔法追踪：行业维度来看，2月多数行业信用债普遍下跌，平均净价涨跌幅为-0.42%，其中地产债存在正α，平均涨跌幅为-0.04%，跌幅显著小于平均水平。2月跌幅靠前的行业有交运、公用事业和采矿业，涨跌幅分别为-0.52%、-0.52%和-0.51%。 期限阿尔法追踪：2月10年期以上利率债有一定的负α。数据显示，2月10年以上国债和地方政府债涨跌幅为-1.87%和-2.34%，跌幅显著超过其他利率债期限品种。虽然2月超长债收益率上行幅度小于短期限品种，但其久期杠杆相对较高，收益率上行引发价格下跌更为显著。 次级阿尔法追踪：2月商业银行普通债存在明显的正α。数据显示，2月商业银行普通债平均下跌0.43%，跌幅小于保险公司债和商业银行次级债。2月商业银行普通债多数期限品种收益率上行幅度小于同期限次级债和保险公司债，这是2月商业银行普通债存在α的主要原因。 公募债券基金排行榜：2月有且仅有混合债券型二级基金平均涨跌幅为正，其他类别公募债券基金平均涨跌幅为负。2月混合债券型二级基金平均涨跌幅为0.32%，混合债券型一级基金平均涨跌幅为-0.07%，短期纯债基金平均涨跌幅为-0.11%，中长期纯债型基金平均涨跌幅为-0.4%。 风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“免责声明”。 证券分析师：赵婧（S0980513080004）、季家辉（S0980522010002）、董德志（S0980513100001） 固定收益周报:政府债务周度观察-“更加积极”如期而至 国债净融资+新增地方债发行第9周（2/24-3/2）1156亿，第10周（3/3-3/9）3020亿。2025年全年广义赤字11.86万亿，较2024年提高2.9万亿。一般公共预算支出提高1.2万亿至29.7万亿，增速超过4.2%。截至第9周（2/24-3/2）累计1.7万亿，进度14%，超去年同期。 国债第9周（2/24-3/2）净融资-