预测报告：春节错位叠加政策效应释放，经济恢复继续

B0011-20250227 北京大学国民经济研究中心宏观经济研究课题组 蔡含篇 陈丽娜 联系人：蔡含篇 联系方式：010-62767607gmjjyj@pku.edu.cn 扫描二维码或发邮件订阅第一时间阅读本中心报告 北京大学国民经济研究中心 要点 高基数叠加效益偏弱，工业产出略有回落政策推动，消费增速或继续上涨政策加码叠加房地产低基数效应，投资增速或有上涨高基数效应，出口增速或有下行房地产释放触底信号，进口额增速或小幅上行春节错位，CPI增速下滑房地产触底，PPI降幅或收窄宽松政策叠加春节错位，信贷规模同比多增春节错位叠加基数效应，M2同比增速持平美欧利率预期走势相悖，人民币或宽幅波动 内容提要 稳增长、促消费政策进发力，政策效应进一步释放，地产市场或已触底反弹，国内有效需求不足有望状况改善，受春节错位影响，居民消费价格增速阶段性下滑、货币信贷小幅波动。中国科技爆发，美乌谈判失败，世界格局愈加纷繁复杂，人民币或继续宽幅波动。 供给端 工业增加值：在2025年初的稳增长政策延续背景下，春节错位效应、工业政策支持和内需政策的持续支持拉升规模以上工业增加值同比增速，但伴随基数效应、工业企业效益负增长的潜在制约，工业增加值同比增速受到一定抑制，预计2025年1-2月规模以上工业增加值同比增长5.6%，较2024年12月下降0.6个百分点。 需求端 消费：政策推动，一方面“两新”扩围进一步促进消费增长，另一方面多渠道提升居民收入，稳定收入预期，从根本上支撑居民消费欲望的改善，叠加近期黄金价格大幅上涨或推动黄金购买金额增速上行，以及年初以来汽车消费相对下降，预计2025年1-2月份社会消费品零售总额同比增长5.3%，较前期上涨1.6个百分点。 投资：《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》长期利好投资，制造业投资释放扩张信号，低基数效应房地产投资降幅或有收窄，但外部环境复杂不变，需求承压依旧，预计2025年1-2月固定资产投资同比增长4.9%，较前期上涨1.7个百分点。 出口：尽管外部环境依然趋紧，但本月的中国出口伙伴国美国PMI有所反弹，经济略有上行，需求或有增加，叠加高基数效应，预计2025年1-2月出口总额同比增长4.3%，较前期下降6.4个百分点。 进口：宏观政策持续发力，中国国内经济释放复苏信号，房地产市场出现触底信号，但贸易壁垒高企，本月不存在明显的基数效应，预计2025年1-2月份进口总额同比增长2.7%，较10月份上涨1.7个百分点。 价格方面 CPI：天气因素、春节错位是影响本月CPI同比走势的两大主要因素。天气因素平滑了食品价格的波动，抑制本月CPI同比；春节错位拉低本月CPI同比。CPI同比走低，或为年内最低点，预计2025年2月份CPI同比增长-0.5%，较前期下降1.0个百分点。 PPI：近期房地产、基建投资释放触底信号，或推动相关工业品价格上行，工业生产价格降幅或有收窄，预计2025年5月份PPI同比下跌2.0%，降幅较前期收窄0.3个百分点。 货币金融方面 人民币贷款：在宽松的货币政策和财政支持下，尤其是当前大规模的扩张性金融政策和房地产松绑政策落地，以及春节错位效应的作用，信贷规模将有所支撑，预计2025年2月新增人民币贷款14800亿元，同比多增300亿元。 M2：在2025年初的稳增长政策延续背景下，基数效应、春节错位、宽松货币政策和内需政策的持续支持拉升M2同比增速，但伴随节后现金回笼和外部经济压力的潜在制约，M2同比增速受到一定抑制，预计2025年2月末M2同比增长7.0%，较上期持平。 人民币汇率：中国科技的崛起，美乌谈判的失败，以及特朗普政府激进行为引发的不确定性担心，利空美元指数，但美欧降息政策的不同步，叠加美国对全球大幅增加关税，利空人民币，预计2025年3月人民币汇率在7.1～7.3区间双向波动。 正文 工业增加值部分：高基数叠加效益偏弱，工业产出略有回落 预计2025年1-2月规模以上工业增加值同比增长5.6%，较2024年12月下降0.6个百分点。 从拉升因素看，一是春节错位效应推动工业产出。2025年春节为1月29日，仅占用2月前4天，工作日增加至19天，较2024年2月多3天。这种春节错位效应使2025年1-2月工业生产和企业开工更活跃，显著拉升工业增加值增速。二是稳增长政策持续支撑工业产出。2025年初，中国延续“稳增长”政策，工业领域受益于货币和财政刺激。人民银行的“适度宽松”货币政策保持流动性合理充裕，2024年第四季度的降准50个基点和8000亿元新工具效应持续发挥。新增4000亿元特别国债支持基建和“新质生产力”，如新能源和智能制造，显著提升工业生产和增加值增速。 从压低因素看，一是高基数效应压制同比增速。2024年1-2月规模以上工业增加值同比增长7%，构成较高基数。二是工业企业效益出现负增长，2024年1-12月规模以上工业企业利润累计同比增长-3.3%，一定程度抑制企业产出的内生动力。 综合而言，在2025年初的稳增长政策延续背景下，春节错位效应、工业政策支持和内需政策的持续支持拉升规模以上工业增加值同比增速，但伴随基数效应、工业企业效益负增长的潜在制约，工业增加值同比增速受到一定抑制，预计2025年1-2月规模以上工业增加值同比增长5.6%，较2024年12月下降0.6个百分点。 数据来源：Wind，北大国民经济研究中心 北京大学国民经济研究中心 消费部分：政策推动，消费增速或继续上涨 预计2025年1-2月社会消费品零售总额同比增长5.3%，较前期上涨1.6个百分点。 从拉升因素看：第一，政策推动稳消费。2月10日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，研究提振消费有关工作，指出“提振消费是扩大内需、做大做强国内大循环的重中之重”，要“推动大宗消费更新升级，加大消费品以旧换新支持力度”。受政策推动预计家用电器等大宗消费品消费或进一步上涨，带动整体消费额增速上行。第二，推动收入增长，从根本上推动消费增长。当期影响消费需求增长的根本因素是居民收入增速的下滑，收入预期不稳抑制消费增速的上涨。2024年，全国居民人均可支配收入同比增长5.3%，分别较2023、2019年下滑1.0、3.6个百分点，居民收入增速下滑明显，抑制消费增速上行。2月10日国常会指出，“要大力支持居民增收，促进工资性收入合理增长，拓宽财产性收入渠道，提升消费能力”，居民收入增速上涨，收入预期改善，将从根本上推动居民消费增速上涨。第三，1-2月黄金价格上涨显著，从价格方面推动金银珠宝消费额增速上行。 从压低因素看：汽车消费增速或有收缩，抑制整体消费增速上行。据乘联会统计，截至2月16日，今年以来乘用车累计零售237.5万辆，同比下降7%。 综合而言，政策推动，一方面“两新”扩围进一步促进消费增长，另一方面多渠道提升居民收入，稳定收入预期，从根本上支撑居民消费欲望的改善，叠加近期黄金价格大幅上涨或推动黄金购买金额增速上行，以及年初以来汽车消费相对下降。预计2025年1-2月份社会消费品零售总额同比增长5.3%，较前期上涨1.6个百分点。 投资部分：政策加码叠加房地产低基数效应，投资增速或有上涨 北京大学国民经济研究中心 预计2025年1-2月份固定资产投资同比增长4.9%，较前期上涨1.7个百分点。 从拉升因素看：第一，进一步扩围“两新”政策，政策推动二产投资增速或继续高速增长。2025年1月国家发改委、财政部联合发布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，从更新领域、贷款补贴、项目评估以及具体扩围项目等方面加力扩围实施设备更新。第二，科技农业强国，农机设备更新，第一产业投资增速提升。2025年中央一号文件《关于进一步深化农村改革扎实推进乡村全面振兴的意见》也指出，“推动农机装备高质量发展，加快国产先进适用农机装备等应用开发，推进老旧农机报废更新”。第三，低基数效应，房地产投资降幅收窄，或成拉升因素。2024年房地产投资同比下降10.6%，创历史新低，对2025年形成地基数效应，受其影响2025年房地产投资降幅或有明显收窄，由负转正推动整体投资上行。 从压低因素看：第一，中美博弈继续，新一届美国总统信奉“美国优先”策略，继续通过关税威胁等抑制外商对中国的投资。2月1日，美国总统特朗普签署行政令，对进口自中国的商品加征10%的关税。第二，经济结构调整，传统产能收缩，利润空间减小，抑制企业扩大再生产。 综合而言，《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》长期利好投资，制造业投资释放扩张信号，低基数效应房地产投资降幅或有收窄，但外部环境复杂不变，需求承压依旧，预计2025年1-2月固定资产投资同比增长4.9%，较前期上涨1.7个百分点。 出口部分：高基数效应，出口增速或有下行 预计2025年1-2月出口总额同比增长4.3%，较前期下降6.4个百分点。 从拉升因素看，主要经济体经济小幅上行，外部需求或有扩张。2025年1、2月份，美国制造业PMI为51.2、51.6位于荣枯线以上，核心CPI增速高于预期，失业率下降，反映出美国经济相对强劲；欧元区、日本的PMI虽然位于荣枯线以下，但整体高于2024年同期，叠加通胀、就业数据，欧洲、日本经济也相对好于去年同期。主要经济体复苏，外需扩张，利多出口。第二，美国总统特朗普上任伊始威胁对他国加征关税，不排除受其影响，部分企业存在抢进出口的存在。2025年1月中国出口集装箱运价综合指数为1542.87，高于2024年4季度均值，也高于2024年同期，集装箱运价上涨，间接反映出进出口交易相对增加。 从压低因素看，第一，基数效应，2023年出口总额同比负增长，使得2024年出口总额同比增速上行，对2025年形成高基数效应。第二，外部环境依然复杂多变。一方面，2月1日，特朗普签署行政令对来自中国的产品加征10%的关税；另一方面，欧洲面对与特朗普的分歧及关税威胁，部分人士希望将矛盾转嫁给中国。2月24日，法国总统马克龙在美国接受新闻专访中称"美国的首要任务是向中国加税"。 综合而言，尽管外部环境依然趋紧，但本月的中国出口伙伴国美国PMI有所反弹，经济略有上行，需求或有增加，叠加高基数效应，预计2025年1-2月出口总额同比增长4.3%，较前期下降6.4个百分点。 进口部分：房地产释放触底信号，进口额增速或小幅上行 预计2025年1-2月份进口总额同比增长2.7%，较前期上涨1.7个百分点。 第一，房地产开发投资触底反弹，尽管长期黑色大宗商品需求相对低迷，但较近期需求有所扩张。2024年，除东部地区以外，其他地区房地产投资同比增速均较1-11月出现不同 北京大学国民经济研究中心 程度上涨，房地产市场释放触底信号。第二，从压低因素看，外贸摩擦继续，技术封锁、贸易壁垒提高，抑制中国进出口增速上涨。 综合而言，宏观政策持续发力，中国国内经济释放复苏信号，房地产市场出现触底信号，但贸易壁垒高企，本月不存在明显的基数效应，预计2025年1-2月份进口总额同比增长2.7%，较10月份上涨1.7个百分点。 CPI部分：春节错位，CPI增速下滑 预计2025年2月CPI同比增长-0.5%，较上期下降1.0个百分点。 从拉升因素看：受天气因素影响，果蔬价格波动幅度变小，抑制节后CPI增速进一步下滑。受2024-2025年冬季气温相对偏高影响，春节前果蔬供给增加、成本下降，使得春节前夕食品价格低于历年同期。春节过后，冷空气来袭，使得春节后食品价格也没有出现大幅下降的情况。受天气因素影响，春节前后食品价格并未出现大幅波动，相对往年走势相对平缓，抑制2月CPI同比进一步下滑。 从拉低因素看：春节错位，拉低本月CPI增速，或为年内最低点。受传统习俗影响，春节前夕居民消费激增，透支消费，使得CPI环比在春节前夕大幅上涨，春节后CPI环比明显回落。2024年春节在2月份，2024年2月CPI环比增长1.0%是年