低利率下保险业的困境与出路系列报告（一）：山雨欲来风满楼

山雨欲来风满楼——低利率下保险业的困境与出路系列报告（一） 2025年03月02日 证券分析师孙婷执业证书：S0600524120001sunt@dwzq.com.cn证券分析师曹锟 执业证书：S0600524120004caok@dwzq.com.cn 增持（维持） ◼保险业可能面临长期利率中枢下行的环境。近二十年国内长端利率中枢呈下行趋势。2024年累计下行88bps，2025年一度降至1.6%以下。截至2025年2月27日，十年期国债收益率为1.76%。从短期看，利率水平主要受到国内经济增长修复与货币政策影响。而从长期看，经济增长率决定利率水平，利率中枢随经济潜在增速的下降而逐渐下行。我们认为，随着国内经济增速换挡，未来利率中枢下行是大概率事件。 ◼低利率环境将对保险公司的盈利和价值评估产生负面影响。1）利率下行将导致收益率承压，利差空间收缩。利差是目前国内保险公司利源中占比最高的部分，而国内保险资金大类资产配置以固收资产为主，债券是占比最高的单一资产类别，决定了保险公司投资端对利率环境的高敏感性。利率下行阶段保险公司净投资收益率下行，会导致利差空间被压缩，从而对盈利水平造成压力。2）利率下行影响准备金计提，从而对险企财报产生影响。保险公司准备金计提受到折现率因素的影响，利率下行会导致折现率下降，从而多计提准备金，导致税前利润减少。新会计准则将折现率基础由750日移动平均曲线变为实际市场利率，进一步放大了利率变动的影响，但是同时赋予了险企OCI指定权以稳定利润，也提高了对保险公司资产负债管理的要求。需要注意的是，如果利率下行幅度过大引起保单亏损的，那么亏损部分仍然会在当期损益中体现出来。3）低利率环境下保险公司EV评估假设面临调整。利率因素对EV评估的影响较为复杂，其中核心影响在于长期投资回报和风险贴现率假设的变化。2023年上市险企集中下调了长期投资回报和风险贴现率假设，对EV和NBV评估结果影响偏负面，其中对NBV影响幅度大于EV。我们预计上市险企2024年报可能继续下调相关假设，对EV/NBV影响与上年类似，或将进一步压实EV评估可靠性。4）利率下行会加大险企偿付能力和现金流压力。利率下行会导致保险公司实际资本下降和最低资本的增加，从而导致偿付能力充足率水平的下降，且资产负债久期缺口大的保险公司偿付能力受利率下行影响更为显著。从现金流的角度来讲，利率下行可能导致消费者对保险公司信心下滑，从而产生退保增加，加剧保险公司现金流压力。 相关研究 《保险行业资金运用披露：2024年投资收益率显著提升，Q4增配债券、减配基金》2025-02-22 《开展保险资金投资黄金业务试点，投资端选择空间进一步打开》2025-02-07 ◼当前保险行业虽然短期经营改善，但是仍需谨慎处理利差损威胁。1）2024年受债牛和股市回暖影响，保险公司净利润普遍提升。从保险行业整体数据来看，2024年非上市寿险公司合计净利润为247亿元，较2023年的亏损101亿元显著改善。从上市公司数据看，2024年大部分上市险企发布盈利预增公告，净利润增幅显著，也与新会计准则有较大关系。2）目前行业整体偿付能力基本稳定。2024年末，保险行业综合、核心偿付能力充足率分别为199.4%、139.1%，其中寿险公司分别为190.5%、123.8%，相比2023年末均有一定改善，预计主要是发债补充资本的影响。3）我们认为，目前行业短期经营虽然改善，但是长期仍面临较大压力，股市反弹带来的利润增长和外部融资导致的资本补足并不意味着行业进入景气周期。目前国内寿险业市场主体数量和保费规模远超90年代，同时考虑到保险保障基金可使用余额已经相对较低，如果发生系统性利差损风险，那么处置难度明显更大，因此风险防范仍旧尤为重要。 ◼风险提示：长端利率趋势性下行；股市持续低迷；新单增长不及预期。 内容目录 1.保险行业可能面临长期利率中枢下行的环境..................................................................................42.低利率环境将影响保险公司盈利和价值评估..................................................................................62.1.利率下行将导致收益率承压，利差空间收缩.........................................................................62.2.利率下行影响准备金计提，从而对险企财报产生影响.........................................................92.3.低利率环境下保险公司EV评估假设面临调整...................................................................112.4.利率下行会加大险企偿付能力和现金流压力.......................................................................143.利差损的“过去”与“现在”........................................................................................................143.1.上世纪末国内寿险业经历了利差损风波...............................................................................143.2.目前寿险行业虽短期经营改善，但仍需谨慎应对利差损威胁...........................................164.风险提示............................................................................................................................................19 图表目录 图1：近20年十年期国债收益率呈现中枢下行态势（%）.............................................................4图2：2024年以来十年期国债收益率加速下行（%）......................................................................4图3：中国未来GDP潜在增速水平逐步下降（%）.........................................................................5图4：我国资本边际报酬水平近年来明显下降...................................................................................5图5：我国老龄化程度不断加深（%）...............................................................................................5图6：保险公司“三差”示意...............................................................................................................6图7：保险公司利润影响因素分析.......................................................................................................7图8：近年来保险资金债券配置比例持续提高...................................................................................7图9：2022Q2以来人身险公司资产配置季度变化.............................................................................7图10：2016年以来保险公司净投资收益率中枢向下........................................................................8图11：近两年上市险企总投资收益率波动较大.................................................................................8图12：利率下行将压缩险企利差空间.................................................................................................9图13：750日曲线与十年期国债即期收益率走势对比（%）..........................................................9图14：I9与I17准则下保险公司资产负债匹配...............................................................................10图15：2023-2024年上市险企亏损部分的确认及转回规模与占税前利润比重............................11图16：新旧假设下上市险企EV变动情况.......................................................................................12图17：新旧假设下上市险企NBV变动情况....................................................................................13图18：近年来上市险企VIF对投资收益率敏感性..........................................................................13图19：近年来上市险企NBV对投资收益率敏感性........................................................................13图20：上世纪90年代利率大幅下行造成国内寿险业利差损.........................................................15图21：2024年前三季度上市险企ROE明显回升............................................................................17图22：2020-2024年保险行业综合偿付能力充足率........................................................................17图23：2020-2024年保险行业核心偿付能力充足率........................................................................17图24：2024年保险公司风险综合评级分布有所好转...