低利率下保险业的困境与出路系列报告（三）：资负并举，循序渐进

东吴证券研究所1/212025年05月11日证券分析师孙婷执业证书：S0600524120001sunt@dwzq.com.cn证券分析师曹锟执业证书：S0600524120004caok@dwzq.com.cn《负债端持续改善，利差损风险逐步缓解——保险行业2025年中期投资2025-05-03《保险行业2025年一季报回顾：可比口径下NBV继续较快增长，产险COR2025-04-302024/9/102025/1/82025/5/8保险Ⅱ沪深300 行业走势相关研究策略》显著改善》2024/5/13 -14%-8%-2%4%10%16%22%28%34%40%46% 内容目录1.利差损风险应对之道——资负并举..................................................................................................42.负债端：聚焦负债成本管理..............................................................................................................42.1.监管引导下持续下调预定利率，降低刚性负债成本.............................................................42.2.主动调整产品结构，降低对利差依赖.....................................................................................62.3.全渠道落实“报行合一”，管控费差损...................................................................................93.资产端：加强固收久期管理，关注权益高股息资产....................................................................113.1.固收投资：加强资产负债久期管理，防范利率风险冲击...................................................113.2.权益投资：可适度提升仓位，关注高股息策略配置价值...................................................143.3.另类&境外投资：具有长期配置价值，但短期较难扩大规模...........................................174.风险提示............................................................................................................................................20 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所2/21 图表目录图1：传统险预定利率与宏观利率走势对比.......................................................................................5图2：不同险种预定利率/最低保证利率走势对比.............................................................................5图3：头部公司典型万能险账户结算利率走势（%）.......................................................................6图4：分红万能险对投资收益率的敏感性较低...................................................................................7图5：新会计准则下VFA法在财务表现上更具稳定性.....................................................................7图6：近年来人身险行业保费收入结构中传统险占比持续提升.......................................................8图7：上市险企总保费收入中传统险占比较高...................................................................................8图8：中国平安2019年新业务价值中利差占比（百万元）.............................................................9图9：2024年友邦NBV中传统保障类仍占比39%...........................................................................9图10：友邦保险NBV margin明显高于同业......................................................................................9图11：2024年上市险企银保业务对NBV贡献明显提升...............................................................10图12：上市险企债券配置以利率债为主...........................................................................................11图13：近年来中国太保平均久期持续提升.......................................................................................11图14：当前国债期限利差已经被明显压缩（bps，截至2025.05.09）..........................................12图15：国内外寿险市场资产负债久期缺口情况（年）...................................................................13图16：2023年以来国债发行规模（亿元）......................................................................................13图17：2023年以来地方债发行规模（亿元）..................................................................................13图18：国债发行期限结构...................................................................................................................14图19：地方政府债发行期限结构.......................................................................................................14图20：安联寿险资产负债久期缺口持续保持低位（年）...............................................................14图21：国内外寿险公司权益投资（股票+基金）配置比例............................................................15图22：2024年上市险企非标投资占总投资比重均有所下滑..........................................................18图23：境外权益投资是险企配置海外资产的主要方向...................................................................19表1：2023-2024年人身险产品预定利率下调情况............................................................................5表2：报行合一后中国平安银保渠道NBV margin显著提升..........................................................10表3：部分档位保险公司权益投资比例上调5%..............................................................................16表4：2024年上市险企普遍增加FVOCI股票投资..........................................................................17表5：中国平安2024年非标投资行业及收益率分布.......................................................................18表6：中国太保2024年非标投资行业及收益率分布.......................................................................18表7：合格境内投资者（QDII）额度（截至2025年4月末）......................................................19 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所3/21 请务必阅读正文之后的免责声明部分1.利差损风险应对之道——资负并举根据我们2025年3月6日发布的《他山之石可攻玉——低利率下保险业的困境与出路系列报告（二）》报告可以看到，美国、日本等海外寿险市场在面对利率下行风险时，通常通过负债端和资产端两个方面采取措施应对利差损问题。我们认为，当前国内保险行业面临长期利率下行的问题，也应当资负并举积极应对。我们认为，在防范和缓解利差损问题上，“以时间换空间”是核心策略，即通过长期业务调整消化历史包袱，而在这一过程中，负债端管理要重于资产端。1）利差损的关键在于高刚性负债成本与低投资收益率的矛盾，而降低刚性负债成本是最关键也最基础的措施，通过下调产品预定利率和增加非保本型产品，可以缓解保险公司在负债成本方面的压力，虽然对历史存量业务的保证部分成本无法调整，但可以影响增量业务，从而有效降低未来利差损进一步加剧的可能。2）资产端举措主要在于资产配置的调整，但是投资收益率与资本市场整体环境相关性较大，难以在短期内迅速提高收益率水平，如果通过过度增配风险资产的方式提高短期收益，只会陷入另一种风险陷阱。因此，资产端调整主要是为了保持未来长期投资收益率的整体稳健，需要更长的时间才能得以体现。3）由于利差损的解决需要较长时间，一方面需要等待整体负债成本伴随新业务占比的提升而逐步稀释降低，另一方面也需要等待投资端收益水平的企稳，因此在这个过程中就需要其他业务利润的贡献，即死差益和费差益，而这必须要通过负债端业务结构的调整才能实现。因此，在利差损问题的处理