低利率下保险业的困境与出路系列报告（三）：资负并举，循序渐进

保险行业深度报告 证券研究报告行业深度报告保险 资负并举，循序渐进低利率下保险业的困境与出路系列报告（三） 增持（维持） 投资要点 我们认为防范和化解利差损需要资负并举，负债端调整更为关键。利差损的根源在于高刚性负债成本与低投资收益率的矛盾，降低刚性负债成本是最关键也最基础的措施，而投资收益率与资本市场整体环境相关性较大，难以在短期内迅速提高收益率水平。并且，由于利差损的解决需 2025年05月11日 证券分析师孙婷 执业证书：S0600524120001 suntdwzqcomcn 证券分析师曹锟 执业证书：S0600524120004 caokdwzqcomcn 行业走势 要较长时间，需要其他业务利润的贡献，即死差益和费差益，而这必须保险沪深300 要通过负债端业务结构的调整才能实现。 负债端：聚焦负债成本管理，降低预定利率，调整业务结构。1）紧跟监管引导，及时下调预定利率水平。20232024年监管两次全面下调人身险预定利率，并且建立了与宏观利率指标相挂钩的预定利率动态调整 机制。根据相关机制以及中保协最新披露的预定利率研究值，我们预计2025Q3可能继续下调预定利率，险企负债成本有望继续优化。同时，目前分红险和万能险实际分红结算利率也受到“限高”管理，万能险新 规提出最低保证利率可调，都有助于进一步缓解利差损风险。2）调整业务结构，降低对利差的依赖。一方面，保障型产品NBVmargin水平更高，并且以死差和费用贡献为主，利差占比较小，盈利空间对利率变 动敏感性相对更低。另一方面，分红和万能等浮动收益产品的投资风险由保险公司和投资者共担，保险公司保证部分成本更低，有助于降低利差损风险。2025年行业已经普遍积极推动分红险转型，各上市险企已经 取得积极成效。3）全面落实报行合一，防范费差损。2023年8月起银 保渠道已经率先开始执行报行合一，根据金监总局披露，初步估算银保 渠道的佣金费率较之前平均水平下降了约30左右。2025年4月个险渠道报行合一要求正式落地。我们认为，全面落实报行合一对于防范费差损、稳定险企经营具有重要积极意义。 资产端：加强固收久期管理，关注权益高股息资产。1）固收资产投资：短期建议采用灵活久期策略，长期仍需要进一步收缩缺口。短期来看，2025年以来长端利率出现较大波动，且国债收益率期限利差压缩明显， 拉长久期策略的性价比下降，短期建议采用灵活久期策略，可以适度配置高性价比短债或择机波段交易。从长期来看，目前国内保险行业资产负债久期缺口仍高于海外主要市场，在长期利率中枢下行趋势下仍有较大风险，仍需要进一步收缩缺口。近两年国债和地方债发行规模扩大，债券期限结构也进一步拉长，为保险资金拉长资产久期提供了配置基 础。2）权益资产投资：短期具有提升仓位的政策环境优势，应重视高股息策略的阶段价值。我们认为，国内负债端业务结构和资本市场环境与美国等发达市场存在较大差异，对比海外寿险传统账户，国内保险 业权益配置比例并不算低，长期仓位提升需要负债结构调整的配合。近年来监管多次出台政策引导保险资金入市，通过上调权益投资上限、下调风险因子等方式为险企权益投资松绑。我们认为，在政策持续推动下，险资短期适度提升权益投资比例是合理的。在低利率和新会计准则背景下，保险公司可以配置高股息、低估值、经营稳健的标的，通过FVOCI账户长期持有。一方面可以通过“股息换利息”的方式缓解固收资产收益率偏低的压力，另一方面也可以降低净利润的波动性。2024年以来，上市险企已经普遍显著增加了FVOCI股票的配置比例，我们预 计未来将进一步提升。3）另类投资：长期依然具有配置价值。虽然 目前非标市场供给仍然不足，但是优质非标资产对险企久期延展和收益 率提升的作用依然明显，未来仍然具有配置价值。海外投资是海外寿险市场的常见策略之一，但是国内受险企QDII额度不足，目前实际配置比例远低于监管上限水平，未来仍待政策逐步放松。 风险提示：长端利率趋势性下行；股市持续低迷；新单增长不及预期。 46 40 34 28 22 16 10 4 2 8 14 20245132024910202518202558 相关研究 《负债端持续改善，利差损风险逐步缓解保险行业2025年中期投资策略》 20250503 《保险行业2025年一季报回顾：可比口径下NBV继续较快增长，产险COR显著改善》 20250430 121 东吴证券研究所 内容目录 1利差损风险应对之道资负并举4 2负债端：聚焦负债成本管理4 21监管引导下持续下调预定利率，降低刚性负债成本4 22主动调整产品结构，降低对利差依赖6 23全渠道落实“报行合一”，管控费差损9 3资产端：加强固收久期管理，关注权益高股息资产11 31固收投资：加强资产负债久期管理，防范利率风险冲击11 32权益投资：可适度提升仓位，关注高股息策略配置价值14 33另类境外投资：具有长期配置价值，但短期较难扩大规模17 4风险提示20 221 东吴证券研究所 图表目录 图1：传统险预定利率与宏观利率走势对比5 图2：不同险种预定利率最低保证利率走势对比5 图3：头部公司典型万能险账户结算利率走势（）6 图4：分红万能险对投资收益率的敏感性较低7 图5：新会计准则下VFA法在财务表现上更具稳定性7 图6：近年来人身险行业保费收入结构中传统险占比持续提升8 图7：上市险企总保费收入中传统险占比较高8 图8：中国平安2019年新业务价值中利差占比（百万元）9 图9：2024年友邦NBV中传统保障类仍占比399 图10：友邦保险NBVmargin明显高于同业9 图11：2024年上市险企银保业务对NBV贡献明显提升10 图12：上市险企债券配置以利率债为主11 图13：近年来中国太保平均久期持续提升11 图14：当前国债期限利差已经被明显压缩（bps，截至20250509）12 图15：国内外寿险市场资产负债久期缺口情况（年）13 图16：2023年以来国债发行规模（亿元）13 图17：2023年以来地方债发行规模（亿元）13 图18：国债发行期限结构14 图19：地方政府债发行期限结构14 图20：安联寿险资产负债久期缺口持续保持低位（年）14 图21：国内外寿险公司权益投资（股票基金）配置比例15 图22：2024年上市险企非标投资占总投资比重均有所下滑18 图23：境外权益投资是险企配置海外资产的主要方向19 表1：20232024年人身险产品预定利率下调情况5 表2：报行合一后中国平安银保渠道NBVmargin显著提升10 表3：部分档位保险公司权益投资比例上调516 表4：2024年上市险企普遍增加FVOCI股票投资17 表5：中国平安2024年非标投资行业及收益率分布18 表6：中国太保2024年非标投资行业及收益率分布18 表7：合格境内投资者（QDII）额度（截至2025年4月末）19 321 东吴证券研究所 1利差损风险应对之道资负并举 根据我们2025年3月6日发布的《他山之石可攻玉低利率下保险业的困境与出路系列报告（二）》报告可以看到，美国、日本等海外寿险市场在面对利率下行风险时，通常通过负债端和资产端两个方面采取措施应对利差损问题。我们认为，当前国内保险行业面临长期利率下行的问题，也应当资负并举积极应对。 我们认为，在防范和缓解利差损问题上，“以时间换空间”是核心策略，即通过长期业务调整消化历史包袱，而在这一过程中，负债端管理要重于资产端。 1）利差损的关键在于高刚性负债成本与低投资收益率的矛盾，而降低刚性负债成本是最关键也最基础的措施，通过下调产品预定利率和增加非保本型产品，可以缓解保险公司在负债成本方面的压力，虽然对历史存量业务的保证部分成本无法调整，但可以影响增量业务，从而有效降低未来利差损进一步加剧的可能。 2）资产端举措主要在于资产配置的调整，但是投资收益率与资本市场整体环境相关性较大，难以在短期内迅速提高收益率水平，如果通过过度增配风险资产的方式提高短期收益，只会陷入另一种风险陷阱。因此，资产端调整主要是为了保持未来长期投资收益率的整体稳健，需要更长的时间才能得以体现。 3）由于利差损的解决需要较长时间，一方面需要等待整体负债成本伴随新业务占比的提升而逐步稀释降低，另一方面也需要等待投资端收益水平的企稳，因此在这个过程中就需要其他业务利润的贡献，即死差益和费差益，而这必须要通过负债端业务结构的调整才能实现。因此，在利差损问题的处理过程中，负债端调整是核心。 2负债端：聚焦负债成本管理 21监管引导下持续下调预定利率，降低刚性负债成本 利差损的核心矛盾在于较高的刚性负债成本和持续承压的投资收益率水平，因此下调产品预定利率、降低负债端整体成本水平，是最直接也是最关键的负债端举措。从历史上看，在典型的利率下行阶段，监管部门通常都会采取下调预定利率的方式来防范利差损，例如：19961999年行业出现高利差损，监管设定预定利率上限25；2016年规范万能险结算利率，由2013年以来的35下调至30；2019年寿险预定利率进一步下调，将普通型养老长期年金预定利率由4025调整为35。 20232024年监管已经连续两次下调人身险产品预定利率。受国内长端利率持续下 行影响，为防范险企利差损风险，金监总局于2023年和2024年两次全面调整人身险产 品预定利率。1）自2023年8月1日起，传统险、分红险和万能险的预定利率最低保证 利率上限分别不高于30、25、2，超过上限的产品停售。2）自2024年9月1日 起，传统险预定利率上限下调至25，自10月1日起，分红险和万能险产品预定利率 最低保证利率上限分别下调至20、15，超过上限的产品停售。3）我们认为，近两 421 次预定利率调整涉及到全部人身险产品，全面下调了保证部分成本要求，对于新增业务的成本压力有明显积极作用。 表1：20232024年人身险产品预定利率下调情况 2023年 2024年 全年10年期国债降幅 28bps 88bps 预定利率调整时间 202308 202409（传统险），202410（分红、万能险） 预定利率降幅 传统分红险50bps，万能险100bps 50bps 调整后预定利率水平 传统分红万能险分别302520 传统分红万能险分别252015 数据来源：wind，金监总局，东吴证券研究所 建立预定利率动态调整机制，强化预定利率与宏观利率走势的紧密连接。1月10日金监总局下发《关于建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制有关事项的通知》，正式明确预定利率动态调整机制的具体要求。1）中国保险行业协会：定期组织专家会议，结合5年期以上LPR、5年期定存利率和10年期国债收益率等市场利率变化和行业资产负债管理情况，每季度发布人身险预定利率研究值。2）各保险公司：应参考行业协会研究值，动态调整产品预定利率上限。预定利率最高值取025的整数倍。当保险公司在售传统险产品预定利率最高值连续2个季度比研究值高25个基点及以上 时，要及时下调新产品预定利率最高值，并在2个月内平稳做好新老产品切换。当连续 2个季度比研究值低25个基点及以上时，可以适当上调新产品预定利率最高值，但调整后原则上不得超过研究值。在调整传统险产品预定利率最高值的同时，要按照一定的差值，合理调整分红险和万能险预定利率最高值。 预定利率预计最早将于2025Q3再次下调。2025年4月中国保险行业协会披露传统险产品预定利率研究值为213（1月公布研究值为234），已经低于目前预定利率上限25超过25个基点。根据预定利率动态调整机制，如果下一季度披露的研究值继续低于25个基点及以上，则需要下调产品预定利率，并且在2个月内完成产品切换。我 们认为，目前10年期国债收益率继续下行，预定利率进一步下调的概率较大，根据当前规则预计最早将于Q3调整。 图1：传统险预定利率与宏观利率走势对比图2：不同险种预定利率最低保证利率走势对比 16 14 12 10 8 6 4 2 199301 1994