保险Ⅱ行业深度报告：他山之石可攻玉——低利率下保险业的困境与出路系列报告（二）

证券研究报告·行业深度报告·保险II东吴证券 保险I行业深度报告SOOCHOWSECURITIES 他山之石可攻玉一一低利率下保险业的困境 与出路系列报告（二） 2025年03月06日 证券分析师孙婷 增持（维持）执业证书：S0600524120001 证s券unt@d分wzq.c析om.cn师曹箍 投资要点 ■日本：增配海外证券对冲国内低利率压力。1）日本寿险业采取激进的执业:$:S0600524120004 经营策略，导致在199s泡沫经济碳灭后出现产重利差须。在1980s；caok@dwzq.com.cn 日本与险业题过高产品预定利率，大量配五股票等高风险资产，报动 了业务短期高增长，但是泡沫经济破灭后，利率双平大下行，与险行行业走势业陷入严重利差损，多家寿险公司破产剑闭：固北行业不得不通过多种 手段累开自技，2）负债端：下调预定利率、调节险种结构：增配国货>%m 与海外资产，持续下调预定利率，日本余融行将与险公司预定利率与 历文十年期回资收益率水平挂约：由1990年的6.25%持续下调至200K 年的2%，目前预定利非已经降至0.25%，(2调整产品结析：业务重心 从储基理财型产品转向绝促障型产品，扩大死差益占比。死差益更高的昂三领战保险产品（健康保险/医疗保险）成为日本寿险业增长的主动 力，医疗险业务占比内1995年的12%攀升至2023年的34%。1999-2002 年，在利差续续亏损，且利差损对三差的页战高达负60%以上的情况下， 日本奇险业实现了较大规模的死关益和货差五，3）投资端：通过大量配置海外资产对抗国内低利率。在20世纪90年代碳产潮之后，日本寿检业资产配置采取平衡投资笑略，有价证券占比从1998年的52.2%增 相关研究 8山雨积未风满读一一低刊率下保险 如到2023年的83.0%，中海外证券是第二大投资标的，占有价证券业的图境与止路率到报事（一》 比享在17%-31%之问，日本涛外资产以使券为主，2023年末占海外证 券投资比重已达95.2%，保证了整体投资的移健性。4）2013年起印本 寿险业已经租转了利差损，目前日本险企平药负位成本已降至1.5% 2025-03-02 保险行业资金达用技需：2024年投 2.0%左右，投资收益率企稳未保持在2.5%上下，利差报转为利关益资达益率显落提升，(4增配情基、减 ■美司：针对不同账户采取差异化配置策略，1）负债端：增加独立账户 产品占比，建立动态调整的评估利率机制。①关图寿险资金分为一般账2025-02-22 户和独立账户，一般账户资金主要来自传统寿险、定期寿险和保证收益 年金等，利差乱险由保险公司承担；独立账户资金主要来自投资连结险、 流额年金等，在21世纪初利率快这下降的阶段，美则寿险行业负债结 构中独立账户的与比由2002年的28%决速提高至2007年的38%：近 年来一直保持在38%左右的水平，②2000-2024年，美固传统寿玲最高 法定评估利率从4.5%一路下降至3%：从而降低了保险公司的经营压力，2）投资端：基于不同账户进行资产配置，整体增配权益类资产从整体数据看：美国寿险业持续加配权益资产，与比1980年的10%量著增至2023年的26%.分账户来右：①一般账户资产配置整体基本 保持稳定，国收资产保持在65%-70%支右，权益资产保持在2.2%至2.5% 之间，美国寿险公司通过造当的信用下沉和拉长久期获取更高收益， 2023年新增债券中10年期以上合计占比73.4%，②独立账户的风险由 投资者承担，一般力追求高收益，权益投资占比维持在80%东右，近年 来比例有所下降，但仍在70%以上， ■稳国：降低保证利率，拉长资产久期，增配另类资产。1）负债端：下调保证利率水平，降低负债成本压力。检国安联在负债端主要面临本上业务保证利率载高的压力，低自2010年起持终下调保险保证利率，年 下议临度为10-20个基点，2022年交较2010年包经下降了超过一率 业务结构上，安联保险持续减少保证收益产品占比：2017-2024年保证 收益型产品喜比以23.9%下降至7.2%。2）资产端：区域分散+信用下况 +增配另类的组合举。安联固收投资主要配置于政府债券和企业债券，通过区域分散化投资降低单一市场利率风险，并且将资产信用评级逻步下沉，此外还持续请加另类技资配五，目所保险资金中占比已运30%。 ■风险提示：长端利率趋势性下行：股市持续低逸；新单增长不及预期 1/22 请务必阅读正文之后的免黄声明部分东吴证券研究所 行业深度报告 东吴证券 SOOCHOWSECURITIES 1.日本：增配海外证券对冲国内低利率压力 内容目录 1.1.复盘：日本泡沫经济破灭造成严重利差损.. 1.2.负债端：下调预定利率：大力发展保降型产品， 1.3.资产端：日本寿险业道过大量配宜海外资产对抗国内低利率 1.4.改善效果：投资收益率与盈利表现稳定：2013年扭转利差损.11 2.关国：针对不同账户采取差异化配置略... 2.1.关国经厉了持续利率下行，阶段性影响了险企偿付能力.12 2.2.应对措施：一般账户拉长久期+信用下况，独立账户增配权益，14 2.3.改善效果：关国寿险业投资收益水平走势好于国债收益率 3，德国：降低保证利率，适度信用下况，增配另类资产18 3.1.负货端：下调保证利率水平，降低负货成本压力18 3.2.资产端：区域分放+信用下况+增配另类的组合举19 4.风险提示21 2/22 请务必阅读正文之后的免贵声明部分东吴证券研究所 行业深度报告 东吴证券 SOOCHOWSECURITIES 图表目录 图1: 海外主要经济体十年期国货收益率历史走势（%） 图2: 20世纪90年代前日本寿险业保费快速扩张... 图3: 日本寿险业净利润走势（平亿日元）， 图4: 20世纪90年代之前日本寿险业积累了大量高预定利率保单 图5: 20性纪90年代日本寿险业风险资产配置比例较高... 图6: 20世纪90年代日本股市和地产市场由高点暴跌.. 图7: 日本十年期国债收益军走势（%） 图8:图9: 日本主要寿险公司利差损规模（亿日元）...日本寿险业产品结构中纯保障产品占比持续提升（按新单数量计算） 图10: 存量保单中第三领域年化保费占比... 图11: 新增保单中第三领域年化保费占比.. 图12: 日本寿险资金逐步增配海外资产.. 10 图13: 日本寿险业持续增配超长期国债... 图14: 日本寿险公司的期限错配缺口不断缩窄 10 图15: 海外债券是日本寿险业海外投资的三要方向. 图16: 日本寿险业投资收益率好于长期国债利率（%） 图17: 2006-2023年日本寿险业各资产投资收益率（%） 图18: 图19: 2013年前后日本寿险业正式担转利差损.. 关国十年期国债收益垂走势 12 图20: 美国寿险公司保费收入及增速， 图21:图22: 利率下行阶段关国寿险业独立账户占比显著提升 关国寿险业各美型产品最高法定评估利率走势 图23: 美国寿险业投资组合结构占比... 图24: 关国寿险业一般账户资产配置以固收类为主 16 图25: 美国寿险业债券配置等级造度下况 16 图26: 关国一般账户债券存量久期结构。 17 图27: 2023年美国寿险业新增债券到期期限结构... 17 图28: 关国寿险业账户资产配置以权益类为主 图29:益在降幅案于长端利牵降幅18 图30:区保证利率情况19 图31:近年来19 17 安联保险新保业务结构中保证型占比持续下陷 图32:19 图33:2024年安联保险政府货投资区线分布20 图34:2024年安联保险公司债投资区域分布 图35:德国安联图收投资的信用评级结构0 图36:德国安联保险资金中另类投资占比将近30%21 表1:日本寿险公司破产情况 表2:日本多次下调保单预定利率 1999-2002财年日本寿险业三差规模（十亿日元）及其贡献 3/22 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所 行业深度报告 东吴证券 SOOCHOWSECURITIES 海外主要经济体普遗造遗过长期利率下行时势，欧洲，日本甚至-一度迈入负利率时我，美围也经历过多次量著的利率下行并长时间处于低利象环境：特别是美、日本态 险市场部出现过典型的低利率环境资成保险公司经营固难，甚至寻致"破产渐”的情况，固比可以作为国内寿险行业应对低利率的重要参考 图1：海外主要经济体十年期国债收益率历史走势（%） 12.1 .0.0 2n -2.1 PEUE2ENE5SISSRE91Ce+1CeTICE010E8029COZ2PCO22U2WUC86619651T051T661C618S019861 % A: 载据表源；Wind，东关证券研究所 日本：增配海外证券对冲国内低利率压力 1.1.复盘：日本泡沫经济破灭造成严重利差损 1、危机前的狂欢：经济上行周期下日本寿险业迎来黄金对代 二战后，得益于日本国内经济的远速恢复和繁荣发展，再加上国民的高储蓄率和人 口的高增长，日本寿险业出现了大规模的扩张与发展。1960-1989年，日本寿险行业高这扩张并达到了趋于他和的程度，寿险保费年同比增长20%以上，1989年日本寿险保费已占世界市场近30%：占亚洲市场近80%：成为当时全球规煤最大的寿玲市场，随希经 济上行周期时的保资规模与投资收益符终增长，日本寿险行业的净利润于1990年增长 至3.56万亿日元，达到行业135年历史的峰值，随后开始选新减少 围2：20世纪90年代前日本寿险业保费快速扩张围3：日本寿险业净利润走势（千亿日元） 35UCU7U%4.0I千记 3.5 30nC0 25ncn 50/%30 40% 2.5 20000 3m%2.0 15UCU20% 10% 100CO 0% 10% 1.5 1.0- 0.5 0.0 91519781981L9541S87J95019931995J959200320052056201045 R;>±()195019572964137:1978198519921999 数据来源：LIAJ，东天证券研究所数据来得：查竹额《目本人身保险业利润分析及启 示》，东是证券研究所 4/22 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所 行业深度报告 东吴证券 SOOCHOWSECURITIES 2，危机的种子：行业竞争导致预定利率升高，泡沫经济导致高风险资产增多 行业竞争导致预定利率升高.20世纪70年代以市，日本寿险产品的预定利率鼓低 投资环流良归，青险公司投资收益率高于预定利率，因此经营情况优文，但70年代开始，由于经济增违加快和人们对来来预期乐观，很行利率和债券设益率递年并高，同时寿玲市场主体增多，行业充争趋于激，各家寿险公司纷纷提高预定利率，估此程定存董客户，保持市场份额、在此过程中，到20世纪80年代前期，预定利率已经白70年 代的4%报高到了6%、1985-1990年，日本进入泡述经济时代，经济增速效策，日本央行实行低制率政交，在1985-1986年连续5次降息，试图通过降低利率制激好济置长， 导致大量流动性进入房市和股市，产生资产范沫。出于缺乏村关经验和风险管理能力：存险公司为了加强产品竞争力，进一步设定了更高的预定利率：并且产品构向终身保 险等长期产品转移，20年期及以上的产品预定利率高达5.5%，甚至发行了预定利率高达8.8%的年金产品，源定刺率选高于同期存款利单，负货成本不断掌升。 图4：20世纪90年代之前日本寿险业积累了大量高预定利率保单 35000-9.0% 300-8.0% 7.0%; 6.0% 2030; 5.0% 150K-4.0% L0000 -3.0% -2.0% 1.0% 险保要或入(+化u,点)+车f慢表益.(%.)载据交源：Wind：LIAJ，东关证券研究所 泡求经济导致高风险资产增多。1985年利率开始降低导致固定收益类资产司报率下降，为了我益负使端高即的资会或本和满足客户投资高求，同时试图运股市市收 至，日本寿险公司加大了权益类投资和海外投