低利率下保险业的困境与出路系列报告（二）：他山之石可攻玉

日本：增配海外证券对冲国内低利率压力。1）日本寿险业采取激进的经营策略，导致在1990s泡沫经济破灭后出现严重利差损。在1980s，日本寿险业通过提高产品预定利率、大量配置股票等高风险资产，推动了业务短期高增长。但是泡沫经济破灭后，利率水平大幅下行，寿险行业陷入严重利差损，多家寿险公司破产倒闭，因此行业不得不通过多种手段展开自救。2）负债端：下调预定利率、调节险种结构；增配国债与海外资产。①持续下调预定利率。日本金融厅将寿险公司预定利率与历史十年期国债收益率水平挂钩，由1990年的6.25%持续下调至2000年的2%，目前预定利率已经降至0.25%。②调整产品结构，业务重心从储蓄理财型产品转向纯保障型产品，扩大死差益占比。死差益更高的第三领域保险产品（健康保险/医疗保险）成为日本寿险业增长的主动力，医疗险业务占比由1995年的12%攀升至2023年的34%。1999-2002年，在利差继续亏损，且利差损对三差的贡献高达负60%以上的情况下，日本寿险业实现了较大规模的死差益和费差益。3）投资端：通过大量配置海外资产对抗国内低利率。在20世纪90年代破产潮之后，日本寿险业资产配置采取平衡投资策略，有价证券占比从1998年的52.2%增加到2023年的83.0%，其中海外证券是第二大投资标的，占有价证券比重在17%-31%之间。日本海外资产以债券为主，2023年末占海外证券投资比重已达95.2%，保证了整体投资的稳健性。4）2013年起日本寿险业已经扭转了利差损。目前日本险企平均负债成本已降至1.5%-2.0%左右，投资收益率企稳并保持在2.5%上下，利差损转为利差益。 美国：针对不同账户采取差异化配置策略。1）负债端：增加独立账户产品占比，建立动态调整的评估利率机制。①美国寿险资金分为一般账户和独立账户。一般账户资金主要来自传统寿险、定期寿险和保证收益年金等，利差风险由保险公司承担；独立账户资金主要来自投资连结险、变额年金等。在21世纪初利率快速下降的阶段，美国寿险行业负债结构中独立账户的占比由2002年的28%快速提高至2007年的38%，近年来一直保持在38%左右的水平。②2000-2024年，美国传统寿险最高法定评估利率从4.5%一路下降至3%，从而降低了保险公司的经营压力。2）投资端：基于不同账户进行资产配置，整体增配权益类资产。 从整体数据看，美国寿险业持续加配权益资产，占比由1980年的10%显著增至2023年的26%。分账户来看：①一般账户资产配置整体基本保持稳定，固收资产保持在65%-70%左右，权益资产保持在2.2%至2.5%之间，美国寿险公司通过适当的信用下沉和拉长久期获取更高收益，2023年新增债券中10年期以上合计占比73.4%。②独立账户的风险由投资者承担，一般为追求高收益，权益投资占比维持在80%左右，近年来比例有所下降，但仍在70%以上。 德国：降低保证利率，拉长资产久期，增配另类资产。1）负债端：下调保证利率水平，降低负债成本压力。德国安联在负债端主要面临本土业务保证利率较高的压力，但自2010年起持续下调保险保证利率，年下调幅度为10~20个基点，2022年末较2010年已经下降了超过一半。 业务结构上，安联保险持续减少保证收益产品占比，2017-2024年保证收益型产品占比从23.9%下降至7.2%。2）资产端：区域分散+信用下沉+增配另类的组合拳。安联固收投资主要配置于政府债券和企业债券，通过区域分散化投资降低单一市场利率风险，并且将资产信用评级逐步下沉。此外还持续增加另类投资配置，目前保险资金中占比已近30%。 风险提示：长端利率趋势性下行；股市持续低迷；新单增长不及预期 海外主要经济体普遍遭遇过长期利率下行时期，欧洲、日本甚至一度迈入负利率时代，美国也经历过多次显著的利率下行并长时间处于低利率环境，特别是美国、日本寿险市场都出现过典型的低利率环境造成保险公司经营困难，甚至导致“破产潮”的情况，因此可以作为国内寿险行业应对低利率的重要参考。 图1：海外主要经济体十年期国债收益率历史走势（%） 1.日本：增配海外证券对冲国内低利率压力 1.1.复盘：日本泡沫经济破灭造成严重利差损 1、危机前的狂欢：经济上行周期下日本寿险业迎来黄金时代 二战后，得益于日本国内经济的迅速恢复和繁荣发展，再加上国民的高储蓄率和人口的高增长，日本寿险业出现了大规模的扩张与发展。1960-1989年，日本寿险行业高速扩张并达到了趋于饱和的程度，寿险保费年同比增长20%以上。1989年日本寿险保费已占世界市场近30%，占亚洲市场近80%，成为当时全球规模最大的寿险市场。随着经济上行周期时的保费规模与投资收益持续增长，日本寿险行业的净利润于1990年增长至3.56万亿日元，达到行业135年历史的峰值，随后开始逐渐减少。 图2：20世纪90年代前日本寿险业保费快速扩张 图3：日本寿险业净利润走势（千亿日元） 2、危机的种子：行业竞争导致预定利率升高，泡沫经济导致高风险资产增多 行业竞争导致预定利率升高。20世纪70年代以前，日本寿险产品的预定利率较低，投资环境良好，寿险公司投资收益率高于预定利率，因此经营情况优良。但70年代开始，由于经济增速加快和人们对未来预期乐观，银行利率和债券收益率逐年升高，同时寿险市场主体增多，行业竞争趋于激烈，各家寿险公司纷纷提高预定利率，借此稳定存量客户，保持市场份额。在此过程中，到20世纪80年代前期，预定利率已经由70年代的4%提高到了6%。1985-1990年，日本进入泡沫经济时代，经济增速放缓，日本央行实行低利率政策，在1985-1986年连续5次降息，试图通过降低利率刺激经济增长，导致大量流动性进入房市和股市，产生资产泡沫。由于缺乏相关经验和风险管理能力，寿险公司为了加强产品竞争力，进一步设定了更高的预定利率，并且产品结构向终身保险等长期产品转移，20年期及以上的产品预定利率高达5.5%，甚至发行了预定利率高达8.8%的年金产品，预定利率远高于同期存款利率，负债成本不断攀升。 图4：20世纪90年代之前日本寿险业积累了大量高预定利率保单 泡沫经济导致高风险资产增多。1985年利率开始降低导致固定收益类资产回报率下降，为了覆盖负债端高昂的资金成本和满足客户投资需求，同时试图追逐股市牛市收益，日本寿险公司加大了权益类投资和海外投资。1985-1990年日本保险业的股票配置从15%上升到22%，贷款和债券的配置相应减少。 图5：20世纪90年代日本寿险业风险资产配置比例较高 图6：20世纪90年代日本股市和地产市场由高点暴跌 3、危机降临：资产泡沫破灭，利率持续走低，大量寿险公司破产 20世纪末日本泡沫经济带来的巨额的利差损导致保险公司经营恶化，触发“破产潮”。20世纪90年代初，日本经济泡沫破灭，股价和房地产价格暴跌，日本十年期国债收益率从1990年的8%左右快速下跌到2000年的1.7%左右，进入低利率时代。利率快速下行和资本市场下跌导致了日本寿险公司投资收益率迅速下降，带来的巨额利差损使得保险公司面临现金流难题、经营恶化，最终引发“破产潮”。 1）资产端：寿险公司投资收益率迅速下降。日本寿险公司采取激进的投资策略，大量保险资金投资有价证券等高风险、高收益资产。1990年以来，日经指数不断下跌使得日本寿险公司重仓的大量股票资产出现巨额亏损，寿险公司的投资回报率从1990年泡沫经济破灭时的7%下滑至2000年的2%。 2）负债端：泡沫经济时期寿险公司销售的大量高预定利率保险产品带来了巨大的利差损。根据《全球低利率周期及保险资金配置战略研究》，1999年和2000年，亏损最大的前10家寿险公司的利差损之和高达1.4万亿日元。1997年，日本出现了二战后破产的首家保险公司——日产生命保险公司；随后，东邦生命保险等多家寿险公司相继破产，引起了日本金融界强烈震动。这些寿险公司在破产前均已成立超过了80年。 图7：日本十年期国债收益率走势（%） 图8：日本主要寿险公司利差损规模（亿日元） 表1：日本寿险公司破产情况 信任危机引发退保潮，新单严重下滑，日本寿险公司面临现金流难题。1）利率下行后期，存量保单无法达到预期收益率，加之多家寿险公司破产造成的巨大冲击，公众对保险业信任缺失，引发了巨额退保潮。1997年第二季度，日本44家寿险公司的个人寿险退保金额高达23.7兆日元，其中大公司的退保率为10%左右，小公司的退保率高达70%~80%。2）受泡沫经济破灭的影响，1995年寿险保费收入受经济的影响也开始出现负增长态势，新单和有效保单均出现严重下滑，日本家庭平均保单件数在1994年达到5.0件的高峰后逐渐下降。为保证寿险业的生存，日本寿险行业通过资负两端多项举措展开积极自救。 1.2.负债端：下调预定利率，大力发展保障型产品 下调保单预定利率和准备金评估利率，降低负债成本，防范利差损风险。1）1995年日本推出“标准责任准备金制度”，评估利率基于过去3年及过去10年的十年期国债利率平均值中较低者，并乘上安全率系数来计算，每年调整1次，每次调整偏差为0.5%，这确保了预定利率的灵活调整。1990年以来，日本寿险业预定利率由6.25%下调至2000年的2%，目前预定利率已经降至0.25%。2）2014年针对趸交储蓄险产品（终身寿险、两全险、年金险）优化评估利率计算方法，参考利率基础调整为过去3个月及过去一年平均值较低者，每次调整偏差缩小至0.25%，每年调整4次，进一步强化了趸交储蓄险产品评估利率与市场环境的关联性。 表2：日本多次下调保单预定利率 调整产品结构，业务重心从储蓄理财型产品转向纯保障型产品，扩大死差益占比。 1）大力发展第三领域保险产品（健康保险/医疗保险）。第三领域保险产品设计时采用更加保守的生命表，死差益较高，价值率一般是死亡保险的2-3倍。2000年以后第三领域保险产品成为保费增长的重要动力，医疗保险业务占比由1995年的12.3%攀升至2023年的33.8%，终身寿险和定期寿险占比分别萎缩至11.7%、18.2%。2）增加变额年金及外币保单，将投资风险和外汇风险转移给投保人。 图9：日本寿险业产品结构中纯保障产品占比持续提升（按新单数量计算） 图10：存量保单中第三领域年化保费占比 图11：新增保单中第三领域年化保费占比 提高运营效率，提升服务质量，加强内部费用管控。由于保费增长乏力，日本寿险公司致力于降低费用成本，提高运营效率，从而增加费差益或缩减费差损，具体措施包括：1）降低经营成本，包括减员、关闭营业场所、从东京迁出办公人员等。以日本生命为例，其对人力成本和办公经费等经营费用进行大幅削减，从1996年的8195亿日元降至2014年的5634亿日元，降幅高达31.3%。2）提高投入产出效率，包括增加对绩优营销员的激励，减少对绩效落后营销员的支出，成立合资公司共同处理公司运营事务，将公司非核心信息技术部分外包等。 通过寿险业务转型，1999-2002年，在利差继续亏损，且利差损对三差的贡献高达负60%以上的情况下，日本寿险业实现了较大规模的死差益和费差益。其中死差益贡献普遍超过120%，费差益贡献普遍在40%以上，促使三差合计保持正值，对寿险业的可持续发展起到了重要作用。 表3：1999-2002财年日本寿险业三差规模（十亿日元）及其贡献率 1.3.资产端：日本寿险业通过大量配置海外资产对抗国内低利率 在20世纪90年代破产潮之后，日本寿险业资产配置主要采取平衡投资策略，有价证券一直是重要的配置方向。1998-2023年，日本寿险业有价证券投资占比从52.2%增加到83.0%，其中：①日本国债自2004年起成为第一大配置类别，特别是2008年以后占比显著提升，最高于2011年达到43.2%，此后逐步下降，但目前仍占比38.6%。②海外证券占比逐步提升，由1998年的11.5%提升至2023年的25.0%，是仅次于国债的第二大投资品种。③股票投资在2008年之后持续维持低位，占比在8%以下。