低利率下保险业的困境与出路系列报告（三）：资负并举，循序渐进

AHPFXHn3rX9ZcW7NbP6MoMpPtRnQfQoOsPfQnMnPaQpPqOMYrQqQNZrQrQ2025年05月11日证券分析师孙婷热业证书：S0600524120001sunt(c.dwzq.com.cn证券分析师曹锯执业证书：S0600524120004caok.@.dwzq.com.cnPE灵债消持续改善，利差损风险退少统新一一保险行业2025年中期报资2025-05-038保资行业2025年一要报司明：可比D径下NRV策续较快培长，产险COR2025-04-301 / 21东吴证券研究所 行业走势相关研究 内容目录2.1.监管引导下持续下调预定利率，降低刚性负债成本3.资产端：加强固收久期管理，关注权益高股息资产，3.1.图收投资：加强资产负债久期管理，防范利率风险冲击，3.2.权益投资：可造度提升仓位：关注高股息策略配置价值.3.3，另类&境外投资：具有长期配置价值，但短期较难扩大规模 1.利差损风险应对之道一一资负并举，2.负债端：聚焦负债成本管理....2.2，主动调整产品结构：降低对利差依赖，2.3.全渠道落实“报行合一"，管控费差损.114.风险提示，2 / 21请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所 图表目录不同险种预定利率/最低保证利率走势对比头部公司典型万能险账户结算利率走势（%）分红万能险对投资收益率的敏感性较低..新会计准则下VFA法在财务表现上更其稳定性.近年来人身险行业保费收入结构中传统险占比持续提升.上市险企总保费收入中传统险占比较高..中国平安2019年新业务价位中利差占比（百万元）2024年上市险企银保业务对NBV贡献明显提升....当前国债期限利差已经被明显压缩（bps，截至2025.05.09）国内外寿险市场资产负债久期缺口情况（年）安联寿险资产负债久期缺口持续保持低位（年），国内外寿险公司权益投资（股票+基金）配置比例..2024年上市险企非标投资占总投资比重均有所下滑.境外权益投资是险企配置海外资产的主要方向...报行合一后中国-平安银保染道NBVmargin显著提升部分档位保险公司权益投资比例上调5%中国平安2024年非标投资行业及收益率分布中国太保2024年非标投资行业及收益率分布合格境内投资者（QDII）额度（截至2025年4月末） 图 1:传统险预定利率与宏观利率走势对比.图 2:图 3:图4:图 5:1 6:图 7:图 8:图 9:2024年友邦NBV中传统保障类伤占比39%..图 10:友邦保险NBVmargin明显高于同业.图 11:10图 12:上市险企债券配置以利率货为主，图 13:近年来中国太保平均久期持续抚升..11图 14:图 15:1.3图16:2023年以来国债发行规模（亿元）13图 17:2023年以来地方货发行规模（亿元）1.3图 18:国估发行期限结构..图19:地方政府债发行期限结构...图 20:图 21:图 22:图 23:表 1:2023-2024年人身险产品预定利率下调情沉...表2:10表 3:.16表4:2024-年上市险企普追塔加FVOCI股票投资17表 5:18表 6:表 7:3 / 21请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所 1.利差损风险应对之道一一资负并举很据我们2025年3月6日发布的《他山之右可攻五一一低利率下保玲业的围境与出路系列振告（二》报告可以西到，美回、日本等海外寿险市场在面对利率下行风险时，通常通控负债端和资产端两个方而采取持施应对利关损问题。我们认为，当前国内保险行业面临长期利率下行的问题，也应当资负并举积极应对。我们认为，在防范和瞬利蒸损同题上，“以时阅换空间”是核心策，即通过长期业务测整消化历更包获，南在这一过程中，负债端管理要重于资产端。1）利差损的关键在于高刚性负债或本与低投资收差率的予局：而降低刚性负债成本是最关键也最基础的满施，通过下调产品预定利率和增加非保本型产品，可以缓解保险公司在负债成本方面的压力：虽然对历史存董业务的保证部分成本无法调整，但可以影响增量业务，从而有效降低未来利差损进一步加剧的可能.2）资产端举指主要在于资产配置的调整，但是投资收益率与资本市场整体环境相关性较大，难以在近期内迅速资高收益卓水平，如果道控过度增配风险资产的方式提高短期收送，只会陷入另一种风玲格讲。固此，资产端词签主要是为了保持未来长期投资收益率的整体稳健，需要更长的时间才能得以体现。3）自于利差报的解决需要较长时问，一方需要等待整体负货成本件随新业务占比的提升而速步称释降低，另一方面也需要等待投资竭收并水平的企偿，固此在这个过控中就需其他业务利润的更献，即北基益和势基益：而达必须安退过负债弱业务结响的测整才能实现，因此，在利差损问题的处望过程中：负债端调整是核心，2.负债端：聚焦负债成本管理2.1.监管引导下持续下调预定利率，降低刚性负债成本利基损的核心矛所在于较高的刚性负债成本和持续承压的投资收益率水平，因此下调产品预定利率，降低负债端整体成本水平，是最直接也是最关键的负债端举措。从历交上若，在典型的利率下行阶段，监管部门通常都会采取下调预定利率的方式未防范剂差损，例如：①1996-1999年行业出现高利差预：监管设定预定利率上限2.5%：（②2016年规范万船险算利率，由2013年以未的3.5%下调兰3.0%：（32019年有险预定利率进--步下调，将告遵型养老/长期年金预定利率再4.025%调整为3.5%，2023-2024年监管已经连续两次下调人身险产品预定利率，受司内长端利率持续下行影响：为防范险全利差据风险，会监总局千2023年和2024年两次全面调整人身险产品预定利率、1）自2023年8月1日起，传统险，分红检和万能险的预定利率/最低保证利率上限分别不高于3.0%、2.5%，2%，超过上限的产品停售，2）自2024年9月1月起：传统险预定利率上限下调至2.5%：自10月1日起，分红险和万能险产品预定利率茂低保证剂率上限分别下测至2.0%，1.5%：超进上限的产品券含。3）我仍认为，请务必阅读正文之后的免责声明部分 4 / 21东吴证券研究所 次预定利率整涉及到全部人身险产品：全面下调了保证部分成本要求，对于新增业务的成本压力有明显积极作用。表1：2023-2024年人身险产品预定利率下调情况2023 .年2024.-2.8bps-88bps2024.09（专统险），2024.10（分红，万险）传统/分红险50bps，100bps50bps作统/分3/万载整分剂3.0%/2.5%/2.0%专统/8/万能险分剂2.5%/2.0%/1.5%数据未源：wind，金监总局，东关证本研究所建立预定利率动态调整机制，强化预定利率与客观利率走势的紧密连接。1月10日金监总尚下发《关于建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制有关事项的通知》正式明确预定利率动态测整机制的具体要求，1）中国保险行业协会：定期组织专家会议，合5年期以上LPR，5年期定存利率和10年期国债收益率等市场利率变化和行业资产负货管理情况，每率度发布人身险预定利率研究值。2）各保险公司：应参考行业协会研究值，动态调整产品预定利率上限，①预定利率最高值取0.25%的整数倍，2当保险公司在售传统险产品预定利率高值连续2个季度比研究值高25个基点及以上时，委及时下调新产品预定利率最高值，并在2个月内平稳做好新老产品切接。当连续2个率度比研究值低25个基点及以上时、可以适当上调新产品预定利率最高值，但调整后原则上不得题过研究值，①在调整传统险产品预定利率设高值的同时，要接照一定的差值：合理调整分红险和万能险预定利率最药值。预定利率预计最平将于2025Q3再次下调.2025年4月中图保险行业协会放露传统险产品预定利率研究值为2.13%（1月公布研究值为2.34%），已经低于所前预定利率上限2.5%提过25个差点。根据预定利率动态调整机制，加采下一重度提露的研究值建续低于25个基点及以上，则需要下调产品预定利率，并且在2个月内完成产品切换、我们认为：目前10年期国债收并率起续下行，预定利率违一步下测的税率较大：根据当前规则预计最平将于Q3调整，图1：传统险预定利率与定观利率走势对比图2：不同险种预定利率/兼低保证利率走势对比10.00%9.%s:0%7.60% -4.54/%5.60%4.00% -3.0% -2.0%1.00%G.00%10-7期情妆表4±:104-, -金数据来源：wind，金监总局，东吴证券研究所数据来源：全监总局、东买证券研究所5 / 21请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所 加强对万能险结算利率和分红险分红水平的管理，万能玲和分红险的预定利率承然已经下调，但是其实际毕其利率和分红水平律往会高千茂低保证利率，为规范部分险全超出实际情况保持较高结算利率以吸引客户的情况，自2023年末以来监管开始持续加强对万能险站算率和分红险分红水平的关注和管理，2024年期监管款门已对多家人身险公司进行雷指导，要求自2024年1月起，万能险结算利率不得高于4%：6月起结其利率不得超注3.8%，部分大型机构效风险处至机构不超过3.5%。而3月监管部门再次要求人身险公司进一步严格落实成本收益四配原则，部分中小险企的万能险站算利率上限下码至3.3%，而大型险企的结算利率上限过一步下测至3.1%，同时分红险的分公司典型产品实际结算利率已经降至3%以下，对投资端压力预计也有所缓解。万能险新规助力险企进一步统解负债成本压力，4月25日金监总品发市关于加强万能型人身保险监管有关事项的通知》，报出：1）禁止开发5年期以下产品，鼓动通过合理调整逐保费用，保单持续奖金等等方式发展长新万能险，2）允评险企对万能险最低保证利率设置保证期间，保证满以后可以合理测整最低保证利率，3）规范保费追借各的使用、我们认为，新规对万能险产品设计进行了多方雷规范和的来，有助千引导万能险产品移健怒营，银解险企相关业务负货成本压力，围3：头部公司典型万能险账户结算利率走势（%）P安聚其(2(21)醇专毒检&7±终导险A发聘实(2020)表险数据术源：wind，金监总易，东灵证本研究所2.2.主动调整产品结构，降低对利差依赖在低利孕环境下，保险公司可以通过调整产品结构，降低对利差的依赖，包括提升分红、万能等浮动收益产品，以及保障型产品。1、提升分红、万能等非保本产品占比，降低负债或本压力提升新型寿险（分红险、万能险）占比，可以减少利差损给公司带来的影响，我们6 / 21请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所 认为，分红/万能险可通过较低保证收益+动收减的设计降低利差预风险：相比传统险：分红，万能等新型存险的投资风险或是由险企和板保户共报，或是由险金单独承担位仪需承担保底利率部分的风险，或是险企完全不需承担，避免了普通寿险周定利率刚性付的情况，振据2017年11月（平安寿险份值深度解析（二》中公布的致据，分红保障型较传统保障型对设资收益率的敏感性偏低7p，分红储蓄型较传统储蓄型亦编低7pct.图4：分红万能险对投资收益率的款感性较低投资收益率+50BP的新业务市烫利串司下调分水平价值变动百分比持续下降和转算州率18%分江万能险负债现金流具有部分息情9%11%25数超来累：2017年中国平安开放日资科，东关证券研究所在新会计准别下，分红险等亦有利于险企资产负货管理.在新保险合司准则IFRS17)下，录直接分红合同（分红险和部分万能险）可以使用浮动收费法（VTA）进行计景：白于VFA方法下利率非定和价值变化被合同服务达际所吸收并解锁，固此该方法更能反映保险公司代替保户进行投资并持有资产的总路，资产端和负端将完全互配与构互抵消，固此资产的波动性会低于传统险采用的理用模型，图5：新会计准则下VFA法在财务表现上更具稳定性新准则IB准则般模型法(BBA)浮动收费法(VFA)>>KRM>>KR9E. IE小部分当期损整(P&L)大部分当期损整(P&L)合同限务边际(CSM)VFA下，CSM限收，当期摄益影明小BBA下，直