2025年两会前瞻

2025年两会前瞻 毛磊投资咨询从业资格号：Z0011222maolei013138@gtjas.com王笑投资咨询从业资格号：Z0013736 Wangxiao019787@gtjas.com 报告导读： ◼摘要： 3月5日，两会政府工作报告将公布今年主要经济发展目标和政策取向。目前来看，今年GDP增长目标大概率与去年的5%一致，继续传递对经济增长的重视。CPI或从3%下调至2%，更务实也更强调落实。根据去年12月政治局会议实施积极财政政策的要求，预计赤字率从3%上调至3.8%-4%，赤字规模升至5.5万亿左右。将继续发行用于“两新”的超长期国债1-1.2万亿，发行用于补充商业银行资本金的特别国债5000亿元-1万亿。地方专项债方面，由于土储专项债的恢复以及专项债使用范围进一步扩大，地方专项债额度或从3.9万亿扩张至4.5-5万亿（含用于化债的8000亿元）。根据各分项中位数汇总计算，预计今年广义财政赤字规模从去年约10万亿增加至12万亿左右。此外，房地产领域可能进一步明确存量房收购任务，城中村改造等。对于今年工作任务之首的提振消费，或结合“两新”政策等举措进一步明确。此外，除了传统的稳增长领域外，今年春节前后中国AI崛起叙事，民营企业家座谈会的召开，使得市场对于今年两会涉及科技创新、产业升级、民营经济等的政策方向也给予高度关注，相关任务部署也将进一步得到明确。 （正文） 1.今年全国GDP增速目标或继续设置在5%，传递积极信号 自9•24“一行一局一会”发布会召开以来，国内政策层更重视和强调稳增长，并持续释放宽松的政策信号。两会政府工作报告将发布一系列增长目标，全年GDP增速无疑是最为重要和核心的目标。预计今年将继续和去年保持一致，设为“5%”。 一方面，设置一定增速的目标有利于稳定市场预期，提振信心，激发工作干劲。另一方面，从现实层面的依据来看，从今年地方两会可以看出，过去几年设置偏高增速目标的省份多有下调目标，但全国仅青海一地增速目标低于5%（为4.5%）。更重要的一点，过去全国GDP增速目标与北京、上海地方增速目标均保持一致(除2023年等个别年份外)。今年1月北京、上海地方两会设置的GDP目标均为5%，因此预计今年全国GDP增速目标维持在5%左右。 2.通胀目标设置或更务实，从2024年的3%下调至2% 从今年地方两会来看，均将2025年通胀目标从此前的3%下调至2%，或预示着今年全国通胀目标将从3%下降至2%。若今年下调，将是自2014年以来第一次调整通胀目标(除2020年因非洲猪瘟扰动以外)。 我们认为下调的逻辑在于近几年物价持续面临下行压力，PPI月同比已经连续28个月负增长，GDP平减指数连续两年负增长。2023年、2024年CPI同比均为0.2%，远低于年初设定目标。若继续设置3%的偏高目标，实际上并不会给市场提振通胀的预期，反而会带来将通胀选择性忽视的观感。 去年开始，政策面对通缩问题的重视程度在提升，多次提到推动物价温和回升。若设置一个更切合实际，通过努力有望实现的目标，反而更能激发市场主体积极性。 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 3.广义财政赤字规模扩张2万亿左右 基调：更加积极的财政政策。自去年9•24以来，财政政策成为重要的稳增长抓手。去年底召开的政治局会议、中央经济工作会议定调今年的财政政策将“实施更加积极的财政政策”。在今年2月，财政部部长在《人民日报》上发文，要求“提高财政赤字率，安排更大规模政府债券……还有较大举债空间。统筹消费和投资，支持扩大国内需求”等内容。预计两会将对此具体落实。 狭义赤字：2024年，赤字率按3%安排，全国财政赤字规模为4.06万亿。目前市场预期今年赤字率在3.8%-4%区间。我们测算了在不同的名义GDP增速和赤字率预测下，相应的赤字金额： 1）若按照3.8%的赤字率，以及4.5%或5%的名义GDP增速测算(2024名义GDP增速为4.23%)，今年财政赤字规模将升至5.4万亿左右。2）若按照4%赤字率计算，则4.5%或5%的名义GDP增速对应的赤字规模为5.6万亿。 2024年，官方公布的赤字额为4.06万亿，不过，2023年结转使用了5000亿特别国债，因此实际赤字为4.56万亿。 因此今年按照3.8%或4%赤字率预计将增加赤字规模约1.5万亿，实际增加1万亿。 特别国债：此外，根据去年两会提到的“拟连续几年发行超长期国债”和9•24以来涉及财政的相关会议精神，今年将继续发行超长期国债/特别国债，包括：1）2024年两会曾宣布发行1万亿元超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设（“两重”）。在去年7月，安排其中的3000亿元超长期特别国债资金，用于支持“大规模设备更新和消费品以旧换新”，其中用于支持地方自主实施消费品以旧换新资金1500亿元。今年1月，发改委和财政部印发《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，提到扩围支持消费品以旧换新，因此进一步保障促进“两新”的资金将是确定性事件。预计今年用于“两重&两新”的超长债或1-1.2万亿。2）发行特别国债为国有大型银行补充核心一级资本，约5000亿元-1万亿左右。 地方政府专项债方面，去年额度为3.9万亿(其中包含8000亿元用于化债部分)。今年由于专项债使用范围进一步扩大，包括用于房地产收储，用作更多项目的资本金等，预计额度也将进一步增加至4.5-5万亿（含8000亿元化债部分）。 整体上，按照各分项预测数据的中位数计算，预计今年广义财政赤字约12万亿左右，较去年近10万亿增加约2万亿。不过也须指出的是，由于市场对于财政预期较为充分，潜在超预期空间或并不大。 今年财政已靠前发力。从开年以来政府债券发行情况来看，今年政府发行较去年同期出现明显提速。1月新增专项债2048.02亿元，较2024年1月的568亿元明显增加。国债累计净融资+新增地方债(一般债+专项债)发行7584.47亿元，较去年同期的2520亿元大幅增加。 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 4.货币政策“适度宽松”，但注重相机抉择 去年底，政治局会议14年来首次调整货币政策基调从“稳健”转为“适度宽松”。市场普遍预期2025年降准总幅度或在100bp附近，并有2次降准空间。不过今年2月13日央行在《2024年第四季度 货币政策执行报告》提出“择机调整优化政策力度和节奏”，释放了货币政策“相机抉择”的信号。 事实上，近两个月来，由于经济趋稳，实际利率已经下行，保汇率要求提升，加上国债走势过于强势，已提前price in 50个bp左右的降息，因此今年来央行货币政策操作上保持相对审慎，去年年底的降准降息均落空，作为基准利率的7天期逆回购利率已经连续5个月不变，银行间资金面有所收紧。 虽然整体上今年无疑央行将继续保持偏支持性的货币政策，但其中对于宽松节奏的把握也更为重要，关注此次政府工作报告对于货币政策的提法。同时，近一阶段货币政策工具的优化调整持续推进，譬如市场也在讨论关于存款准备金制度5%隐形下限是否会松动等议题，关注是否会出现新的进展。 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 5.房地产政策：关注去库存、城中村改造及长期发展模式提法 自去年9•24政策转向以来，房地产政策经历了两个阶段，第一阶段为政策密集落地期，包括去年10月“四四二”政策组合拳，11月地产交易税费的调整，城中村改造从35个城市扩容至300个城市等。第二阶段政策保持真空，譬如12月以来房地产政策清淡，LPR也已经连续四个月按兵不动。 当前，国内地产销售仍然保持稳健，杭州等热点地区土拍市场进一步升温。在此环境下，预计两会政策延续去年9•24以来基调，重点提及止跌企稳，去库存，保交楼，稳需求，房企风险化解，长期发展新模式建设等方面。尤其在如何消化过剩地产库存，譬如通过重启土储专项债收购土地储备、增加存量商品房收购等政策措施做文章，以及进一步推进城中村改造等方面。但预计在总量层面，暂不会推出刺激需求类的政策。 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 6.其他热点领域政策和看点 除了传统的经济增速、财政、货币、地产等领域政策，参考过去两会政府工作报告，两会还将发布新增城镇就业，调查失业率、节能降耗目标等数据。 此外，除了增长的具体目标和数字，政府工作报告还涉及经济工作的方方面面。去年12月中央经济工作会议将提振消费置于今年工作之首，因此对于如何提振内需依然值得关注，其中也可能和财政、“两新”等措施相结合。 近一段时间以来，为激发市场活力，提振民营经济、优化营商环境的政策举措层出不穷。2月17日民企座谈会进一步提振包括外资在内的资金，看多中国政策的转向和效果。关注此次两会涉及的相关领域内容。 春节后，中国AI模型DeepSeek火爆全球，由此带来对中国AI科技实力重估的讨论，借着这一热点，两会将如何进一步推动中国技术进步，产业升级，推动AI行业发展，也将是重要看点。 产能调控问题，近两年虽然中国新兴产业升级速度较快，但也存在部分新产能粗放式增长，内卷式竞争问题。2024年的几次政治局会议在继续强调大力发展新质生产力的同时，强调要“因地制宜”发展。一些产能利用率偏低的行业，也通过行业协会、自律组织等形式提出产能调控问题。考虑到今年“十五五规划”将制定，涉及产品供给方面的消息或存在落地可能。 此外，包括民生领域(收入、生育、养老等)、资本市场制度建设等方面也存在政策的期待。 7.两会重要日程前瞻 2025年全国两会的召开顺序为：3月4日全国政协会议召开；3月5日为全国人大会议召开，当天的议程重点为听取和审议政府工作报告，发布今年整体目标。此外，按照过去惯例，最高领导人将参加地方代表团审议，期间所释放的信号亦值得关注。 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的