2025年2月宏观经济报告及“两会”前瞻：修正定价

极目宏观系列报告 修正定价 ——2025年2月宏观经济报告及“两会”前瞻 研究员：王鹏 期货从业证号：F03127257投资咨询资格编号：Z0020170 报告摘要 整体看，美国经济基本面韧性仍在，但结构性风险日渐显露，叠加市场对特朗普上任后政策认识的修正，导致市场出现走弱迹象。未来短期，美国经济“滞涨”仍是最大可能，市场在交易“滞”和“涨”间不断定价政策冲击，经济和金融市场未出现风险前，仍将保持这种状态，如果出现风险，政策将出现转向。 ：wangpeng_qh@chinastock.com.cn 国内经济回升迹象逐步明显，但结构性风险也在，市场在较为乐观的定价了预期后，等待政策落地。 预计“两会”将保持2024年中央经济工作会议和政治局会议的政策方向。目前市场状况下，财政政策的规模和投向、行业政策的具体内容、支持经济抑或高质量的侧重方向可能是后续市场交易重点。同时，海外市场冲击不可太多乐观，国内政策也将跟踪外部情况的变化做出应对。 风险因素：政策不及预期、国际冲突加剧 伴随特朗普上任后各种政策的落地，海外市场对特朗普政策的影响也从全面乐观到逐步冷却。2月中下旬开始，美股从筑顶转为下行；美债收益率及通胀预期也出现下滑；美元指数、铜等大宗商品价格出现震荡走弱迹象，我们认为这种变化既有经济结构性趋弱的因素，也有定价调整的原因，未来方向和节奏均具有较大不确定性。 国内在等待“两会”政策指引的同时，经济数据企稳回升愈加明显，但未来经济走势可能仍需要谨慎关注。 一、美国经济仍具有韧性，但结构性风险正不断被定价 中长周期看，美国处于创新周期的起点，未来将逐步向上；产能周期、投资周期和库存周期的高位，未来将缓慢下滑的趋势相对确定。 对于库存周期的争议，我们认为库存周期的去化或累积是经济主体行为的结果，而非原因，净需求的变化是库存周期的先行观察视角和变化原因之一。鉴于目前我们仍看不到推动净需求大幅上行的动力，我们倾向于中、美均处于库存周期见顶的过程中，只是本轮库存累积并不明显，其后的见顶回落也对经济等相关变量的压力比较有限。 数据来源：Wind、银河期货 季节性调整后的美国零售和食品服务消费额同比仍处于高位，这一方面是消费本身仍具有韧性，核心原因是劳动力市场表现仍然良好，另一方面是通胀带来的价格因素的支撑。但这两个因素均存在一定的讨论空间和不确定性。 美国就业市场数据良好,1月失业率数据小幅下行至4%，但1月劳动力人口环比大幅增加，无论从季节性衡量，还是历史数据衡量，劳动力人口增长幅度均超出历史可比数据，这使得失业率有效性大幅降低，就业市场真实状态需要进一步确认。 1月美国CPI小幅上行至3%，核心CPI小幅上行至3.3%，其中既有能源价格分项、食品等分项上行较为显著的原因，也有2024年通胀走势的“厚尾”因素，2月通胀走势能否延续1月上行趋势并不确认，而美国国债隐含的通胀预期已经出现下降。前期市场担忧的驱逐非法移民等因素对通胀的影响，但推行政府效率过程中对居民收入预期的影响，经济下行需求收缩对价格的影响等因素也可能更为有力的影响通胀走势，因此美国通胀大概率仍是向下，只是下行的幅度存在变数，这也是市场近期转向的原因之一，市场对资产的定价和对美联储降息次数的预期从对通胀的担忧，逐步向对经济的关注转化。 数据来源：Wind、银河期货 市场对美国经济的担忧除了源于劳动力市场的隐忧外，对流动性的担忧也是原因之一。尽管美联储1月议息会议暂停降息，但美国整体金融环境仍较为宽松，美元流动性体系维持稳定，芝加哥金融条件指数处于2021年以来低位，但如果美联储继续收缩资产负债表，美国宽松的金融条件能否维持将值得关注，市场由此也出现一定的谨慎情绪。 数据来源：Wind、银河期货 除了对美元流动性的担忧外，美国财政空间有限是美国经济面临的结构性问题之一。2025年1月2日美国正式恢复到联邦政府债务上限是36.1万亿，而截至2月28日美国联邦总债务36.22万亿。目前，美国财政部还在采用“产常规措施”以避免债务违约，但超常规措施维持时间并不确定，美国财政面临巨大的“不确定性”。 除了短期财政面临的问题，2025年美国国债有几万亿规模到期，如果整体债务上限不提高，美国将面临巨大的债务违约的风险，如果提升了债务上限，美国还面临巨大的利息支出压力，美国财政压力还是不能轻松化解。这也是前期政客扩张的财政政策不可避免的后遗症。 数据来源：Wind、银河期货 在上述结构隐忧之下，投资者逐步将对特朗普的全面乐观判断，转变为更加谨慎的观察经济基本面和政策影响之一方向，这使得前期定价偏乐观的资产出现一定程度的调整。未来，短期美国经济风险有限，资产价格在充分定价经济结构性风险后，可能再度回到对“滞涨”的环境中，但仍有巨大的不确定性，需要关注的核心变量是美国对经济和财政的平衡方式，已经由此产生的影响。 二、国内正在等待“两会”的政策指引，可能交易的方向需着重辨别 2024年9月政策转向后，国内经济企稳迹象逐步清晰，但结构仍不牢固。1、2月经济总量数据不多，从两次PMI数据看，1月走强有一定的季节性原因，2月向好更多受益于供需双扩张（供给扩张更显著）和大企业带动，经济回升动力更为显著，但无论制造业，还是非制造业，内需不足仍是较为显著的问题，仍然需要政策的大力支撑。 数据来源：Wind、银河期货 1月的金融数据信贷开门红，企事业单位短期和中长期贷款均处于季节性高位。企事业单位贷款需求显著增长与前期宏观支持政策相呼应，也有降息周期下，银行早放贷，早收益的动力有关。 未来值得关注的两个点，一是居民贷款需求将一定程度反映国内，包括房地产在内的广义内需的恢复程度，因此它的恢复程度和时间值得关注。二是企事业单位短期贷款扩张背后的原因和用途。历史经验看，当国债期限利差较大时，短期贷款增长或短贷占比上升更为显著，而1月国债期限利差非常平坦，企业贷款扩张的持续性值得关注。 M1口径调整后，春节等因素的影响减弱，但1月M1增速仍有所下滑，去年的高基数是重要的原因，但需求端金融数据显示出的经济回升的幅度还需观察。 数据来源：Wind、银河期货 2月以来，国内市场对于“两会”的政策预期有所放大，对“贸易冲突”等不确定因素的态度也偏乐观。短期看，需要更多从结构性的视角关注“两会”政策，而对美国引发各种不确定冲击的可能性，绝不能掉以轻心。 三、两会前瞻 全国政协十四届三次会议将于3月4-10日在北京举行，十四届全国人大第三次全体会议将于3月5-11日在北京举行。经过各种机构的预测和媒体的报道，目前市场对“两会”的预期已经较为一致，对整体政策目标的预期也不低。目前看，会议超预期的可能性有限，引发市场波动的焦点可能主要集中在对政策目标的理解、结构性政策、政策实施节奏等方面。 1、2025年GDP增速目标维持5%不变。中国为了实现2035年远景目标需要保持平均4.7%的经济增速，按照前高后低原则，近几年维持经济增速5%是实现上述目标的基本保障。根据教育部和人力资源社会保障部发布的数据，2025年全国普通高校毕业生规模预计达1222万人，同比2024年增加43万人，因此中国不仅需要维持至少5%的经济增速，更要提升单位经济的就职能力，消化更多就业人口。2025年是“十四五”规划的收官之年，保持5%的经济增速有助于高质量完成“十四五”规划任务，并为“十五五”规划的良好开局奠定基础 以往经济大省的增速目标基本与全国经济目标一致，观察今年的地方两会，江苏等经济“挑大梁”的省份的目标均为5%，因此预计全国经济增长目标也将定在5%。 2、通胀目标下调到2%。以往中国通胀目标均定在3%，但近几年均未实现，预计2025年将通胀目标下调到2%，但其背后的政策方向转变更值得关注。即把 以往抗通胀的上限3%，转变成促通胀的目标下限2%，这一转变即更符合实际情况，也可以更好的促进物价水平的提升。 根据CPI权重通常遵循“每年小幅调整，五年较大调整”的惯例。2021年统计局更新了基期和权重，2025年可能延续这一调整趋势。目前食品烟酒仍是CPI权重最大分项，占比26%以上，但具体权重在不断下降，其他分项权重由高到低依次是居住、娱乐教育文化、交通和通讯、医疗保健及个人用品、衣着、生活用品及服务等。对应各分项波动特点和基本面情况，预计如果2025年政策推升通胀，供给侧调整对PPI的支撑以及CPI中的食品烟酒分项、教育文化和娱乐分项的变化值得关注。 3、适度宽松的货币政策需更加关注节奏。2024年末的中央政治局会议和中央经济工作会议都将货币政策指向适度宽松，积极的财政政策也需要货币政策配合，因此2025年货币政策环境将仍然维持宽松。 更为重要的是，货币政策除了对内保持经济增长、金融市场稳定等目标外，维持人民币汇率稳健也是政策关注的重点。汇率很大程度上还受到海外不确性因素的影响，这将限制国内货币宽松的幅度和节奏，因此，在货币维持宽松的整体环境下，配合财政发力、应对外围市场冲击、保持金融市场稳定等阶段判断货币政策宽松节奏的重要关注点。 4、更加积极的财政政策需关注规模和投向。2024年中央经济工作会议指出：财政政策要更加积极，包括提高财政赤字率、增加发行超长期特别国债、增加地方政府专项债券发行使用等.。预计2025年名义赤字率提升到4%，对应赤字规模5.67万亿。预计2025年地方政府专项债券额度4.5万亿。对比2024年，地方政府专项债的边际增量或主要用于闲置土地和存量房收储。发行特别国债1.5万亿；继续发行特殊再融资债券2万亿作为地方政府化解隐性债务的重要工具。预计2025年在积极财政预期下，广义赤字率达到8.2%。 整体看，随着财政政策落地，地方政府财政能力改善、专项债作为资本金范围的扩大及其他政策工具的使用，2025年财政表现将更加有为，其具体幅度和投向均是值得关注的要点。 5、产业政策和政策方向决定经济走势节奏。尽管预计2025年将实施积极的相关政策，甚至不排除在外部冲击加剧的情况下，适时推出更为有力政策的可能，但产业政策和政策重点方向对经济走势和节奏也将产生重要的影响。对于刺激需求和高质量发展的态度，与某一段时间更侧重某个方向相比，兼顾刺激需求和高质量发展将使得经济走势和市场预期更为平稳有力。 作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由银河期货有限公司（以下简称银河期货，投资咨询业务许可证号30220000）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河期货。未经银河期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。银河期货认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断，银河期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河期货建议客户独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 银河期货版权所有并保留一切权利。 联系方式 银河期货有限公司金融衍生品研究所 北京：北京市朝阳区建国门外大街8号北京IFC国际财源中心A座31/33层上海：上海市虹口区东大名路501号上海白玉兰广场28楼网址：www.yhqh.com.cn电话：400-886