开源晨会

开源晨会0228 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【固定收益】扩大内需与资金面偏紧并不矛盾——事件点评-20250227 行业公司 【汽车】2月需求弱，比亚迪智驾平权，华为拟推L3级智驾——行业深度报告-20250227 数据来源：聚源 【机械】大疆机器人基因解析：天空到地面的“降维打击”——行业深度报告-20250227 【医药】政策支持叠加投融资回暖，创新药产业链拐点或已至——行业点评报告-20250227 【商贸零售】医美化妆品1月月报：高端医美市场再添新活力，个护家清迎来“需求刚性+体验升级”的双轮驱动——行业点评报告-20250227 【有色钢铁】黄金深度(三)：初探美国资产货币化对金价的影响——行业深度报告-20250227 【银行】关注M0回流情况及央行投放工具切换的影响——行业深度报告-20250226 【家电：石头科技(688169.SH)】更积极的产品和营销策略下，2024Q4收入超预期——公司信息更新报告-20250227 【非银金融：香港交易所(00388.HK)】ADT挂钩业务同比明显改善，IPO回暖支撑成长性——香港交易所2024年报点评-20250227 【医药：英科医疗(300677.SZ)】全球丁腈手套龙头，精益成本管理&海外建厂扩产筑建强大护城河——公司深度报告-20250227 【医药：奥泰生物(688606.SH)】2024年利润超预告上限，公司成长逻辑持续兑现——公司信息更新报告-20250226 研报摘要 总量研究 【固定收益】扩大内需与资金面偏紧并不矛盾——事件点评-20250227 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |刘伟（分析师）证书编号：S0790524070008 2025年2月21日，国务院常务会议指出“发展服务贸易和服务消费是稳外贸、扩内需的重要抓手”，政策再次提及扩内需。 经济需进一步扩大内需 2025年2月21日，国务院常务会议指出“发展服务贸易和服务消费是稳外贸、扩内需的重要抓手”。2025年2月25日，中国国际经济交流中心学术委员会主任王一鸣表示“当前的需求不足较为突出地反映在一些中心城市社会消费品零售总额增速上，也体现为全国价格持续走低”。 不难看出，当前政策层认为“我国仍然面临一定内需不足的情况，政策存在继续扩大内需的必要”。 从经济指标上看，（1）2025年1月PPI同比-2.3%，已经连续28个月处于负值区间；（2）2021年新建房地产销售额为18.2万亿，2024年全年仅9.7万亿；（3）2024年社会消费品零售总额同比+3.5%，明显低于2023年同比+7.2%，反映出我国当前经济仍然需要进一步刺激内需。 政策刺激内需的关键是“宽财政+宽信用”、而不是“宽资金” 我们认为，刺激内需的关键是“宽松的财政政策和信用政策”，而不是“宽松的资金面”。 2023-2024年政策组合为“宽资金+紧财政+紧信用”，2023年4月银行间7天质押回购利率中枢高点2.58%，之后趋势下降至2024年12月低点1.82%，但反观经济走势上，经济并未跟随资金宽松而走好，2023年2月制造业PMI高点为52.6%，2024年8月PMI低点仅为49.1%。 2018年政策组合为“宽资金+紧财政+紧信用”，2018年1月银行间7天质押回购利率中枢高点3.73%，之后呈现为趋势下降，2018年8月低点为2.53%，但经济走势上，2018年5月制造业PMI高点为51.9%，2018年12月PMI仅为49.4%。 回顾2023-2024年和2018年历史可以发现，经济的走势并不会跟随资金面的宽松而随之上升，反而会由于偏紧的财政和货币政策制约内需的改善，整体上宽资金对经济的改善意义不明显。 对比之下，2016年下半年-2017年政策组合为“紧资金+宽财政+宽信用”，经济呈现为趋势回升，比如，2016年银行间7天质押回购利率中枢低点为2.46%，之后持续上升至2017年高点3.72%，制造业PMI从2016年7月49.9%上升至2017年9月52.4%。 2020年政策组合同样为“紧资金+宽财政+宽信用”，2020年5月银行间7天质押回购利率中枢低点为1.50%，之后持续上升至2020年11月高点2.73%，制造业PMI从2020年2月35.7%上升至2020年11月52.1%。 回顾2016-2017年和2020年历史可以发现，财政和信用政策取向才是决定经济走向的关键因素，两段时期均是宽松的财政和信用政策，经济呈现为趋势回升，反观资金面均是偏紧，但紧资金并不会影响经济的回升趋势。 债市维持观点：继续提示关注长债收益率上行 目前债券市场，仍然隐含着大幅的降息预期。近期收益率上行之后，2025年2月26日10年国债收益率仅仅回到1.73%；距离OMO利率对应的1.9-2.2%、资金利率对应的2.2-2.5%，仍有相当大的上行空间。 市场之所以有2025年大幅降息的预期，是因为“适度宽松”的货币政策，但“适度宽松”，并不等于大幅降 息。2008年底定调2009年“适度宽松”，2009年没有降息；2009年底定调2010年“适度宽松”，2010加息。 我们认为，尽管当前政策仍然需进一步刺激内需，但是历史上看“紧资金”和经济趋势关系并不明显，更重要的是“宽松的财政财政和信用政策”，所以2025年扩大内需背景下可能的政策组合或是“紧资金+宽财政+宽信用”。 考虑到“紧资金+宽财政+宽信用”，以及市场叙事方式的变化（deepseek引领的AI创新热潮、哪吒2票房大卖、民营企业家座谈会的召开等），“降息预期”或将继续减弱，收益率仍有望上行。因此，我们认为，近期的长债收益率上行，仅仅处于上行初期。维持债市观点，提示关注收益率上行。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 行业公司 【汽车】2月需求弱，比亚迪智驾平权，华为拟推L3级智驾——行业深度报告-20250227 2月观察：比亚迪规模优势推全民智驾，华为拟发布L3级智驾彰显极致技术 2月受传统淡季影响需求较弱、但同比增长，新能源车渗透率预计环比明显增长。 智能化为2025年的主旋律，小鹏受益于此销量增长明显，而更需要关注的是，比亚迪所代表的规模优势及华为系所代表的极致技术有望并行发展，主要由于当前高阶智驾渗透率非常低，需要比亚迪这类车企通过大规模的智驾上车对消费者进行教育，同时通过华为、小鹏等行业第一梯队车企引领高阶智驾技术的发展：（1）比亚迪发布“天神之眼”高阶智驾方案，目标将高阶智驾引入全系车型。“天神之眼A/B”可实现全国无图NOA能力，“天神之眼C”可实现高速NOA功能等。更关键的是，“天神之眼C”将高阶智驾下探至7万级，“加量不加价”产品力大增。Deepseek的低算力、数据需求或将加速比亚迪智驾技术的研发，远期中国最大的车队规模预计成为比亚迪的优势。同时，比亚迪拥有规模化采购叠加产业链垂直整合优势，这是其普及全民智驾的重要支撑；（2）华为2025年有望落地L3级智驾功能，将带来革命性体验，注重安全性为其前提。目前，华为合作朋友圈持续扩大，并有望向20万以下的主流价位段逐步渗透。通过“集团军作战”模式，华为赋能传统车企快速补齐智驾短板、从容应对行业竞争态势。 2024Q4汽车板块获基金明显加仓，整车板块获加仓最多，零部件板块也有增长。 1月回顾：零售端需求下滑较大，出口端同比小幅增长，批发端同比微增 1月受春节较早、政策空档期等影响内需较弱，出口端同比小增，批发端下滑程度小于零售端。新能源批发/零售端需求同比高增，出口端创新高。智能化方面，城市NOA渗透率环比提升，小鹏P7+推动20万以下新能源车中渗透率继续提升。 新车前瞻：比亚迪智能化新车密集亮相，尊界S800有望搭载L3级智驾能力 比亚迪海豹06EV将搭载天神之眼C，智驾平权加速推进，豹5乾崑智驾版将搭载华为ADS3.0，补齐高阶品牌短板。华为系新款问界M9/尊界S800搭载4激光雷达，有望逐步实现L3级智驾能力，享界S9增程版/上汽奥迪A5L亮相在即。 投资建议：政策延续，关注智能化龙头华为/小鹏/理想及智驾平权领军比亚迪 政策延续需求有支撑，重点关注智驾加速渗透，优选龙头华为系及小鹏、理想等新势力以及智驾平权领军比亚迪：(1)比亚迪全系车型实现高阶智驾全覆盖、加量不加价、产品力大增，第二代刀片电池、超充等新技术有望推动纯电车崛起，高端品牌新车密集发布，海外市场持续开拓；(2)赛力斯潜在大爆款M8将推出，前瞻布局具身 智能领域打造第二成长曲线；(3)江淮尊界S800有望搭载L3级智驾功能；(4)北汽蓝谷有望迎来享界S9增程版的上市；(5)上汽在政府大力支持下自上而下改革，与华为合作反转可期；(6)小鹏在MONA03及P7+基础上有望迎来多款爆款新车的上市；(7)理想纯电版新车型有望贡献增量；（8）吉利雷神EM-i对标比亚迪DM5.0，3月将发布AI战略，领克/极氪整合后发挥规模效应。 推荐标的：比亚迪、小鹏汽车-W、上汽集团、长安汽车、长城汽车、零跑汽车，受益标的：赛力斯、江淮汽车、北汽蓝谷、理想汽车-W、吉利汽车、蔚来-SW。 风险提示：乘用车行业需求/电动智能化转型/出海进程/政策支持力度不及预期、行业竞争加剧、原材料价格大幅波动等。 【机械】大疆机器人基因解析：天空到地面的“降维打击”——行业深度报告-20250227 孟鹏飞（分析师）证书编号：S0790522060001 |罗悦（分析师）证书编号：S0790524090001 大疆机器人基因解析：天空到地面的“降维打击” 大疆是全球无人机产业颠覆者，“科技艺术品”的极致追求吸引了广大用户。在全球科技盛宴中，DeepSeek、宇树等中国优秀企业脱颖而出，扛起科技门面大旗。大疆作为我国极具代表性的科技名片，自然也不会在这场盛宴中缺席。作为科技驱动公司，持续的盈利造血能力为大疆新技术研发、拓展新赛道提供了充足弹药。与此同时，全球范围内智能机器人正加速成长为下一个万亿级赛道，相较无人机市场预计扩容超过百倍，对于身具机器人基因、具备全球影响力的大疆来说，或许是下一个理想的战略方向。大疆的机器人基因根植于其创始团队和技术体系，并于2023年底将经营范围新增智能机器人。 “大小脑”核心能力均具备，可构建“陆空一体”全域闭环 无人机本质是一种“空中机器人”，其核心飞控系统与机器人的运动控制（小脑）异曲同工，本质都是基于姿态感知与动态调校的控制算法，与机器人关节自由度协调控制具有技术相通性，如悬停能力转化为动态平衡；云台增稳解决机器人奔跑时的图像模糊问题；双目视觉避障、激光雷达与热成像实现毫米级障碍物识别、非结构化建模及暗光感知，可赋予机器人超越人类的复杂环境交互能力。基于无人机的避障、路径规划及传感器技术，大疆进一步延伸至自动驾驶领域，曾获特斯拉前自动驾驶工程总监加入。大疆车载技术方案以纯视觉为核心，与特斯拉的路径相似，但具备更高的性价比（硬件成本仅为特斯拉FSD的1/5），携手比亚迪、英伟达合作加速推进，2025年预计搭载200万台乘用车。类似特斯拉FSD系统，大疆智能驾驶系统可以赋能机器人"大脑"。大疆无人机的多维应用场景、数据积累具有独特优势，可与机器人构建“陆空一体化”全域闭环，加速产品数据积累和优化迭代。 大湾区“得天独厚”，“机器人硅谷”生态赋能，高效补充机器人产业拼图 大疆的无人机组件与机器人存在可复用性，借助千万量级无人机量产经验，可实现一定程度的供应体系迁移。李泽湘作为“中国机器人之父”，打造的松山湖国际机器人基地为全球最密集的机器人生态，大疆、固高科技等企业深度参与。松山湖南面的华为东莞极目科技园，投资超30亿元，共同构成机器人产业集群。黄仁勋表示粤港澳大湾区的条件“得天独厚”，是全球唯一同时拥有AI和机电技术的地区。中国占全球具身智能供应链份额38%，而粤港澳大