国信证券晨会纪要

晨会主题 【重点推荐】 行业与公司 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 比亚迪电子(00285.HK)深度报告:比亚迪核心供应商，数据中心+机器人业务未来可期 【常规内容】 宏观与策略 固定收益专题研究:固定收益专题报告-机构投资行为研究系列：保险资产配置研究固定收益周报:市场风险偏好上升，超长债暴跌策略专题:策略周思考-科技成长“关键三问” 行业与公司 化工行业快评:钾肥行业点评-白俄罗斯、俄罗斯钾肥相继减产，全球钾肥有望景气复苏 传媒互联网周报：DeepSeek将开源5大代码库，xAI成立游戏工作室社会服务行业双周报（第101期）：外卖行业提升骑手职业保障，蜜雪冰城启动港股招股 机械行业周报:制造成长周报（第2期）-Figure发布首个通用VLA模型Helix，阿里将加大云和AI基建投入 汽车智能化月报系列（二十一）：智驾平权，AI推动汽车板块估值重塑汽车行业周报（25年第8周）：上汽与华为签署深度合作协议,多家车企切入人形机器人赛道 食品饮料周报（25年第8周）：白酒进入需求淡季，大众品需求磨底静待催化 海外市场专题:美元债双周报（25年第8周）-美国经济滞涨迹象初现，美债利率回落 人工智能周报（25年第8周）：Deepseek拉动云计算需求，巨头加码AI投入 交通运输行业周报：春运平稳收官，关注地缘政治问题对航运景气度的影响 非银行业快评:2024年四季度保险业资金运用情况点评-风险偏好回升的拐点 农业行业周报:农产品研究跟踪系列报告（149）-中央一号文件发布窗口临近，关注转基因变革下的种业成长机会 农业行业快评:2025年中央一号文点评-首次提出“农业新质生产力”，聚焦粮食、畜牧与农业科技三大方向 电子行业周报：估值扩张进行时，关注算力大潮下的ASIC及企业级存储机遇 思摩尔国际(06969.HK)深度报告:全球合规雾化龙头，HNB打开成长空间 金融工程 金融工程专题报告:金融工程专题研究-华夏可选消费ETF投资价值分析——刺激政策持续助力，可选消费潜力待发金融工程日报:沪指震荡下跌，AI应用题材普遍回调 【重点推荐】 行业与公司 比亚迪电子(00285.HK)深度报告:比亚迪核心供应商，数据中心+机器人业务未来可期 平台型智能制造企业，广泛布局汽车、消费电子、AI算力等领域。比亚迪电子是全球领先的平台型高端制造企业，成立于1995年，于2007年从控股股东比亚迪股份有限公司分拆于港交所主板独立上市，业务涵盖消费电子、新型智能产品、汽车电子及数据中心等多个领域。公司以消费电子零部件及组装业务起家，逐步拓展至智能家居、储能产品、汽车智能系统等高附加值领域。2023年，公司消费电子和汽车业务营收分别达到974.2亿元和140.96亿元，分别占比75%和11%，同比增长19%和52%。 收购捷普加深与苹果合作，有望受益AI换机浪潮。比亚迪电子为iPad/iPhone/Apple Watch等产品供应零部件和组装服务，2023年底，公司收购捷普移动制造业务，进一步加深与大客户的合作。此外，公司也为安卓系、鸿蒙系手机提供金属、3D玻璃等关键零部件及整机组装服务，预计未来消费电子业务将继续保持稳定增长。随着Apple Intelligence的落地，以及AI催化的AIoT领域的创新，公司有望随消费电子市场回暖，迎量价齐增。 比亚迪持续推进“平权”战略，公司深度配套，产品结构持续优化。在汽车电子领域，比亚迪电子背靠母公司比亚迪，从智能座舱开始，逐步增加智能驾驶域控、智能悬架、热管理系统等高附加值产品。2024年，公司开始量产主动悬架等高端汽车电子部件，并继续深化与国内外车企的合作。随着比亚迪智驾向10万元以下车型渗透，公司的智驾域控产品有望充分受益，我们预计比亚迪电子的汽车电子业务预计将保持约40%的年增速，成为公司业绩增长的重要驱动力。 新型智能业务多领域协同布局，切入英伟达产业链。公司新型业务包括户用储能、智能家居、游戏硬件、无人机、物联网、机器人、数据中心等。服务器领域，公司产品线涵盖企业级通用服务器、存储服务器、AI服务器及液冷散热方案等，公司及子公司为英伟达合作伙伴，与英伟达合作进行液冷研发。AI端侧，公司开发了基于英伟达平台的AMR机器人等产品。 盈利预测与估值：我们预计2024-26年归母净利润46.8/62.1/77.7亿元（+16%/33%/25%），EPS分别为2.1/2.8/3.5元。基于可比公司相对估值，我们给予公司25年24-29倍PE，对应目标价66.12-79.89元，相对于公司目前股价有18%-42%溢价空间。首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：比亚迪销量不及预期、智能驾驶渗透不及预期、苹果新品销量不及预期。 证券分析师：胡 剑 （S0980521080001） 、 胡 慧 （S0980521080002） 、 叶 子 （S0980522100003） 、 张 大 为（S0980524100002）、詹浏洋（S0980524060001）、李书颖（S0980524090005） 【常规内容】 宏观与策略 固定收益专题研究:固定收益专题报告-机构投资行为研究系列：保险资产配置研究 保险行业资产配置总览。近年来保险资金运用增速持续上升，保险资金运用规模的快速增长，和行业保费收入的持续扩大高度相关。资产配置细项来看，保险资金债券投资规模增长加快，其中政府债券为保险机构固收投资第一大资产。保险公司配置固收类资产整体评级较高，从保险公司固定收益类投资资产信用评级账面余额分布来看，AAA级资产和免评级资产合计占债券投资总额90%以上。除固收类资产外，权益类资产也是保险机构资产配置的一个重要类别，近三年保险配置的权益类资产（股权投资+股票投资）占比相对稳定，约为15%左右，为固收类资产之外的第二大资产配置类别。 典型保险公司资产配置比较。以中国人寿、中国平安、中国人保和中国太保四家大型保险公司的资产配置数据来看，2023年底，大类资产配置上固定收益类投资大致占比7成，权益类投资2成。2023年，中国平安总投资收益率最高，为3.6%，中国人寿最低，为2.7%。债券资产配置方面，2023年底四家保险公司债券持仓平均为51.2%，且多以持有到期为目的。信用债信用风险暴露方面，四家保险公司持仓债券外部评级分布普遍较高，AAA级占比平均为88.7%，其中中国平安持仓债外部评级分布相对更低，AAA级占比61.5%。 保险机构债券市场交易行为分析。从交易数据来看，2024年保险机构加大债券资产净买入，几乎所有月份债券净买入规模高于近三年同期。截至2024年12月末，保险机构净当年债券净买入量为21,623亿元，与2023年10,342亿元，2022年6,256的水平相比明显增加。季节性来看，保险机构净买入债券规模存在明显的季节性特征，往往1、2、7、10月份净买入规模较小，6、8、9、12月份净买入规模较大。债券品种来看，地方政府债为保险机构最稳定且规模最大的净买入品种。期限维度来看，超长债（期限10年以上）为保险机构净买入主力。 风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议；数据口径披露差异、数据披露不全； 证券分析师：赵婧（S0980513080004）、季家辉（S0980522010002）、董德志（S0980513100001） 固定收益周报:市场风险偏好上升，超长债暴跌 超长债复盘：上周资金面再度收紧，习主席出席民营企业座谈会并发表重要讲话，A股继续上涨创年内新高，债市大幅调整，超长债暴跌。成交方面，上周超长债交投活跃度大幅回升，交投非常活跃。利差方面，上周超长债期限利差走阔，品种利差也走阔。 超长债投资展望： 30年国债：截至2月21日，30年国债和10年国债利差为19BP，处于历史偏低水平。年初以来央行暂停在公开市场买入国债，资金面也一度收紧，近期投资者对“适度宽松的货币政策”出现分歧。我们认为，春节以来经济亮点增多，国内科技股也出现了强劲上涨，但是市场对经济达成共识仍需时间验证，预计近期债市仍震荡为主。当前30年国债期限利差极低，期限利差保护度有限。 20年国开债：截至2月21日，20年国开债和20年国债利差为0BP，处于历史极低位置。年初以来央行暂停在公开市场买入国债，资金面也一度收紧，近期投资者对“适度宽松的货币政策”出现分歧。我们认为，春节以来经济亮点增多，国内科技股也出现了强劲上涨，但是市场对经济达成共识仍需时间验证，预计近期债市仍震荡为主。当前20年国开债品种利差极低，品种利差保护度有限。 一级发行：上周超长债发行量激增。和上上周相比，超长债总发行量大幅上升。 成交量：上周超长债交投非常活跃。和上上周相比，上周超长债交投活跃度大幅上升。 收益率：上周资金面再度收紧，习主席出席民营企业座谈会并发表重要讲话，A股继续上涨创年内新高，债市大幅调整，超长债暴跌。 利差分析：上周超长债期限利差走阔，绝对水平偏低。上周超长债品种利差走阔，绝对水平偏低。 风险提示：海外市场动荡，全球不确定性上升。 证券分析师：赵婧（S0980513080004）、季家辉（S0980522010002）、董德志（S0980513100001） 策略专题:策略周思考-科技成长“关键三问” 近期行情特征：科技成长持续领跑 近一周A股市场先抑后扬，伴随阿里资本开支超预期，下半周科技主线实现自我强化，周五恒生科技、科创50、科创综指分别收涨6.53%、5.97%、4.38%。风格上看，中小盘相对大盘表现更好，但微盘股赚钱效应并非最佳。行业层面看，AI、机器人含量较高的通信、机械、电子、汽车、计算机近一周领涨，主题层面聚焦宇树机器人和恒生半导体，上述概念核心标的涨幅在20%+。 核心问题1：对AI和机器人的交易是否过热？ 1）题材容量：策略容量较小的题材，核心标的断板补跌往往确认主题情绪的阶段性熄火，大容量题材在成交赶顶的过程中仍能通过扩散接续避免短期情绪过热；2）情绪周期：涨停家数尚可，“2进3”晋级率不低，算力和机器人产业链中位连板核心标的数量充足；3）历史回顾：上轮“茅”“宁”经历了至少2-3轮的“成交额破前高→构筑新中枢”的过程，，当前TMT板块成交热度占比仅为第一次破前高，未出现长期性、系统性地热度中枢抬升。 核心问题2：当前科技成长的逼空交易是生拔估值还是系统性重估？ AI+机器人是产业层面的“大重估”。1）DeepSeek模型的弯道超车，国产大模型实现算力平权，不同于泛消费领域C端“质价比”逻辑，国产大模型质价比提升驱动下游应用爆发式增长,同时反哺B端收入、提升C端利润率；2）DCF视角：大模型之于企业价值提升的传导机制在于现金流生成的范式迁移；3）从生产函数出发，重估体现在对生产函数的重定义，具体包括技术乘数裂变、资本形态进化(K→KAI)、劳动价值重构。 核心问题3：后续如何演绎，如何布局？ 从成长投资的第一性原理出发：“逐月舍星看龙头”：行业门槛是龙头市场份额的核心保障，门槛高的行业“赚钱不辛苦”；产能建设提升领先于利润或份额提升，行业内具有先发优势的企业“赚钱不辛苦”，产能建设周期前置的龙头企业在估值合理时买入并长期持有。 “深化央企AI+”“算力强基揭榜”、“人形机器人专项”催化，顺势而为挖掘受益方向：1）运营商、IDC服务商、IDC通信设备商；2）整车厂、卡位丝杠、减速器、电机、传感器、结构件的零部件厂商；3）算力全程受益。 风险提示：海外地缘冲突加剧；指数、个股梳理仅基于客观数据，不涉及主观意见及推荐 证券分析师：陈凯畅（S0980523090002）、王开（S0980521030001） 行业与公司 化工行业快评:钾肥行业点评-白俄罗斯、俄罗斯钾肥相继减产，全球钾肥有望景气复苏 （1）根据百川盈孚数据，截至2月20日国内氯化钾现货价格为2940元/吨，较上周上涨7.1%，较春节前上涨13.8%，较年初上涨16.9%；