BC破晓时分，龙头领航新程

投资逻辑 15年研发积淀铸就电池片龙头，创新领跑N型ABC技术。公司深耕电池片环节超15年，历经行业两轮技术迭代，P型时代，2016年发明管式PERC技术，2019-2023年电池片出货量稳居全球第二； N型时代，2021年创新研发ABC（All Back Contact）技术，2022年全球首家推出ABC组件，2024H1公司ABC组件销售1.62GW，较2023全年销量大幅增长232%，预计2024Q4出货量环比增长100%以上，2025年出货规划约20GW。 ABC组件业务规模快速扩张，市场竞争力持续增强。公司已规划三大生产基地、总产能共106GW，截至2025年1月，公司现有ABC产能约18GW，ABC组件市场供应能力稳步提升；市场拓展方面，截至2024H1，公司在超过30个国家建立了渠道体系和合作伙伴，初步实现了ABC组件的全球化拓展，N型ABC已销售至超110家渠道客户，在手订单超10GW，ABC生态圈逐步搭建完善、需求规模持续扩大；成本管控方面，根据我们测算，现阶段ABC组件成本较TOPCon差距已缩窄至0.05元/W以内，性价比进一步提升。 行业同质化产能陷盈利困局，高效BC产品有望突出重围。行业对高效先进产能及其组件产品在终端市场应用的鼓励态度愈加明确，2024年11月工信部印发《光伏制造行业规范条件（2024年本）》提高电池组件新建产能效率指标；2025年1月陕西发布2GW光伏领跑计划，组件转换效率要求24.2%以上，根据TaiyangNews组件量产效率榜单统计，公司ABC组件效率于2024年5月达到24.2%并持续排名第一，根据隆基绿能公众号报道，HPBC二代组件转换效率达到24.4%，当前市场仅BC产品满足效率要求。作为行业高效产能，ABC组件需求有望快速增长，预计2024-2026年公司ABC组件出货量为6/18/25GW，在主流产品价格修复、高效产品保持溢价，且ABC组件成本快速下降的多重影响下，公司盈利能力有望显著提升。 盈利预测、估值和评级 预计公司2024-2026年实现归母净利-52.9/6.7/16.5亿元，对应2025/2026年EPS为0.36/0.90元，公司作为当前市场唯二具备规模化BC产能和成熟量产技术的企业，随着高转换效率组件产品需求提升，公司ABC业务有望率先受益，给予26年23倍PE估值，目标价20.76元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 产业链价格波动风险；技术推进不及预期；行业竞争加剧风险； 毛利率不及预期。 1十五年研发铸就电池片龙头，N型ABC技术创新领跑 1.1深耕电池技术超15年，坚定转型BC路线 公司成立于2009年，初期专注于晶硅太阳能电池的研发、生产和销售，凭借强大的研发能力，持续走在行业技术前列，PERC时期是国内少数可以生产满足“应用领跑者基地”技术满分要求的电池片厂商之一，N型时代创新研发ABC（All Back Contact）电池、是BC技术的先行者。 图表1：公司深耕电池片技术超15年，历经两轮技术迭代 公司2012年毅然全面转向单晶电池技术，2016年开始量产常规单晶太阳能电池，2018年PERC单面/双面电池分别出货2.07/1.35GW，位居全球第一。与此同时，2018-2019年，光伏行业完成了从BSF多晶电池到PERC单晶电池的产品迭代，彼时公司已具备成熟的PERC电池生产工艺，根据infolink统计，2018-2023年公司电池片出货量稳居全球第二。 在infolink电池片出货量统计口径上，应用于组件产品的ABC电池不反映在电池出货数据上，考虑到目前公司的电池业务主要为PERC和TOPCon电池片，BC电池暂未向市场单独销售，导致公司电池片出货排名有所后退。 图表2：2019-2022年，公司电池出货量快速提升 图表3：2019-2023年，公司电池片出货量位居全球第二 早在2016年，公司就开始就N型电池技术，对TOPCon、HJT及其升级BC结构同步展开研发，并最终确定N型BC为N型时代终极技术，2019年开始公司针对BC技术展开从研发到量产定型、从实验线到大规模产能落地的一系列工作，截至2025年1月，公司累计建设电池产能69.2GW，其中PERC/TOPCon/ABC产能分别为36.2/15.0/18.0GW。 图表4：截至2025年1月，公司累计建设电池产能69.2GW（部分产能已改造/关停） 备注：天津、义乌PERC产能向TOPCon改造升级中 1.2重视产业链协同发展，构建安全可靠的供应链体系 公司在推动产业链上下游合作，完善供应链体系方面持续发力。 前有PERC时期，2022年3月公司投资2.5亿元获得广东高景2.12%股权；2022年12月公司以3.85亿元对价取得青海丽豪2.78%股权，完成从公司电池片主业向上游硅片、硅料延伸的产业链布局。 后有N型ABC时期，公司面向地面电站、工商业分布式以及户用分布式自研推出ABC组件产品；2023年4月认购私募股权基金3.5亿元投资于亚洲硅业股权；2024年11月与高景太阳能在BC硅片、电池、组件三大领域的协同签署战略协议；2025年1月与创维光伏在国内外户用、工商业等分布式场景及海外市场达成N型ABC组件采购及其他合作协议，夯实N型ABC生态链并持续迭代优化。 图表5：公司致力于完善产品上下游生态链 截至2024年9月30日，公司实控人陈刚直接及间接持有公司股份29.13%，5%以下股东持股总额达60.41%，公司股权结构相对集中。 图表6：公司股权结构相对集中 回顾公司产能建设历史，积极利用融资、增资等手段战略性规划扩充高效电池及组件产能规模。2024年9月，公司为加快推进公司济南一期年产10GW高效晶硅太阳能电池及组件项目建设，为原全资子公司山东爱旭引入外部投资者济南鹊华科创进行增资扩股；根据爱旭公众号报道，2025年1月济南一期项目首块组件成功下线、组件车间正式投产，电池车间完成封顶，预计2025下半年一期工程全面投产。 图表7：公司通过融资、增资等手段推进产能建设 1.3现阶段公司业绩承压，ABC产品盈利有望改善 公司业绩表现根据行业主流技术以及公司产品策略的变化显著分为两个时期： 1）2019-2022年，受益于国内光伏装机规模逐年提升以及PERC主流地位，公司不断推进产能扩张和升级改造，PERC电池片销售规模扩大推动业绩高增，营收年均复合增速高达79.5%，归母净利年均复合增速达到58.5%。 2）2023年，PERC仍处于行业主流地位，需求端光伏装机增速接近150%，推动TOPCon电池及上下游各环节配套产能爆发式扩张建设，而随着2024年光伏装机增速放缓至约27%，行业供需严重失衡、产能阶段性过剩，产业链价格持续下行至历史低位。 此外在TOPCon成为主流技术的同时，公司侧重于BC路线，TOPCon产能释放时点相对行业较晚，2024H1电池组件整体出货规模同比下滑66.4%，加之存货跌价影响，公司预计2024年归母净利润亏损47.5-58.5亿元，其中单Q4归母净利亏损19.2-30.2亿元，环比下降76.8%-178.1%。 图表8：2024年前三季度公司实现营业收入79亿元 图表9：2024年公司预计归母净利亏损47.5-58.5亿元 公司上市以来，盈利出现过两次明显下滑，且两次所处的产业链价格趋势不同： 1）2021年公司毛利率/净利率为5.6%/-0.8%，同比下降9.3PCT/9.1PCT。 2021年，行业上游硅料原材料价格持续大幅上涨，二季度单晶致密料价格从125元/kg上涨至206元/kg，涨幅达65%；同期电池片价格受组件影响，涨幅仅17%，生产成本增加导致公司盈利能力走弱。 2）2024前三季度公司毛利率/净利率为-8.71%/-36.10%，同比下降28.4PCT/44.5PCT。 行业产能过剩加剧，产业链价格大幅下跌，主产业链各环节企业基本均进入亏损，公司盈利能力受到大幅影响。 值得复盘的是，2022年N型技术路线之争火热，市场几乎不再进行PERC产能的新建，行业进入技术迭代观察期，公司毛利率快速回升至PERC迭代初期水平，其原因一方面是公司通过推动硅片薄片化等技术，有效控制了生产成本；但更为重要的是，公司提前布局大尺寸电池产能，义乌基地和天津基地约10GW 166mm电池产能全部改造为182mm大尺寸电池产能，部分大尺寸电池产能可以根据市场需求在182mm和210mm尺寸电池之间随时切换，大尺寸电池产能占比达95%以上，在存量PERC产能固化的情况下，可制成高功率组件的大尺寸电池片阶段性供应紧缺，产品议价能力大幅提升，推动毛利率修复。 图表10：受产业链价格影响，2021及2024年公司盈利水平均有下滑 图表11：2022年公司毛利率回暖 图表12：2021年硅料价格波动致公司盈利偏弱，2023年起电池片价格大幅下跌致公司盈利承压 2022年，爱旭股份首次推出ABC组件，2023年开始加大力度研发和推广该组件，ABC作为市场相对小众且技术难度较高的产品，前期研发、渠道搭建、推广费用较高，但随着市场逐步打开，2024H1 ABC组件产品毛利率约-0.5%，较2023年提升4.7PCT，随着销售规模扩大，公司进入稳定量产阶段，成本持续优化，预计ABC产品毛利率将维持增长态势、逐步贡献盈利。 图表13：2023年起公司加大对ABC产品的研发、营销力度 图表14：ABC组件毛利率逐步修复 渠道搭建方面，公司已经实现了ABC组件全球化拓展和渠道体系的建立，除中国外，海外销售渠道覆盖6个地区，包括欧洲、中东北非、南部非洲、日韩、亚太和拉美，2024年上半年，公司面对国内市场非理性的价格竞争，抓住海外组件产能增长带来的广泛需求，积极挖潜海外订单，2024年第一、二季度电池业务外销比例均超过40%。 图表15：2024H1公司海外收入占比大幅提升 2产品、渠道双轮驱动，ABC销量增长势头强劲 2.1国内外渠道合作加速纵深推进，全场景产品渠道销量全面打开 根据公司公告披露，2024上半年公司ABC组件实现销售1.62GW，较2023全年大幅增长232%，截至2024上半年公司N型ABC产品在手订单超10GW。分布式方面，公司顺利进入欧洲前20名主流大型组件经销渠道商的供应链，后续将迎来欧洲全域大规模铺货推广销售。集中式方面，公司在德国、波黑等地已实现地面电站项目订单签订，国内市场已通过国电投、中广核、中能建等主流业主单位的供应商准入审核，后续有望受益于N型BC类组件大规模采购方案落地。根据公司规划，2025年ABC组件出货将达到20GW以上，BC产品市占率进入快速提升阶段。 图表16：国内外渠道建设成果斐然 公司ABC产品从具备实际量产能力到形成GW级出货规模仅用了短短一年时间，从供给、性价比两个维度解读其市场影响力的提升，我们认为主要原因是公司在不断提升产品性能、扩大应用场景的同时，稳步推进产能落地，最终完成从意向到订单到销售的转化。 2.2两年形成18GW电池产能，市场供应能力提升 2022年5月公司发布《2022年度非公开发行A股股票预案》公告，至此开始ABC基地建设计划。公司陆续规划珠海、义乌、济南三大ABC基地、共约106GW产能空间，各基地一期项目陆续开工建设并投产，截至2025年1月底，已投产产能约18GW，根据公司规划的产能落地节奏，到2025年底ABC电池组件产能有望达到35GW+。 图表17：公司现有ABC电池产能达到18GW 2.3组件功率最高达700W，卓越技术提升产品性价比 公司锚定单结晶硅电池29.56%的理论极限效率，从2016年开始就选择了N型ABC为量产开发主方向；2017年拟定了N型ABC工艺技术实施路线以及设备选型；2021年佛山ABC中试线投产，电池平均量产效率达26.3%；2022年首次发布N型ABC组件，量产最高转换效率达23.5%；2023年发布N型AB