首次覆盖报告：领航BC开启第二增长曲线

——爱旭股份（600732.SH）首次覆盖报告电力设备/光伏设备 投资摘要： 评级买入（首次） “降本增效”是光伏行业的主旋律，“发电效率”与“成本”是两个重要因素，现阶段BC电池效率最高，成本最低，且有很大优化空间。 2023年10月23日 电池片成本=硅片成本+浆料成本+折旧（与初始设备投资强相关）+其他成本。 曹旭特分析师SAC执业证书编号：S1660519040001 与TOPCon，HJT，PERC相比，BC电池当前量产效率最高，可达26.5%，并且理论效率最高，为29.4%，提升空间也较大。 刘宁研究助理SAC执业证书编号：S1660122090007 高转换效率带来低硅片成本。 折旧（初始设备投资）有很大降低空间：因为BC电池技术处于初步发展阶段，新开发设备较多，初始设备投资较高，随着BC技术的推广，由于规模化效应，相应设备成本会逐渐降低。 无银（铜）浆料优势显著：由于BC电池将电极栅线置于电池背面，不用考虑栅线遮光，可以将栅线做的较宽，这可以：①将串联电阻降低，提升效率；②降低断栅概率，提升寿命；③用“铜栅线”替代传统的“银栅线”。铜价格远低于银，相应的浆料成本也更低。 BC电池其他优势： BC电池运维成本亦较低。因为BC电池正负电极都在电池背面，组件制作简单，且易于装配和维护，单瓦运维成本可节省7.2%。BC电池有更优高温性能与更低功率衰减，保障发电收益。在高温条件下和全生命周期内，也能保持优异发电性能。爱旭股份ABC组件全生命周期发电量相较目前市场主流的同等面积PERC组件可提高15%以上。BC电池外形美观。BC电池不仅正面无栅极，而且可以彩色化，融洽搭配多元场景，特别适用于光伏建筑一体化（BIPV），具有良好的应用前景。 BC电池技术壁垒相对较高。 资料来源：Wind，申港证券研究所 市场的担忧（固有印象）：技术变革导致龙头颠覆。 对于BC技术来说，不必过度忧虑“技术变革导致龙头颠覆”。因为： BC是一种平台性技术，可以与TOPCon，HJT等技术结合实现更优效率。BC也可以与钙钛矿电池结合，形成叠层电池。光伏投资强度和成本已经大幅降低。光伏行业的平准化度电成本(LCOE)在2010-2022年间下降了89%。光伏在进入“平价时代”后，已经不依赖补贴，行业公司可以依靠自身经营性现金流发展，不会轻易被埋没。 在BC技术上耕耘较久，技术积累深厚的公司，前期投入在后期可以继续为公司发展助力，不易变成传统的“沉默成本”，“先发优势”不会轻易变成“先发劣势”。公司：BC电池技术的领航者，可以较长时间享受BC电池高溢价。 投资建议： 预计2023-2025年公司营收分别为297/390/552亿元，同比增长-15%/31%/42%，归母净利润分别为31/47/63亿元，同比增长35%/49%/34%。 给与公司2023年20倍PE，公司2023年合理股价为34.4元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 海外贸易保护风险，光伏装机不及预期风险，盈利预测中假设偏离真实情况。 内容目录 1. BC电池技术领航企业.........................................................................................................................................................52.行业需求旺盛保持高增长..................................................................................................................................................73. BC电池技术终于登堂入室................................................................................................................................................83.1太阳能电池始于BC如今重获龙头聚焦....................................................................................................................83.2 “技术变革导致龙头颠覆”在BC上不必过度忧虑........................................................................................................93.3 BC电池优势显著.....................................................................................................................................................113.4 BC电池技术难点....................................................................................................................................................144.ABC电池和组件将成公司第二增长极...............................................................................................................................155.盈利预测与估值................................................................................................................................................................165.1盈利预测.................................................................................................................................................................165.2估值与投资评级......................................................................................................................................................176.风险提示...........................................................................................................................................................................18 图表目录 图1：公司发展历程...............................................................................................................................................................5图2：公司主要业务布局.......................................................................................................................................................5图3：公司主营业务构成.......................................................................................................................................................6图4：公司营业收入及同比增速.............................................................................................................................................6图5：公司归母净利润及同比增速.........................................................................................................................................6图6：公司毛利率与净利率....................................................................................................................................................6图7：期间费用率..................................................................................................................................................................6图8：全球光伏新增装机.......................................................................................................................................................7图9：中国光伏新增装机.......................................................................................................................................................7图10：中国光伏电池出口情况..............................................................................................................................................7图11：2023年上半年部分国家新增装机及光伏推动政策颁布情况......................................................................................8图12：首个实用太阳能电池结构示意图....................