公司首次覆盖报告：国内中央空调龙头，汽车热管理开启第二增长曲线

家用电器/白色家电 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 24 海信家电（000921.SZ） 2023年04月21日 投资评级：买入（首次） 日期 2023/4/20 当前股价(元) 25.96 一年最高最低(元) 26.40/9.90 总市值(亿元) 353.76 流通市值(亿元) 234.38 总股本(亿股) 13.63 流通股本(亿股) 9.03 近3个月换手率(%) 62.81 股价走势图 数据来源：聚源 国内中央空调龙头，汽车热管理开启第二增长曲线 ——公司首次覆盖报告 吕明（分析师） 周嘉乐（分析师） 陆帅坤（联系人） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790522030002 lushuaikun@kysec.cn 证书编号：S0790121060033  传统白电龙头，跨界汽零热管理领域，首次覆盖给予“买入”评级 海信家电是国内白电龙头企业之一，业务含传统白电及中央空调。2021年公司并购三电控股，布局汽零业务，主营汽车空调压缩机及综合热管理服务。伴随央空业务的高成长性、热管理业务贡献新增长曲线，公司利润有望实现稳步增长。预计2023-2025年归母净利润16.52/19.63/22.11亿元，对应EPS为1.21/1.44/1.62元，当前股价对应PE为21.4/18.0/16.0x，首次覆盖给予“买入”评级。  中央空调：国内多联机龙头，整体受益于地产回暖及精装渗透率提升 多联机作为中央空调的主要品类，近年来增速显著快于央空整体。据产业在线数据，2023M1海信日立在国内多联机份额达25.6%，位居第一。分渠道看，家装零售渠道与地产竣工数据具备较强正相关，2023年初国内住宅竣工面积累计同比由负转正，有望带动央空在家装零售渠道的增长。工程渠道则有望受益于精装修渗透率及央空的精装配套率双击提升。据AVC数据，2022年国内精装项目渗透率40.1%，相较欧美国家80%以上的精装渗透率仍有较大空间。此外，2018-2022年国内精装房的中央空调配套率从21%提升至52%，未来仍有一定提升空间。  传统白电：内销差异化布局，外销加快发展步伐 家空领域，海信品牌定位中高端，聚焦新风赛道，科龙品牌定位性价比，品牌区隔明显。冰箱领域，“海信+容声”差异化布局，中高端产品市场份额领先，同时海信系冰箱出口份额领先。洗衣机领域积极布局洗烘一体机，性价比优势显著。  热管理业务：海信入主后，三电有望实现困境反转 三电控股全球布局广泛，深耕汽车空调压缩机及热管理系统。海信拥有丰富的并购经验，在东芝映像、古洛尼等并购案例中均实现扭亏为盈。海信入主三电后，一方面有望解决三电控股存在的代理人问题，激发经营活力，另一方面积极设立三电中国架构，与华域三电分工明确，提升双方合作效率，并积极引入国内新能源客户。预计2023年三电利润端持续减亏，2024-2025年利润率达行业中等水平。  风险提示：原材料价格波动；三电热管理订单不及预期；汇率波动等。 财务摘要和估值指标 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 67,563 74,115 80,958 87,383 94,380 YOY(%) 39.6 9.7 9.2 7.9 8.0 归母净利润(百万元) 973 1,435 1,652 1,963 2,211 YOY(%) -38.4 47.5 15.1 18.8 12.6 毛利率(%) 19.7 20.7 20.4 21.1 21.7 净利率(%) 1.4 1.9 2.0 2.2 2.3 ROE(%) 15.0 18.9 14.7 17.1 16.7 EPS(摊薄/元) 0.71 1.05 1.21 1.44 1.62 P/E(倍) 36.4 24.7 21.4 18.0 16.0 P/B(倍) 3.4 3.1 2.7 2.4 2.1 数据来源：聚源、开源证券研究所 -40%0%40%80%120%160%2022-042022-082022-12海信家电沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 24 目 录 1、 海信家电：国内传统白电龙头，并购拓展至新能源领域 ..................................................................................................... 4 1.1、 历经多年发展，公司业务覆盖暖通、冰洗、厨电、新能源等 .................................................................................. 4 1.2、 混改落地优化治理机制，强化产业协同效应 .............................................................................................................. 5 1.3、 股票激励及员工持股计划推出，彰显公司经营信心 .................................................................................................. 5 1.4、 财务：并表海信日立收入迎来快速增长 ...................................................................................................................... 6 2、 传统家电业务：内销差异化破局，加快海外出口步伐 ......................................................................................................... 7 2.1、 暖通业务：家空差异化破局，央空在多联机优势显著 .............................................................................................. 7 2.1.1、 家用空调：海信主打新风空调破局，科龙针对性价比群体 ........................................................................... 7 2.1.2、 中央空调：海信日立在多联机优势显著，整体受益于地产链回暖 ............................................................. 10 2.2、 传统冰洗：内销双品牌差异化布局，积极出海全球化布局 .................................................................................... 12 2.2.1、 冰箱：内销海信+容声差异化布局，出口份额行业领先 ............................................................................... 12 2.2.2、 洗衣机：积极布局洗烘一体机，性价比优势凸显 ......................................................................................... 14 3、 并购三电，发力新能源车业务 .............................................................................................................................................. 16 3.1、 新能源汽车行业快速增长，车用空调盈利行业β ..................................................................................................... 16 3.2、 海信入主日本三电，有望实现扭亏为盈 .................................................................................................................... 17 4、 盈利预测与投资建议 .............................................................................................................................................................. 20 4.1、 关键假设 ....................................................................................................................................................................... 20 4.2、 盈利预测与估值 ........................................................................................................................................................... 20 5、 风险提示 .................................................................................................................................................................................. 21 附：财务预测摘要 .......................................................................................................................................................................... 22 图表目录 图1： 历经38年发展，公司业务覆盖暖通、冰洗、新能源等 .................................................................................................. 4 图2： 海信家电：八大品牌涵盖三大业务板块............................................................................................................................ 5 图3： 混改前，青岛市国资委为实控人 ...............................................