定制餐调龙头BC兼顾，横向扩品打开B端新空间

宝立食品系定制餐调龙头，BC渠道兼顾。公司深耕B端复调20余年，主要产品包括复合调味料、轻烹解决方案和饮品甜点配料等，系B端定制餐调龙头，品类不断拓展。2021年收购厨房阿芬，以空刻意面兼顾C端业务。职业经理人团队在百胜、麦当劳供应链体系有丰富的从业经验，能力强，内部激励足。 B端：百胜背书，定制西式复调为基，品类持续拓展。公司在B端主要客户为连锁餐饮大B。2022年国内西式快餐市场超3000亿元，保持10%以上增速，对比海外，国内复调渗透率以及连锁餐饮渗透率提升空间大，西式复调需求有望跟随快速增长。宝立是百胜中国T1供应商，百胜快速且稳健的发展助推宝立B端业务稳定发展。同时公司在百胜背书下，以强研发优势支撑，不断拓展大B客户，导入新品类，打开长期空间。 C端：以新式速食切入，渠道和品类扩张均有空间。宝立收购厨房阿芬后，以空刻意面兼顾C端渠道。方便面国内市场超千亿，新式速食高速发展。空刻意面通过线上渠道的高举高打成为细分品类龙头。空刻意面已逐步拓展线下渠道，进军盒马、Ole’、麦德龙等多家线下精品超市和新零售渠道，同时“空刻”品牌预计也将覆盖更多品类。 并购整合能力突出，未来综合食品解决方案供应商核心成长路径。复调行业格局分散，集中度较低，综合食品解决方案供应商定位对并购提出要求，公司具有并购动力和经验，锁定优质大B前提下，公司并购之路有望打开，持续增厚营收和盈利。 盈利预测与投资评级：多品类布局，B端空间大，肩腰部客户放量可期。 公司长期目标是打造完整的解决方案提供能力，今年在复调+轻烹业务外，开始对烘焙品类布局，嘉兴工厂烘焙产线和上海宝晏陆续投产。宝立服务大B能力强，能在已有渠道导入新品，同时通过新品开拓更多新客户。综合来看，B端连锁化率提升趋势不变，公司与国内优秀的连锁餐饮企业几乎都已建立合作或联系，随着产品的导入，肩腰部客户加速放量可期。可比公司我们选取千味央厨、日辰股份、天味食品。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为3.09/3.09/3.68亿元，同增43.4%/0.1%/19.1%，EPS分别为0.77/0.77/0.92元，对应当前PE为23x、23x、19x，对比可比公司具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险，新客户开发不及预期，原材料价格大幅波动，食品安全风险，大股东减持风险。 1.公司介绍：深耕B端复调，兼顾C端速食 1.1.多年沉淀创新，打造定制餐调龙头 公司深耕B端复调业务，产品品类持续拓展。上海宝立食品科技股份有限公司主营业务为食品调味料的研发、生产和技术服务，主要产品包括复合调味料、轻烹解决方案和饮品甜点配料等。 公司发展至今共经历4个阶段： 1）初创积累阶段（2001-2007年）：与百胜的供应商合作积累经验，成为百胜上游直接供应商。公司最早可追溯至1971年，台湾保立实业成立，从事食品罐头、干燥蔬菜进出口业务；1997年，前身上海保立食品公司成立；2001年上海宝立食品科技股份有限公司成立。2001-2007年公司以裹粉、撒粉等粉类复合调味料为主；客户主要为肯德基上游的鸡肉加工厂。初创阶段公司收入体量不到1亿元，但公司通过常年与百胜上游供应商的合作，熟悉掌握了百胜对技术、工艺的要求等，逐步与百胜的研发体系完成对接，公司产品的质量逐渐跟上、加上研发创新能力持续提升，公司于2007年开始筹备进入百胜直接供应商体系，并开始为百胜研发复合调味料产品。 2）快速发展阶段（2008-2017年）：依靠下游快速发展，完善研发体系。公司成为百胜直接供应商后，跟随肯德基在内的西式连锁餐饮快速发展。宝立在原有粉体类复合调味料基础上，产品种类新增调味酱、披萨酱和沙拉酱等酱汁类复合调味料。并且快速与其他餐饮连锁企业达成合作、快速拓展自己的新客户，如德克士、汉堡王、达美乐和真功夫等，客户结构进一步多元化，业务规模快速增长，公司的业务收入也增长近5倍。 公司研发团队也随之扩张，逐步形成了集研究、应用和展示一体化的研发体系。将研发团队按照客户服务对象分为核心客户应用研发团队和区域客户应用研发团队。对复合调味料的核心技术，以及研发过程更进一步熟悉，公司的产品竞争力也随之加强。 （3）升级优化阶段（2018—2022）：以空刻突破C端，B端产品持续多元化扩充。 2021年，宝立食品开始在创新调味料等多领域拓展，尤其在饮品行业发展快速的情况下，宝立抓住机会，开拓与星巴克、喜茶等饮料品牌的合作，积极拓展西式快餐以外的客户合作，背靠饮料大行业的快速发展，宝立在收入上更上一层楼。在C端部分，宝立食品分别于2021-2022年分两次完成对厨房阿芬全部股权的收购，旗下的空刻意面成为C端爆品。 （4）加快扩品阶段（2022—至今）：B端拓宽品类至冷冻烘焙。2022年底，浙江嘉兴工厂烘焙产线投产；2023年宝立成立子公司上海宝晏，主攻烘焙产品，宝立可对已有大客户导入更丰富的产品矩阵，长期空间打开。 图1：宝立食品发展历程 1.2.高管团队管理功底扎实，行业经验丰富 公司实控人为董事长及其一致行动人，股权结构集中。截至2023Q3，沈淋涛先生、周琦女士、胡珊女士通过臻品致信间接持有公司30.61%股权。马驹先生系公司董事长，直接持有公司17.73%的股权，同时通过员工持股平台宝钰投资间接持有9%的股权。马驹、胡珊、周琦、沈淋涛四人实际控制合计控制60.3%的股份表决权，并于2020年签署《一致行动协议》。多位实控人有利于公司汇聚多方优势，提升公司内部制衡监管和治理水平。四人控股超过60%对公司股东大会决策产生重要影响，整体股权稳定，有利于公司健康发展。 图2：宝立食品股权结构（截至2023Q3） 职业经理人团队在百胜供应链体系有丰富从业经验，激励足。公司总经理何宏武、副总经理梁冬允、杨哲均曾供职于肯德基、麦当劳供应商，包括福建圣农发展股份有限公司、中慧食品有限公司、味可美食品有限公司、亨氏调味品有限公司、希杰食品有限公司等。因此，管理层对餐饮大B客户对上游供应商的要求、服务模式、和产品要求都有更深的理解和更丰富的经验，为公司的B端复调业务稳定发展奠定坚实基础。高管团队年薪均超过100万元，薪酬激励充分。 图3：宝立食品高管团队薪酬（截至2022年） 1.3.复调产品矩阵丰富，轻烹业务冲高回落 公司产品以粉体、酱汁类复调为主，扩展轻烹业务与饮品甜点配料，产品线不断丰富。公司深耕复合调味料领域多年，将西方主流快餐经典口味引入中国市场，并持续不断地研发新式西餐口味、迎合中国大众消费市场向市场推出新产品。除复合调味料外，公司产品应用和类别逐步拓宽，推出各式风味的预烹饪料理包、预烹饪汤、空刻意面等轻烹解决方案以及果酱、爆珠、晶球和粉圆等多款饮品甜点配料。目前公司研发和生产的产品覆盖了裹粉、撒粉、面包糠、腌料、调味酱、沙拉酱、披萨酱、果酱、调理包、果蔬罐头、烘焙预拌粉、即食饮料等十余个细分品类。 图4：宝立食品产品矩阵 公司营业收入快速增长，净利率相对稳定。公司2021年收购厨房阿芬75%股份后增厚收入，同比+74.4%；2022年随着空刻的快速增长，公司整体收入保持快速增长，同增29.1%达到20.4亿元。2023年B端低基数下快速增长，2023Q1-Q3公司营收达到17.59亿元，归母净利润2.41亿元，同比增速19.24%，归母净利润增速达到57.02%。 宝立净利率在10-15%区间，整体相对稳定。 图5：宝立食品营收、归母净利润及yoy 图6：宝立产品毛利率、净利率以及销售费用率（%） 轻烹业务快速发展推动公司收入高增。公司主营业务分为复调、轻烹解决方案和饮品甜点配料。2021年公司收购厨房阿芬75%股份后，空刻意面业务并入轻烹解决方案收入。复调和轻烹业务现在系公司收入两大基石，2023Q1-3复调、轻烹业务收入占比分别为49%/43%。 图7：宝立食品产品结构拆分 图8：宝立食品各类产品收入yoy 图9：厨房阿芬的收入及增速（亿元） 图10：2022年宝立与厨房阿芬收入、净利润（亿元） 空刻意面大单品爆发后增速冲高回落。公司并表的空刻意面业务在2020-2022实现爆发，带动轻烹业务冲高，随着进入后疫情时代和C端收入基数增加，公司线上意面业务开始回落进入沉淀期，公司将以拓展线下和布局新品类推动空刻品牌持续成长。 2.B端：百胜背书，定制西式复调为基，品类持续拓展 2.1.深耕大B渠道，乘行业东风加速发展 大B生意的本质：大B渠道进入壁垒高、粘性强。大B渠道通常具有较高的业务进入壁垒，对于定制化产品的研发能力和供应商的综合服务能力要求比较高。一旦建立合作关系，为保持食品的口感和品质的一致性，通常不会轻易调整供应商。长期合作中培育出的信任感和工作效率，使得新品类的研发设计也会首选稳定的供应商，意味着大B渠道往往有较高的客户粘性。宝立深耕于百胜等多家西式快餐行业龙头渠道，与各大客户形成高效稳定的合作方式。 2.1.1.B端长期驱动力强，发展空间广阔 中国西式快餐行业市场规模整体呈上升趋势，西式复调需求逐年扩大。2021年国内西式快餐市场规模已超过2800亿元，2022年突破3200亿元，根据头部品牌的开店速度，预期未来3-5年将以10%以上的增速继续增长。我国复合调味品渗透率相较日韩美等国超过50%的水平仍有较大差距，其中2020年美国复合调味料渗透率高达73%，而中国仅为26%。餐饮行业发展对于西式复调的需求不断提高，作为西式复调行业的重要参与者，宝立有望受益于整体行业的发展红利，实现持续稳健的增长。 图11：2016-2022年全国西式快餐市场规模 图12：2020年各国复合调味品渗透率 我国餐饮行业连锁化率不断提高，带来复调发展成长空间。根据CCFA《2022年中国连锁餐饮行业报告》，2018-2022年中国餐饮连锁化率持续走高，从2018年的12%增至2022年的19%，中国餐饮市场连锁化进程不断加快。对比中日美2021年餐饮连锁率数据，中国仅18%，与美国54%和日本49%的餐饮连锁化率，中国餐饮连锁化率仍然有较大提升空间。复合调味料以其标准化、可复制化、去厨师化的特点，迎合餐饮连锁店降本增效的趋势，助力企业成本，提升经营效率。 图13：2021年中日美餐饮连锁化率对比 2.1.2.与百胜中国深度合作，长期共赢 公司已与百胜中国建立起长期稳定的合作关系。从最初成为百胜中国的间接供应商开始，公司逐渐加深与百胜中国的合作。2007年公司成为百胜中国的直接供应商，2013年成为百胜T1供应商，2014年成为百胜五大调味料供应商之一。2016年以来，双方已开展全方位的合作，公司服务于百胜中国下属所有品牌，参与百胜中国新品开发、菜单设计等，产品逐渐延伸到腌料、撒粉、调味酱、沙拉酱、果酱、调理包、饮品小料和百胜新零售的轻烹食品等多个品类。2023年9月，百胜中国间接全资子公司环胜信息技术（上海）有限公司增资公司的全资子公司浙江宝立食品科技有限公司，双方合作进一步深化。 图14：公司与百胜中国合作历程 百胜中国系公司第一大客户，助力宝立业务增长。近年来，公司对百胜中国的销售额居高不下，百胜中国一直稳定地成为公司的第一大客户。2022年，公司对百胜的销售额高达28494.6万元。与此同时，百胜门店不断扩展，2022年百胜门店数量为12947家，23Q3达到14102家。受益于百胜门店的持续扩张，公司业务水涨船高。 图15：公司对百胜中国销售额与yoy 图16：百胜中国门店数量及yoy 2.1.3.B端客户拓展优势突出 良好口碑助力宝立拓展B端大客户，丰富产品品类。公司在与百胜的多年合作中树立了良好的市场口碑，新的B端大客户不断拓展。目前，公司与肯德基、必胜客、麦当劳、德克士、汉堡王、达美乐、圣农食品、泰森中国、嘉吉和正大食品等国内外知名餐饮连锁和大型食品工业企业建立了长期稳定的合作关系。公司持续开拓连锁B端客户的同时，在已有客户中不断导入、完善品类。 图17：公司与百胜中国合作历程 2.2.