开源晨会

开源晨会0219 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】科技东风起，民企启新程——宏观经济点评-20250218 【固定收益】长债收益率的上行空间——固收专题-20250218 【金融工程】2月转债配置：转债估值继续升高——转债配置月报-20250218 数据来源：聚源 行业公司 【计算机】DeepSeek火爆全球，AI生态加速繁荣——行业深度报告-20250218 【银行】大行资负缺口回溯与测算——1月央行信贷收支表点评-20250218 【电力设备与新能源】《新型储能制造业高质量发展行动方案》发布，国内储能中长期装机驱动因素有望重塑——行业点评报告-20250218 【农林牧渔】年前生猪超卖大猪供给偏紧，需求端有承接对猪价形成支撑——行业点评报告-20250218 【电子】创新，消费电子有望重塑估值——行业点评报告-20250217 【传媒：腾讯控股(00700.HK)】微信测试接入DeepSeek，AI+游戏+电商驱动成长——港股公司信息更新报告-20250217 研报摘要 总量研究 【宏观经济】科技东风起，民企启新程——宏观经济点评-20250218 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 事件：2月17日，习近平总书记在京出席民营企业座谈会并发表重要讲话。 会议目的：乘“科技开门红”之东风，因势利导，乘势而上，提振信心。 1.DeepSeek等的成功彰显中国科技力量，本次会议乘“科技开门红”之东风，因势利导，提振信心。DeepSeek、宇树科技机器人、《哪吒2》的成功打破了“美国例外论”，凸显中国科技与民营经济的巨大潜力。总书记指出“民营经济发展前景广阔、大有可为，民营企业和民营企业家大显身手正当其时”，会议因势利导，乘势而上，为民企和全年经济发展注入信心与活力，起到良好的引领作用。 2.鼓励民营企业面对困难要保持定力、增强信心。2018年11月民营经济座谈会正值改革开放40周年，但当时民营企业面临关税扰动、转型压力，同时舆论上出现“民营经济离场论”、“新公私合营论”的说法，座谈会充分肯定民营经济重要地位，纠正错误言论，给民营企业家吃下定心丸。与之相比，当前民营经济也面临一些困难，例如企业盈利可能受到新一轮关税的影响、2024年的违规异地执法打击了企业家信心等，需要提振信心。总书记指出“（困难和挑战）是局部的而不是整体的，是暂时的而不是长期的，要保持爱拼会赢的精气神”。 3.强调党和国家对民营经济的基本方针一以贯之，关注后续政策落地情况。习总书记在会上强调“党和国家对民营经济发展的基本方针政策，已经纳入中国特色社会主义制度体系，将一以贯之坚持和落实，不能变，也不会变”。2024年7月三中全会指出“坚持和落实‘两个毫不动摇’，保证各种所有制经济依法平等使用生产要素、公平参与市场竞争、同等受到法律保护，促进各种所有制经济优势互补、共同发展”。2024年底中央经济工作会议指出“出台民营经济促进法。促进平台经济健康发展”。本次会议进一步明确党和国家对民营经济发展的方针政策一脉相承。具体落实方面，习总书记强调要“扎扎实实落实促进民营经济发展的政策措施”，重点关注立法、融资、拖欠账款、涉企执法、助企纾困等方面。 参与企业：弘扬企业家精神，支持新质生产力发展，实现创新突围。 1.以商界领袖为代表，凸显了弘扬企业家精神，实现创新突围。习总书记强调“民营企业家要满怀创业和报国激情，弘扬企业家精神，专心致志做强做优做大企业”，揭示了企业家精神是创新创业的源泉。座谈会邀请的商界领袖具有一定代表性，如华为任正非的创新和危机意识、比亚迪王传福推动新能源汽车革命、宇树科技王兴兴的技术突破、小米雷军的创新与生态链建设等。 2.与会行业揭示新质生产力是未来趋势，本次座谈会的含“新”量更高。2018年座谈会发言企业分别来自软件研发、环保、医药、网络安全、机械、新能源、汽车零部件等领域。本次座谈会发言企业家分别来自华为、小米、比亚迪、新希望、韦尔股份、宇数科技，行业领域主要是互联网科技、新能源汽车、农业、半导体、机器人等，体现对新质生产力等相关行业的重视。本次座谈会发言企业的新质生产力和AI链含量显著提高，含“新”量为83%，高于2018年的60%和2020年的57%，含“AI”量为83%，高于2018年的20%和2020年的29%。 厘清误区：技术创新与逆周期调节不冲突，加强逆周期调节基调不会变。 年初“科技开门红”与1月“信贷开门红”能够一定程度上提振市场信心，但逆周期调节基调不会改变。一是预计2025年经济目标或延续5%左右，需要政策托底。二是2024年中央经济工作会议明确“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，两会将延续这一工作基调。三是特朗普关税政策仍面临不确定性，需要扩大内需予以对冲。四是年初开工复工进度仍较缓慢，经济仍存一定压力。因此，逆周期调节基调不会变，预计宽货币、 宽财政等有关政策将适时推出，密切关注1-2月经济数据以及4月1日之后关税可能的变化。 资产复盘：权益N型走势，成长消费占优，利率先稳后降，人民币小幅走强。 民企重要政策节点之后，权益资产呈N字型走势，表现出一定的“抢跑”特征。召开会议至发布通稿期间先行走强，上证、沪深300、创业板平均上涨0.9%、1.0%、1.1%，发布通稿后+1D、+1M、+3M震荡略有下行，但中长期（+6M）仍趋向好；成长和消费占优，电力设备、食品饮料、汽车、电子等明显跑赢平均水平；债券市场收益率先稳后降，10Y国债在+1D、+1W、+1M、+3M、+6M平均下行了1.0、2.0、8.3、14.4、11.2个BP，典型例子为2018年民企座谈会后民企信用利差显著收窄；人民币汇率小幅走强，+1W、+1M、+3M、+6M平均升值了0.03%、0.13%、1.33%、1.81%。 风险提示：地产下行超预期，政策执行力度不及预期。 【固定收益】长债收益率的上行空间——固收专题-20250218 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |梁吉华（分析师）证书编号：S0790523110002 2024年12月下旬，我们开始提示关注短端收益率的上行；2025年2月9日，我们开始提示关注长端收益率的上行，资金松只是季节性因素；之后强调，长债收益率上行，不需要“经济强复苏”，只需要“降息预期”下降，下面我们探究长债收益率上行的逻辑和空间。 “宽信用+宽财政+紧货币”驱动下的长债收益率上行 宽信用与紧货币并行。12月社融拐点出现，1月新增社融、信贷均同比正增，表明2024年的紧信用结束。货币政策执行报告提出，“在防范资金沉淀空转的同时，引导金融机构深入挖掘有效信贷需求”；我们认为，前半句指的是“紧货币”，而后半句指的是“宽信用”。紧货币是收紧资金面，防范金融风险。 政府债融资验证宽财政。1月社融中，政府债券融资是主要增量，很多人认为，这反映了实体经济需求不足，但我们认为重点并非如此。现在实体经济的需求仍待恢复，而且已经在预期之内；政府债券融资提前发力，恰恰验证了政策的逆周期调节，表明的是“宽财政”，这是边际变化和重点。 在“宽信用”、“宽财政”的同时，“紧货币”，符合央行的历史操作逻辑。例如，2020年5月之后，就是“宽信用”+“宽财政”+“紧货币”的组合；这种组合，对经济、股市有利，而对债市形成一定压力。反过来，类似2018年、2024年，则是“紧信用”+“紧财政”+“宽货币”的组合；这种组合，对经济、股市形成一定压力，而对债市有利。 “宽信用+宽财政+紧货币”，是我们看多2025年经济、股市，并认为2025年债市收益率上行的基础。 债券收益率上行的空间 以10年国债为例，历史上在经济偏弱时期，10年国债收益率为：7天OMO利率+（40-70）BP。当前7天OMO利率为1.5%，则10年国债收益率区间应该在1.9-2.2%。如果资金利率高于7天OMO利率，则10年国债最终应参考的是“隐性的OMO利率”（即7天资金利率对应的7天OMO利率）+（40-70）BP。 以2017年为例，当时OMO利率在2.45%，理论上10年国债应该在2.85-3.15%；然而，当时DR007在2.9%，R007在3.3%，分别对应10年国债应该在3.3-3.6%、3.7-4.0%；实际情况是，2017年10年国债在3.2-4.0%，与资金利率对应的10年国债区间（而非OMO利率对应的10年国债区间）基本一致。 目前DR007中枢在1.8%以上，对应10年国债应该在2.2-2.5%。在近期收益率上行之后，10年国债收益率仅仅回到1.67%；距离OMO利率对应的1.9-2.2%、资金利率对应的2.2-2.5%，仍有相当大的上行空间。目前债券市场，仍然隐含着大幅的降息预期。 市场之所以有2025年大幅降息的预期，是因为“适度宽松”的货币政策；然而，“适度宽松”，并不等于大幅 降息。2008年底，定调2009年“适度宽松”，2009年没有降息；2009年底，定调2010年“适度宽松”，2010加息。 随着“宽信用”+“宽财政”+“紧货币”，以及市场叙事方式的变化（deepseek引领的AI创新热潮、哪吒2票房大卖、民营企业家座谈会的召开等），“降息预期”或将继续减弱，收益率仍有望上行。 因此，我们认为，近期的长债收益率上行，仅仅处于上行初期。维持债市总观点，提示关注收益率上行。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 【金融工程】2月转债配置：转债估值继续升高——转债配置月报-20250218 魏建榕（分析师）证书编号：S0790519120001 |张翔（分析师）证书编号：S0790520110001 |陈威（联系人）证书编号：S0790123070027 截至2025年2月14日，近1月可转债等权指数（889033.WI）上涨3.56%，可转债高价指数（889041.WI）上涨3.46%，中价指数（889042.WI）上涨3.06%，低价指数（889043.WI）上涨2.61%，可转债正股等权指数（889035.WI）上涨6.92%。 转债和正股估值比较：转债估值继续升高 针对可转债与正股的估值比较，我们构建出时序上可比的估值指标“百元转股溢价率”，并计算滚动历史分位数衡量转债和正股当前的相对配置价值。 截至2025年2月14日，“百元转股溢价率”滚动三年分位数处于37%，滚动五年分位数处于49.8%。 偏债转债和信用债估值比较：偏债转债配置性价比不如信用债 针对偏债型转债和信用债的估值比较，我们重点考量转股条款对转债YTM产生的影响进行剥离，取“修正YTM–信用债YTM”中位数衡量偏债型转债和信用债之间的相对配置价值。 截至2025年2月14日，当前“修正YTM–信用债YTM”中位数为-0.62%，偏债型转债的整体配置性价比不如信用债。 近1月估值因子在偏股、平衡、偏债转债中超额为0.28%、0.17%、0.06% 从长期来看，高估值的转债会系统性的带来负收益。我们构建出转股溢价率偏离度因子和理论价值偏离度因子（蒙特卡洛模型），并将两个因子融合构建出转债综合估值因子。我们选择转债综合估值因子排名前1/3的转债构建平衡转债低估指数、偏债转债低估指数；选择理论价值偏离度（蒙特卡洛模型）因子排名前1/3的转债构建偏股转债低估指数。 截至2025年2月14日，近4周低估值因子在偏股、平衡、偏债三类转债中增强超额分别为0.28%、0.17%、0.06%。 转债风格轮动：看好偏股低估风格 我们选择转债20日动量+转债波动率偏离度作为市场情绪捕捉指标构建转债风格轮动组合，双周频调仓。 根据2025年2月14日的最新信号，未来两周风格轮动将全仓配置偏股转债低估指数。截至2025年2月14日，近4周转债风格轮动收益为7.12%；2025年以来转债风格轮动收益为11.31%。