建筑装饰深度报告：俄乌战后重建专题报告-俄乌有望走向和谈，关注战后重建机遇

公司研究·深度报告 建筑装饰 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：朱家琪021-60375435zhujiaqi@guosen.com.cnS0980524010001 证券分析师：任鹤010-88005315renhe@guosen.com.cnS0980520040006 核心观点：俄乌有望走向和谈，关注战后重建机遇 •俄乌战场态势：陷入僵持，双方均难以更进一步。乌军成功在库尔斯克地区开辟新战线并建立突出部，试图以此作为未来谈判的战略筹码。与此同时，俄军在顿涅茨克、卢甘斯克和扎波罗热方向的推进持续受阻，双方陷入新一轮战略僵持。 •乌克兰战略调整：可能接受领土损失，加快兜售国内资源。泽连斯基政府的立场一直是“不接受领土损失”，但随着西方军援减少，乌克兰可能被迫考虑妥协。基辅市长克利钦科表示，战争可能会在一两个月内结束，和平协议可能对每个乌克兰人来说都非常痛苦，许多地区将失去，受创士兵难以融入社会，大选将让两极分化更严重，可能会出现动乱。泽连斯基表示，乌盟友可与乌公司一道重建，将在会见特朗普时提供关于美国如何参与乌重建、联合开采矿产的详细计划。 •俄罗斯战略调整：军事和经济压力可能促使俄方接受一定让步。俄罗斯已经控制了乌克兰五个地区，包括2014年吞并克里米亚，2022年吞并顿涅茨克、赫尔松、卢甘斯克和扎波罗热部分地区。俄政府一再强调不会在丧失这些领土的情况下达成和平协议，但面临战场形势僵持、经济持续承压的情况下未来可能会有所退让。 •特朗普的斡旋：特朗普高调介入，力图推动俄乌和谈。根据《华尔街日报》报道，特朗普已指示俄乌问题特使基思·凯洛格在100天内结束俄乌冲突。根据英国《每日邮报》报道，特朗普提出的和平方案泄露，方案显示特朗普计划在今年俄罗斯的“卫国战争胜利日”（5月9日）实现俄乌冲突的彻底停火。文件中详细标注了关键事件的时间节点：1月底至2月初，特朗普预计与普京展开上任后的首次电话交流，若此次通话顺利，他将设法在2月或3月上旬组织美俄乌三方首脑会谈。若一切进展顺利，4月20日复活节时，前线将宣布停火，乌克兰军队从库尔斯克地区撤出。随后，美国打算在4月底筹备召开国际和平会议，邀请中国、欧洲和“全球南方”国家作为调解人，期望在5月9日发表结束乌克兰战争的会议宣言。 •战后重建需求有望爆发，估算规模超5万亿人民币。乌克兰在战争中遭受了严重破坏，基础设施、能源设施、住房和工业生产设施亟需重建。根据乌克兰政府的估算，重建需求高达7000亿美元。预计重建的重点领域包括：能源（核能、可再生能源）、交通（铁路、公路、桥梁）、通信网络、城市基础设施（住房、供水、供电）等。 目录 俄乌战局僵持，特朗普积极斡旋推进和谈01战后重建需求有望爆发，估算规模超5万亿人民币02相关标的03 俄乌战场态势：陷入僵持，双方均难以更进一步 乌军成功在库尔斯克地区开辟新战线并建立突出部，试图以此作为未来谈判的战略筹码。与此同时，俄军在顿涅茨克、卢甘斯克和扎波罗热方向的推进持续受阻，双方陷入新一轮战略僵持。 •库尔斯克战线（乌军反攻俄罗斯本土）：乌军于2024年12月发动"冬季风暴"行动，成功突破俄军防线，在库尔斯克地区建立纵深约25公里的突出部。这是冲突爆发以来乌军首次攻入俄罗斯本土。俄军紧急调集预备役部队实施反包围，但受限于冬季恶劣天气与后勤补给困难，未能收复失地。目前双方在突出部周边展开激烈炮战与无人机对抗。 •卢甘斯克战线：卢甘斯克地区的阿拉皮夫卡成为战斗焦点，俄军试图通过局部进攻扩大控制区，但遭遇乌军顽强抵抗。 •顿涅茨克战线（围绕红军城激烈交战）：俄方称已完全控制顿涅茨克地区的库拉霍沃市，但乌方表示巷战仍在持续，乌军仍控制该市西部和北部部分阵地。战斗主要集中在波克罗夫斯克（红军城）、托列茨克和库拉霍沃等地区，双方均投入大量兵力，但战线变化有限。 •扎波罗热战线：双方都在此地积极部署远程打击武器，地面战斗不剧烈，双方都不轻易暴露出任何战术上的漏洞。 乌克兰战略调整：可能接受领土损失，加快兜售国内资源 泽连斯基政府的立场一直是“不接受领土损失”，但随着西方军援减少，乌克兰可能被迫考虑妥协。基辅市长克利钦科表示，战争可能会在一两个月内结束，和平协议可能对每个乌克兰人来说都非常痛苦，许多地区将失去，受创士兵难以融入社会，大选将让两极分化更严重，可能会出现动乱。 •“领土交换”：乌克兰总统泽连斯基当地时间2月10日在接受英国《卫报》采访时表示，如果俄乌能够进行和谈，乌方计划利用控制的俄罗斯库尔斯克州的部分地区交换部分被俄方控制的乌克兰领土。（俄方对此反应冷淡：俄外交部发言人扎哈罗娃回应，这是为了掩盖乌军在库尔斯克战线上的军事失败，库尔斯克会给泽连斯基留1米宽、2米长、1米半深的土地。） •“资源换援助”：泽连斯基表示，乌盟友可与乌公司一道重建，将在会见特朗普时提供关于美国如何参与乌重建、联合开采矿产的详细计划。2月10日，特朗普接受福克斯新闻采访时表示：“乌克兰拥有极其宝贵的土地，可以开发稀土、石油和天然气等资源。我告诉他们，我想要同等价值的东西，比如价值5000亿美元的稀土，他们基本上同意了。” 资料来源：福克斯新闻网，国信证券经济研究所整理 俄罗斯战略调整：军事和经济压力可能促使俄方接受一定让步 俄罗斯已经控制了乌克兰五个地区，包括2014年吞并克里米亚，2022年吞并顿涅茨克、赫尔松、卢甘斯克和扎波罗热部分地区。俄政府一再强调不会在丧失这些领土的情况下达成和平协议，但面临战场形势僵持、经济持续承压的情况下未来可能会有所退让。 •由全面进攻转向战略僵持：俄军逐渐放弃大规模城市进攻，转而通过封锁关键交通线和孤立乌克兰防线来削弱其后勤和撤退能力。在库尔斯克地区，俄军采取防御性策略，避免与乌军正面交锋，同时通过小规模推进巩固防线。 •西方制裁继续施压俄罗斯能源出口：由于西方制裁和乌克兰关闭天然气过境通道，俄罗斯经济面临严重压力。2025年俄罗斯与欧洲的能源合作已经基本全部中断，能源收入大幅下降。而在能源进口问题上中国态度谨慎，避免过度依赖俄罗斯能源。 •俄方展现和谈意愿：在2024年12月24日，俄联邦委员会主席瓦马特维延科表示，俄乌两国的和谈将会在2025年启动，俄罗斯愿意在谈判中作出让步，但基础条件不会退让。如果俄罗斯的条件得到满足，冲突就有可能结束。 特朗普的斡旋：特朗普高调介入，力图推动俄乌和谈 根据《华尔街日报》报道，特朗普已指示俄乌问题特使基思·凯洛格在100天内结束俄乌冲突。根据英国《每日邮报》报道，特朗普提出的和平方案泄露，方案显示特朗普计划在今年俄罗斯的“卫国战争胜利日”（5月9日）实现俄乌冲突的彻底停火。文件中详细标注了关键事件的时间节点：1月底至2月初，特朗普预计与普京展开上任后的首次电话交流，若此次通话顺利，他将设法在2月或3月上旬组织美俄乌三方首脑会谈。若一切进展顺利，4月20日复活节时，前线将宣布停火，乌克兰军队从库尔斯克地区撤出。随后，美国打算在4月底筹备召开国际和平会议，邀请中国、欧洲和“全球南方”国家作为调解人，期望在5月9日发表结束乌克兰战争的会议宣言。 “百日和平方案”第一步如期进行，特朗普与普京和泽连斯基通话。2月12日特朗普分别与普京和泽连斯基进行通话，在与普京的通话中特朗普表示应迅速结束俄乌冲突，普京邀请特朗普访问莫斯科；在与泽连斯基的通话中特朗普在通话中分享了他与俄罗斯总统普京通话的细节。乌美双方同意保持进一步联系并为接下来的会晤制订计划。特朗普在社交媒体上发文说，他与泽连斯基的交谈“进行得非常顺利”。泽连斯基与普京一样“希望实现和平”。 资料来源：NDTV，国信证券经济研究所整理 战后重建需求有望爆发，估算规模超5万亿人民币 乌克兰在战争中遭受了严重破坏，基础设施、能源设施、住房和工业生产设施亟需重建。根据乌克兰政府的估算，重建需求高达7000亿美元。预计重建的重点领域包括：能源（核能、可再生能源）、交通（铁路、公路、桥梁）、通信网络、城市基础设施（住房、供水、供电）等。 乌克兰市场对外国企业相对开放，货币兑换便利。乌克兰主管国内和国外投资的政府部门主要是乌克兰经济发展和贸易部，该部下属的“投资司”主要负责实施投资政策。乌克兰对外国投资者采取国民待遇原则，提供与国内投资者平等的条件。国民待遇是指外国投资者拥有不少于乌克兰本国企业的权利和义务。国民待遇适用于与外国投资者在乌克兰境内投资相关的所有经营活动种类。乌克兰法律规定，外国设计与施工单位在乌克兰承包工程项目，必须向乌克兰地区发展、建设和住房公共事业部下设的专门委员会提交有关设计与施工资质材料，待其审核后即可进行施工。乌克兰外汇管理法规定，该国货币格里夫纳为可自由兑换货币，在金融机构和兑换点，格里夫纳与美元和欧元可以随时买卖。受债务危机等政治经济因素的影响，格里夫纳对人民币汇率较为波动。同时，乌克兰法规要求利润汇出本国需要缴税，汇入中国需根据具体营利情况缴纳5%至10%的税率。 濮耐股份：耐火材料龙头，深耕乌克兰市场 耐火材料龙头，深耕乌克兰市场。濮耐股份在乌克兰市场深耕二十多年，拥有大量业务和业绩基础，乌克兰分公司注册于顿涅茨克市，即使在俄乌冲突期间公司仍在对生产和复产的客户提供服务，俄乌冲突结束后，战后重建需要大量的钢材，客户需要满负荷进行生产才能满足进而需要大量耐火材料，我们将及时满足客户的需求并发挥公司在欧洲生产线靠近乌克兰的便利条件，快速响应保证客户的正常运转。 乌克兰业务逐步恢复至战前的45%。2021年乌克兰市场的销售收入占濮耐股份全部销售收入的比例约为3%，而俄罗斯市场的占比为6%左右。由于俄乌冲突，乌克兰市场的业务一度中断，截至2024年11月，乌克兰市场的业务已恢复至战前水平的45%左右。公司海外销售收入占总收入的比例近年来一直较高，2023年海外收入为14.7亿元，占总收入的27%左右。 新疆交建：曾签约两条乌克兰国家干线公路大修工程 乌克兰公路重建空间巨大。乌克兰是链接欧亚的重要交通枢纽，与周边国家俄罗斯、白俄罗斯、波兰、匈牙利、罗马尼亚等都有国际公路连接。乌克兰的公路建设与维护一直问题重重，该国昼夜、季节温差大，不利于路面保养，据乌克兰国家公路署统计，平均每周有1,500至2,000公里道路路面遭到破坏，运输工具载重超标现象严重，导致各级公路实际使用年限仅为6至10年，远没有达到12至18年的设计年限。鉴于上述原因，乌克兰一直是欧洲道路安全状况最差的国家之一。 曾签约两条乌克兰国家干线公路大修工程。2017年公司与乌克兰国家公路局签订乌克兰基辅-哈尔科夫-多让斯基公路大修工程项目（合同额3.63亿元）和乌克兰斯特雷-捷尔诺波尔-基洛沃格勒-兹纳彦卡修复工程项目（合同额2.44亿元），该项目是我国施工企业在乌克兰承接的首个公路改造项目。新疆交建乌克兰分公司于2018年2月5日在基辅市注册。项目开工后，由于招标文件中的初步设计图纸与实际探勘情况存在严重不符，业主和监理互相推诿，使得公司无法正常施工。经双方友好协商上述两个项目分别于2018年11月、2019年5月终止履行。 中钢国际：曾建设乌克兰规模最大的带式焙烧机球团项目 预计战后亟需重建钢铁产能。乌克兰钢铁贸易协会预测，未来5-10年内，仅住宅和基础设施重建就需要约350万吨钢材，而全面重建可能带来更高的需求增量。世界钢协统计数据显示，在苏联时期，乌克兰粗钢年均产量超过5000万吨；到2021年，其粗钢产量缩减到了2140万吨。受地缘政治冲突影响，乌克兰部分钢厂被毁，其2022年粗钢产量也下降至630万吨，降幅高达71%。另据乌克兰钢铁贸易协会统计数据，在2022年2月份之前，乌克兰国内共有10余家大中型钢厂，粗钢总产能为2530万吨，冲突爆发后该国仅存的6家钢厂粗钢总产能约为1700万吨。 公司曾签约乌克兰年产500万吨带式焙烧机球团总承包项目。中钢国际在钢铁工程领域具有丰富的经验和强大的技术实力，能够参与乌克兰钢铁厂的重建和升级项目，帮助恢复其钢铁生产能力。2020年公司A