原油：俄乌战争走向和谈 油价持续承压

方正中期研究院隋晓影交易咨询号：Z00109562025年3月2日 2025年初油价呈现冲高回落走势 IMF小幅上调了2025年全球经济增长预期 •今年以来全球经济表现出一定的韧性，欧美制造业PMI逐步走高，中国制造业PMI徘徊在50上下。特朗普上台后，逐步兑现其贸易保护政策，对中国、加拿大、墨西哥等国实施了新的关税措施，这可能加大全球贸易摩擦，削弱全球经济增长，并给美国国内带来通胀压力。 •根据IMF今年1月份的预测，2025年全球经济增速为3.3%，较去年10月份预测上调了0.1%，其中美国及中国经济增速较上次预测上调至2.7%和4.6%，但同比有一定下降，预计欧元区经济增速将小幅回升至1%，较上次预测有所下调。 美国2月消费信心走低提升了降息预期 •2025年1月美联储将联邦基金利率的目标区间维持在4.25%-4.5%不变，1月美联储会议释放的信号偏鹰派，对于降息的态度从快速降息转向不急于降息，短期内倾向于按兵不动，但未排除年内降息可能性，由于美国2月消费信心指数大幅走低，市场加大了对美联储年内降息的押注，从CME观察数据来看，年内可能有2次降息，首次降息可能在6月份。目前欧央行降息预期不太明朗，后续若经济数据持续好转，可能进一步推迟降息，若经济增长乏力等情况持续或加剧，可能促使欧央行重新考虑降息等宽松政策。中国维持实施适度宽松的货币政策，为经济稳定增长提供一定支持。 数据来源:Wind、Ifind、Bloomberg，方正中期研究院 OPEC+4月能否增产仍存变数 •2025年初OPEC+原油出口较去年底有一定回落，主要受到沙特、伊朗等国出现下降影响。•2024年6月初，OPEC+会议释放了增产信号，但此后3次推迟增长，12月会议明确将2022年10月宣布的200万桶/日全员减产 措施延长至2026年底，2023年4月宣布的166万桶/日“补偿性减产”措施延长至2026年底，2023年11月宣布的220万桶“自愿减产”措施延长3个月至明年3月，将在明年4月起的18个月内逐步增产，并于2026年9月完全恢复产能。阿联酋将从2025年4月开始逐步增产约30万桶/日，到2026年9月将产量提升至351.9万桶/日。OPEC+增产经历了多次推迟，在去年底明确今年4月份开始增产，但近期有消息称OPEC+可能再度推迟增产，因此4月OPEC+能否如预期增产目前来看仍存在一定变数。 数据来源:Wind、Ifind、Bloomberg，方正中期研究院 俄乌战争走向和谈俄油制裁有望缓和 •美国财政部1月10日发布了对俄罗斯石油业全面的新制裁，制裁的主要目标帮助俄罗斯进行石油运输的“影子船队”。根据标普的数据，新制裁的油轮在2024年运输了约180万桶/日石油，包括160万桶/日原油和20万桶/日的石油产品，其中有150万桶/日流向中国和印度市场，而在石油产品中，约有16万桶/日超低硫柴油和高硫燃料油，其中30%的产品运往中国。 •2022年俄乌冲突以来，欧美针对俄罗斯石油发起多轮制裁，但在“影子船队”的支持下，俄罗斯石油出口总量并未明显下降，仅出口流向发生较大变化，包括减少对欧洲石油出口以及增加对亚洲石油出口，2025年年初俄罗斯原油出口依然维持在450万桶/日左右。 •美国总统特朗普上台后，积极推进俄乌战争和平谈判，长达3年的俄乌战争正在走向结束。俄乌战争结束将从情绪面及原油供给层面形成冲击，一方面地缘政治紧张情绪将大幅缓解，给油价带来短线打击，另外一方面欧美对俄罗斯的制裁可能趋于缓和，虽然可能并不能带来太多能源供给增量，但俄罗斯石油贸易流向面临再度重塑，对欧美市场的石油供给有望逐步恢复，而对亚洲的供给可能因此而趋于减少。 数据来源:Wind、Ifind、Bloomberg，方正中期研究院 美国对伊朗发起新一轮制裁•美国总统特朗普上台后表态将对伊朗进行“极限施压”，目标是让伊朗的石油出口降至目前水平的10%以下。目前伊朗原油产量大约在330万桶/日，其中出口量约为150-160万桶/日，美国致力于让伊朗回到每天出口10万桶的水平，以此削减伊朗从原油获得的收入并阻止伊朗发展核武器。 •2月底 •在特朗普上个任期，美国对伊朗实施了严厉的制裁以削弱伊朗经济，包括购买伊朗石油、为伊朗石油出口提供金融服务等，这令伊朗原油产出骤降，自2018年年中以后持续回落，从380万桶/日降至不足200万桶/日，出口量从280万桶/日降至不足20万桶/日，而在拜登任期内，虽然部分制裁措施得以延续，但整体有所放松，伊朗原油供给也在逐步恢复，2024年9月，伊朗伊朗原油产量 美国撤销委内瑞拉的石油制裁豁免 •委内瑞拉2019年1月起中断与美国外交关系，美国则不断扩大对委经济制裁，包括禁止进口委内瑞拉原油、冻结委石油公司在美境内资产。2022年11月26日，美国政府宣布向雪佛龙石油公司发放许可证，允许企业有限恢复在委内瑞拉的原油开采业务，并将该国的原油运往美国。 •2025年2月26日，美国总统特朗普宣布撤销前总统拜登于2022年11月26日给予委内瑞拉的石油制裁豁免政策。特朗普的这一决定意味着美国重新收紧了对委内瑞拉石油行业的制裁。 •委内瑞拉是全球石油储量最丰富的国家，但由于国内局势动荡等因素影响，其国内原油产量一直较低，2000年后峰值产量在300万桶/日左右，2020年一度降至30多万桶/日，委内瑞拉原油基本以重质油为主，2024年委内瑞拉原油产量增至80万桶左右，出口量维持在50-80万桶/日上下。 数据来源:Wind、Ifind、Bloomberg，方正中期研究院 美国原油产出持稳 •今年年初以来，美国原油产出整体持稳，基本维持在1350万桶/日上下。目前美国页岩油上游投资活动景气度仍然不高，美国第十一区130多家石油和天然气公司的能源活动自2022年以来持续下降，各能源公司也不看好未来的发展前景。机构预计2025年美国原油产量增幅在30万桶/日左右，二叠纪仍是产量增长的主力。 •在特朗普上个任期，美国原油产量突破1300万桶/日达到历史新高，同时页岩油投资活动保持活跃。特朗普在能源政策方面倾向于支持传统油气行业发展，但由于当前能源公司对未来的悲观预期下，页岩油上游投资活动预计仍将维持低景气度，而钻机数的下降、油井衰减率的提高以及库存井消耗的减少与单井产量的提升形成对冲，仅能令美国原油产量保持小幅增量，因此即便未来政策利好美国油气行业，但对美国原油产出的整体影响也相对有限。 数据来源:Wind、Ifind、Bloomberg，方正中期研究院 机构上调全球石油需求增长预期 •2025年初，全球经济整体表现出一定的韧性，对石油消费增长提供一定支持。EIA、IEA、OPEC预计2025年全球石油消费增幅预计分别将达到137、111、150万桶/日，EIA及IEA均小幅上调了石油消费增长预期，且高于2024年需求预期增量，OPEC维持此前预期不变。2025年非OECD国家仍将供需大部分需求增量，包括中国、印度等国，航空煤油仍将是需求增长较快的石油产品。 美国油品需求处于季节性淡季 •年初美国油品需求仍处在相对淡季，汽油需求表现偏弱，截止2月21日当周，美国油品总需求为2084万桶/日，其中汽油需求为845万桶/日，馏分油需求为410万桶/日。而年初美国炼厂开工负荷在连续走低后开始回升，原油加工需求有望自年内低位同步增长，而由于前期炼厂开工较低，美国原油库存在年初持续攀升，但由于供给下降，美国汽油及馏分油库存呈现去化状态。从季节性角度来看，随着终端需求的回暖，美国炼厂开工负荷将逐步回升，同时原油端将进一步累库，成品油端将延续去库态势。 数据来源:Wind、Ifind、Bloomberg，方正中期研究院 国内地炼开工持续走低 •年初国内主营开工负荷整体持稳，节后主营开工逐步恢复，整体呈现攀升态势，而受原料问题影响，山东地炼开工负荷连续走跌，整体低于历史同期水平，2月底山东地炼常减压装置开工率将至43%，创2020年2月以来新低。 •从终端成品油市场来看，汽油方面，节后居民出行基本以通勤为主，新能源持续替代，汽油消费维持淡稳态势，终端和贸易商延续小单采购策略，汽油需求难有好转。柴油方面，随着国内气温进一步升高，工程基建、物流运输活跃度继续提升，柴油需求预期继续向好，终端和贸易商采购意愿偏积极。 机构下调原油市场过剩预期 •在OPEC+未来将逐步退出减产的背景下，2025年全球原油供给预计将显著回升，同时在经济环境难有较强预期下，石油消费增量预计相对有限，原油供给增量预期超过需求增量，但美国加大制裁的背景下，俄罗斯、伊朗、委内瑞拉原油供给存在下降风险，可能减缓原油过剩预期。 •EIA预计2025年原油市场在二季度到四季度将出现供给过剩，过剩量将逐步增加，全年过剩量在42万桶/日左右，而IEA的预测更加悲观，IEA预计2025年原油市场各季度均将出现供给过剩，四季度过剩量将达到90万桶/日，全年过剩量将达到45万桶/日，较上月预期有所下调。 数据来源:Wind、Ifind、Bloomberg，方正中期研究院 原油期权策略 p国内原油期权自2021年6月21日上市以来，交易量稳步增长，市场活跃度逐步提升。今年年初以来，原油期权成交量及持仓量整体持稳，从持仓分布上看，认购期权成交及持仓相对集中在虚值期权上，认沽期权成交及持仓分布较为分散，市场投机氛围仍然较重。从原油期货历史波动率来看，近期原油波动了水平显著回升，达到近半年多以来高位。p期权策略：OPEC+可能推迟增产，但因贸易环境预期恶化叠加俄乌战争走向结束，油价走势将持续承压。期权操作上，建议择机买入原油看跌期权或卖出原油看涨期权。 数据来源:Wind、Ifind、Bloomberg，方正中期研究院 宏观面：全球经济经济表现出一定的韧性，欧美制造业指标持续回暖，货币政策整体趋向宽松，但短时间内欧美降息步伐显著放缓，中国维持适度宽松的货币政策，然而美国关税措施将令全球贸易环境恶化，并且拖累经济。 原油供需面：特朗普上台后，原油供给侧扰动明显加大，OPEC+二季度增产有推迟可能，俄乌战争走向和谈意味着俄罗斯制裁预期放松，俄油供给限制有望放宽，同时美国施压伊拉克增加库尔德地区原油出口，但对伊朗进行极限施压将约束伊朗原油供给，而美国页岩油产出整体持稳。当前全球经济趋稳，对石油消费形成一定支撑，但难以提供高增量，中、美终端石油消费均处在季节性低位，美国炼厂开工较年初走低，而由于原料问题影响，中国地炼开工负荷连续回落，开工率水平远低于历史同期。整体来看，原油供给面临变数，由于需求增量有限，当前预期二季度原油供给仍会呈现过剩状态。 原油价格：OPEC+可能推迟增产，但美国关税政策及俄乌战争走向预计仍占据主导，油价走势将持续承压，短线反弹幅度有限，技术上维持弱势格局。近期Brent原油波动区间预计70-77美元/桶，SC原油波动区间预计在520-560元/桶，中期油价波动方向取决于OPEC+供给增量与计划外供给减量影响下的原油供需平衡情况。 风险点：贸易战持续发酵；OPEC+推迟增产； 本报告中的信息均源于公开资料，方正中期期货研究院对信息的准确性及完备性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考， 报告中的信息和意见并不构成所述期货合约的买卖出价和征价，投资者据此作出的任何投资决策与本公司和作者无关，方正中期期货有限公司不承担因根据本报告操作而导致的损失，敬请投资者注意可能存在的交易风险。本报告版权仅为方正中期期货研究院所有，未经书面许可，任何机构和 个人不得以任何形式翻版、复制发布，如引用、转载、刊发，须注明出处为方正中期期货有限公司。 谢谢！