新型烟草：英美烟草发布年报，加速无烟发展，产品迭代创新

证券研究报告 行业研究 2025年02月14日 本期内容提要: 姜文镪执业编号：S1500524120004邮箱：jiangwenqiang@cindasc.com新消费行业首席分析师 英美烟草发布2024年报：全年收入实现258.7亿英镑（同比-5.2%，剔除汇率、俄罗斯&白俄停摆影响，调整后有机同比+1.3%），其中新型烟草收入实现34.3亿英镑（同比+2.5%，调整后有机同比+8.9%）。24全年公司新型烟草使用人数达2910万人（同比+360万人），收入占比为13.3%（同比+1.0pct）。此外，受益于规模优势&费用优化、新型烟草盈利能力改善显著，调整后有机口径下毛利润同比+19.8%，边际盈利贡献（收入-变动成本）为7.1%（同比+7.1pct）。 雾化板块：维持领导地位，美国市场恢复可期。24年公司雾化收入实现17.2亿英镑（同比-5.1%，调整后有机同比-2.5%），销量为6.2亿颗（同比-5.9%）。公司核心市场市占率仍高达40.0%（同比-1.2pct），其中欧洲市场份额提升，美国&加拿大因非法产品猖獗、份额小幅下滑。目前FDA已加强执法，且更多洲逐步推出电子烟目录（路易安娜州率先推出且加强执法，Vuse Alto已在此份额回流明显），我们预计25年美国合规市场有望回暖，龙头合规优势显著，经营改善可期。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 加热不燃烧：行业稳步扩张，新品反馈优异。24年公司HNB收入实现9.2亿英镑（同比-7.6%），销量为209亿支（同比-11.6%），调增后有机口径下收入/销量分别同比+5.8%/-0.3%。2024年HNB行业销量仍实现双位数增长（同比+12%），公司在主要市场份额为16.7%（同比-0.4pct），其中波兰&捷克表现优异，日韩竞争加剧、公司份额延续下滑。公司24年底已在塞尔维亚推出全新产品Glo Hilo（全新加热技术、口味丰富、多元加热模式、电子屏显、形态较短），终端反馈结果令人振奋。公司认为，HILO凭借突破性系统有望重塑GLO行业地位，并助力其在高端细分市场中竞争（份额占比80%），未来伴随在更多市场推出，公司预计25年中将有进一步信息披露。 口含烟：表现优异、份额加速提升。24年公司现代口含烟收入实现7.9亿英镑（同比+46.6%），销量为83亿颗（同比+55.0%），调整后有机口径下收入/销量同比分别+53.2%/+56.1%。公司口含烟成年使用者数量同比提升54.2%至740万人且消费频率加快，核心市场口含烟市占率提升2pct至11.5%、现代口含烟市占率提升1.3pct至28.4%。此外，公司美国销量同比+234%、份额提升2.1pct至6.6%。 25年展望乐观，产品创新助力成长。公司24年美国卷烟销量下滑10.1%（行业收缩8.4%），主要系宏观需求承压&非法一次性产品泛滥，目前新型 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 2 烟草已对传统卷烟形成冲击。公司明确表示未来创建无烟世界决心，并在三大新型烟草板块均推出创新产品，其中HNB为Glo Hilo；雾化为VuseUltra，带屏显/云端操控/可更换电池；口含烟为VELO PLUS，口味丰富&成年烟民需求提升。公司预计2025年收入增速约1%（调整后有机增速为1.5%-2.5%），2026年收入增速有望重回中个位数。 标的关注：HNB长坡厚雪，龙头持续推动产品迭代&市场扩张。关注行业核心解决方案供应商思摩尔国际；PMI整机供应商、供应地位持续升级的盈趣科技。 风险提示：全球监管趋严，产品推广不及预期，市场竞争加剧 研究团队简介 姜文镪，新消费研究中心总经理，上海交通大学硕士，第一作者发表多篇SCI+EI论文，曾就职于浙商证券、国盛证券，任职团队曾多次上榜新财富最佳分析师，带领团队获2023年水晶球评选第四名、2024年金麒麟最佳分析师第四名。 李晨，本科毕业于加州大学尔湾分校物理学院，主修数学/辅修会计；研究生毕业于罗切斯特大学西蒙商学院，金融硕士学位。2022年加入国盛证券研究所，跟随团队在新财富、金麒麟、水晶球等评选中获得佳绩；2024年加入信达证券研究开发中心，主要覆盖造纸、轻工出口、电子烟等赛道。 曹馨茗，本科毕业于中央财经大学，硕士毕业于圣路易斯华盛顿大学。曾就职于保险资管、国盛证券研究所，有3年左右行业研究经验，跟随团队在新财富、金麒麟、水晶球等评选中获得佳绩。2024年加入信达证券研究开发中心。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。