24&25Q1新型烟草板块综述：全球无烟发展加速，国内核心供应商蓄势待发

证券研究报告 行业研究 2025年05月08日 本期内容提要: 姜文镪新消费行业首席分析师执业编号：S1500524120004邮箱：jiangwenqiang@cindasc.com 合规为发展主线，产品结构加速变化。25Q1海外监管/舆论延续高压趋势，比利时禁止一次性小烟政策1月1日生效，法国于2月25日起正式生效，英国将于6月1日正式生效；美国FDA加速PMTA进程，批准菲莫20款ZYN尼古丁袋产品上市，同时加快进口警报名单更新以及执法力度节奏，我们预计Q1海外合规市场延续复苏趋势，同时一次性小烟加速下滑。此外，合规市场产品亦在加速迭代，思摩尔国际已助力战略客户提交多款带年龄认证技术的口味型电子烟，新路径有望引领未来行业发展。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 国内供应商蓄势待发，全球份额有望加速提升。 思摩尔国际：24Q4收入34.75亿元（同比+8.8%），全面收益总额为3.62亿元（同比-2.6%）；25Q1全面收益总额为2.08亿元（同比-32.9%）。我们预计Q1收入端平稳，利润承压主要系费用投入同比增加（盈利能力环比保持平稳略下滑）以及税率基数较低（24Q1税率为15.1%，25Q1为24.5%）。24年公司HNB产品成功上市，获得客户及终端消费者正面反馈，公司已明确HNB为第二业务增长曲线，25年起有望逐步为公司贡献业绩增量。 中烟香港：24H2收入43.70亿港元（同比+6.8%），归母净利润为2.10亿港元（同比+48.4%）。收入表现稳健，公司通过优化产品&渠道结构，调整定价策略，盈利能力改善显著。公司表示未来将持续推动新型烟草创新发展，提高品牌国际知名度，加速技术创新及产品迭代。公司作为中烟指定的从事国际业务拓展平台及相关贸易业务的独家营运实体，肩负资本运作重责，未来有望加速优质标的收并购进程，长期成长动能充沛。 盈趣科技：24Q4收入10.34亿元（同比+14.9%），归母净利润为0.80亿元（同比-32.0%）；25Q1收入8.59亿元（同比+12.5%），归母净利润为0.77亿元（同比+37.8%）。公司深度绑定菲莫聚焦烟具制造，成功构建“零件+核心部件+整机”垂直一体化的业务体系。伴随HNB全球渗透率持续提升，我们预计公司新型烟草业务已在24Q4出现拐点，未来凭借优异制造能力&前瞻客户需求洞察，有望持续提 升份额。 投资建议：核心烟草龙头加速转型、核心消费区域逐步开放，行业天花板有望稳步抬升。关注思摩尔国际、中烟香港，关注盈趣科技。 风险提示：监管趋严，全球渗透率提升不及预期，竞争加剧。 图目录 图1：四大烟草龙头新型烟草占比......................................................................................................................5图2：四大烟草龙头新型烟草布局......................................................................................................................5图3：思摩尔国际财务数据一图看......................................................................................................................6图4：中烟香港财务数据一图看..........................................................................................................................6图5：盈趣科技财务数据一图看..........................................................................................................................7 1.新型烟草：全球无烟发展加速，国内核心供应商蓄势待发 无烟时代大势所趋，龙头加速转型。伴随新型烟草渗透率提升，已在一定程度上改变尼古丁消费者使用习惯，烟草龙头在新型烟草领域加大研发投入并持续推新。2024年 菲 莫 国 际/英 美 烟 草/日 本 烟 草/帝 国 烟 草 新 型 烟 草 收 入 增 长15.0%/2.5%/21.1%/24.2%，占比分别为37.8%/13.3%/3.1%/4.0%（较2021年同比分别+8.8/+5.3/持平/+1.5pct），并均提出未来宏大无烟目标，其中菲莫计划2030年新型烟草收入占比超2/3，英美烟草2035年超50%，日本烟草规划2035年HNB销量占比超50%。此外，24年龙头加速产品迭代并跳出优势赛道积极扩张产品矩阵，其中菲莫国际深化口含烟/雾化电子烟布局，旗下品牌ZYN/VEEV在25Q1分别同比+53%/翻倍；英美烟草推出改革性HNB产品GLO HILO，25年有望加速放量。 合规为发展主线，产品结构加速变化。25Q1海外监管/舆论延续高压趋势，比利时禁止一次性小烟政策1月1日生效，法国于2月25日起正式生效，英国将于6月1日正式生效；美国FDA加速PMTA进程，批准菲莫20款ZYN尼古丁袋产品上市，同时加快进口警报名单更新以及执法力度节奏，我们预计Q1海外合规市场延续复苏趋势，同时一次性小烟加速下滑。此外，合规市场产品亦在加速迭代，思摩尔国际已助力战略客户提交多款带年龄认证技术的口味型电子烟，新路径有望引领未来行业发展。图1：四大烟草龙头新型烟草占比 国内供应商蓄势待发，全球份额有望加速提升。 思摩尔国际：24Q4收入34.75亿元（同比+8.8%），全面收益总额为3.62亿元（同比-2.6%）；25Q1全面收益总额为2.08亿元（同比-32.9%）。我们预计Q1收入端平稳，利润承压主要系费用投入同比增加（盈利能力环比保持平稳略下滑）以及税率基数较低（24Q1税率为15.1%，25Q1为24.5%）。24年公司HNB产品成功上市，获得客户及终端消费者正面反馈，公司已明确HNB为第二业务增长曲线，25年起有望逐步为公司贡献业绩增量。图3：思摩尔国际财务数据一图看 中烟香港：24H2收入43.70亿港元（同比+6.8%），归母净利润为2.10亿港元（同比+48.4%）。收入表现稳健，公司通过优化产品&渠道结构，调整定价策略，盈利能力改善显著。公司表示未来将持续推动新型烟草创新发展，提高品牌国际知名度，加速技术创新及产品迭代。公司作为中烟指定的从事国际业务拓展平台及相关贸易业务的独家营运实体，肩负资本运作重责，未来有望加速优质标的收并购进程，长期成长动能充沛。 盈趣科技：24Q4收入10.34亿元（同比+14.9%），归母净利润为0.80亿元（同比-32.0%）；25Q1收入8.59亿元（同比+12.5%），归母净利润为0.77亿元（同比+37.8%）。公司深度绑定菲莫聚焦烟具制造，成功构建“零件+核心部件+整机”垂直一体化的业务体系。伴随HNB全球渗透率持续提升，我们预计公司新型烟草业务已在24Q4出现拐点，未来凭借优异制造能力&前瞻客户需求洞察，有望持续提升份额。 投资建议：核心烟草龙头加速转型、核心消费区域逐步开放，行业天花板有望稳步抬升。关注思摩尔国际、中烟香港，关注盈趣科技。 风险提示 监管趋严。若全球各国政府对HNB等新型烟草产品监管态度趋严，可能影响行业增长。 全球渗透率提升不及预期。若全球渗透率提升缓慢，则行业增速放缓，我国供应商可切入空间有限。 竞争加剧。目前HNB格局较为集中，若技术&研发高速发展，行业进入门槛降低，行业竞争可能加剧。 姜文镪，信达证券研究开发中心所长助理，新消费研究中心总经理，上海交通大学硕士，第一作者发表多篇SCI+EI论文，曾就职于国盛证券，带领团队获2024年新财富最佳分析师第四名、2023/2024年水晶球评选第四名、2024年金麒麟最佳分析师第四名。 李晨，本科毕业于加州大学尔湾分校物理学院，主修数学/辅修会计；研究生毕业于罗切斯特大学西蒙商学院，金融硕士学位。2022年加入国盛证券研究所，跟随团队在新财富、金麒麟、水晶球等评选中获得佳绩；2024年加入信达证券研究开发中心，主要覆盖造纸、轻工出口、电子烟等赛道。 曹馨茗，本科毕业于中央财经大学，硕士毕业于圣路易斯华盛顿大学。曾就职于保险资管、国盛证券研究所，有3年左右行业研究经验，跟随团队在新财富、金麒麟、水晶球等评选中获得佳绩。2024年加入信达证券研究开发中心，主要覆盖家居、个护、宠物、智能眼镜、潮玩、包装等赛道。 骆峥，本科毕业于中国海洋大学，硕士毕业于伦敦国王学院大学。曾就职于开源证券研究所，有3年左右消费行业研究经验，跟随团队在金麒麟、21世纪金牌分析师等评选中获得佳绩。2025年加入信达证券研究开发中心，主要覆盖跨境电商、黄金珠宝、两轮车等赛道。 陆亚宁，美国伊利诺伊大学香槟分校经济学硕士，曾就职于浙商证券、西部证券，具备3年以上新消费行业研究经验。2025年加入信达证券研究所，主要覆盖IP零售、母婴、电商、美护等赛道。 龚轶之，CFA，毕业于伦敦政治经济学院。曾就职于国金证券研究所，4年消费行业研究经验，跟随团队在水晶球、金麒麟、Wind金牌分析师等评选中获得佳绩。主要覆盖民用电工、电动工具、照明、智能家居赛道。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本