核心观点与关键数据
全球无烟发展加速，国内核心供应商蓄势待发。新型烟草渗透率提升改变消费者习惯，烟草龙头加大研发投入并持续推新。2024年，菲莫国际、英美烟草、日本烟草、帝国烟草新型烟草收入分别增长15.0%、2.5%、21.1%、24.2%，占比分别为37.8%、13.3%、3.1%、4.0%，较2021年同比分别+8.8/+5.3/持平/+1.5pct。龙头企业提出宏大无烟目标，如菲莫计划2030年新型烟草收入占比超2/3，英美烟草2035年超50%，日本烟草2035年HNB销量占比超50%。2024年，菲莫国际深化口含烟/雾化电子烟布局，ZYN/VEEV分别同比+53%/翻倍；英美烟草推出HNB产品GLO HILO，2025年有望加速放量。
合规为发展主线，产品结构加速变化。25Q1海外监管/舆论延续高压趋势，比利时、法国、英国相继禁止一次性小烟，美国FDA加速PMTA进程，批准菲莫20款ZYN尼古丁袋产品上市，加快进口警报名单更新及执法力度。预计Q1海外合规市场延续复苏趋势，一次性小烟加速下滑。合规市场产品加速迭代，思摩尔国际助力客户提交带年龄认证技术的口味型电子烟，新路径有望引领行业发展。
国内供应商蓄势待发，全球份额有望加速提升。
- 思摩尔国际：24Q4收入34.75亿元（同比+8.8%），全面收益总额3.62亿元（同比-2.6%）；25Q1全面收益总额2.08亿元（同比-32.9%）。Q1收入端平稳，利润承压主要系费用投入同比增加，税率基数较低。24年HNB产品成功上市，获正面反馈，已明确HNB为第二增长曲线，25年起有望逐步贡献业绩增量。
- 中烟香港：24H2收入43.70亿港元（同比+6.8%），归母净利润2.10亿港元（同比+48.4%）。收入稳健，通过优化产品&渠道结构，调整定价策略，盈利能力改善显著。未来将持续推动新型烟草创新发展，提高品牌国际知名度，加速技术创新及产品迭代。作为中烟指定的国际业务拓展平台，未来有望加速优质标的收并购进程。
- 盈趣科技：24Q4收入10.34亿元（同比+14.9%），归母净利润0.80亿元（同比-32.0%）；25Q1收入8.59亿元（同比+12.5%），归母净利润0.77亿元（同比+37.8%）。深度绑定菲莫，构建垂直一体化业务体系。伴随HNB全球渗透率提升，新型烟草业务已在24Q4出现拐点，未来有望持续提升份额。
研究结论与投资建议
核心烟草龙头加速转型，核心消费区域逐步开放，行业天花板有望稳步抬升。关注思摩尔国际、中烟香港，关注盈趣科技。
风险提示
