新型烟草核心逻辑为替烟，HNB发展空间广阔。2023年HNB烟弹/雾化换弹/雾化一次性全球市场规模分别为323/135/54亿美元，2019-2023年HNB烟弹CAGR高达21.3%，雾化换弹/一次性分别为2.9%/83.7%。HNB起步较晚，但其通过加热烟草薄片（原材料为烟叶）产生烟气，接近真烟口感，替烟效用更强；此外，HNB使用门槛高，口味丰富度、使用便携性弱于雾化产品，本身对青少年吸引力较小。凭借替烟效果强、合规风险较小，根据欧睿预计，2023-2028年HNB市场规模CAGR有望达13.5%，雾化换弹/一次性CAGR则分别为5.5%/-0.3%。
中美有望成为核心市场。美国：2024年IQOS重返美国，但仍处于消费者教育阶段，预计新品ILUMA在25H2通过PMTA后，菲莫有望正式发力美国市场。参照日本节奏，假设美国2030年HNB渗透率达到30%（HNB烟民/卷烟+雾化+HNB），每年烟弹消耗量有望增长至800-900亿支，有望成为比肩日本的核心市场。中国：近年来我国高端卷烟承压，各省中烟相继推出各式创新型卷烟，HNB与创新卷烟底层逻辑相似，减害效果受广泛认可，且海外终端均价可类比中档卷烟，因此HNB符合中烟创新、保税基本逻辑，中烟开放市场逻辑顺畅。
无烟时代大势所趋，烟草龙头加速布局。2024年全球尼古丁市场中，卷烟/HNB/雾化/口含烟草占比分别约为86%/7%/6%/1%，新型烟草已在改变尼古丁消费者使用习惯，从而倒逼烟草龙头产业转型。最新报告期内菲莫国际/英美烟草/日本烟草/帝国烟草新型烟草收入占比已分别高达38%/13%/3%/4%。展望未来，菲莫国际计划到2030年将基本成为无烟企业，总净收入2/3以上来自新型烟草产品；英美烟草预计2030年新型烟草用户达5000万，2035年收入占比达50%；日本烟草预计到2035年加热烟草产品销量占比超1/2（目前销量占比约 2%）；帝国烟草已提出为期五年的“聚焦新型烟草”战略，坚定推进向下一代产品（新型烟草）转型。
巨头战场，竞争格局有望加速转变。2023年传统卷烟/雾化/HNB全球CR5分别为83.1%/50.4%/96.9%，HNB原材料采购、渠道搭建壁垒较高，主要玩家由传统烟草集团领衔。菲莫国际2021年推出划时代产品IQOS ILLUMA，IQOS在全球HNB市场中市占率已超70%；与菲莫聚焦HNB不同，英美烟草坚持尝试提供多品类替烟产品组合，其HNB近年份额持续下滑。2024年英美烟草的卷烟销量下滑5.5%（美国下滑10.1%），新型烟草已逐渐影响传统卷烟基本盘，待至IQOS ILUMA美国上市，我们预计卷烟销量或将进一步承压。此背景下，英美烟草对HNB研发&产品重视程度进一步加大，2024年底发布新品GLO HILO，产品力逼近IQOS ILUMA，未来凭借全球广泛渠道布局，有望扭转颓势。
产业链空间广阔，核心供应商蓄势待发。HNB整体产业链空间广阔，在烟具代工制造、香精、滤嘴、薄片（少部分获资质&具备核心专利民企）、包装、HNB卷烟纸等环节，我国供应商均有望参与。思摩尔国际早在2015年就已投入研发，2024年与关键客户建立里程碑式战略合作关系，成长空间广阔；仙鹤股份可生产适用于HNB产品的配套缓释薄片材料、纸基滤棒材料以及非烟草类HNB纸管等；盈趣科技深度绑定菲莫国际，早期供应塑胶件等配件产品，近年来供应地位持续升级，整机订单放量可期；中烟香港为中烟旗下唯一平台向全球市场出口新型烟草制品，2024新型烟草收入为1.35亿元（同比+4.0%），当前聚焦品牌培育、深挖渠道增量空间，未来有望实现高增。
