新型烟草需求强劲，无烟计划推动稳健增长

买入 2025年1月21日 新型烟草需求强劲，无烟计划推动稳健增长 黎航荣 全球领先的烟草公司：菲莫国际是全球领先的烟草公司，公司的卷烟产品在全球约175个国家或地区销售，凭借强大的品牌组合和市场策略，在众多市场中占据了市场份额数一数二的领先地位,旗下的卷烟品牌万宝路备受全球市场青睐。尽管过去全球卷烟行业受到销量下行挑战，公司卷烟产品在全球市场份额保持稳健。目前随着新型烟草业务的占比不断提高，公司的可燃烟业务销量波动对整体业绩影响正逐步减弱。 wayne.li@firstshanghai.com.hk(852) 2522 2101 主要资料 行业烟草股价121.59美元目标价150.00美元(+23.4%)股票代码PM.N总股本15.55亿股市值1890.52亿美元52周高/低132.80美元/83.00美元每股净资产-44.82美元主要股东The Vanguard Group(8.65%) IQOS持续保持市场绝对优势，美国市场有望加快其全球化步伐：菲莫国际坚定地向低风险产品转型，以推行“无烟未来”。多年来公司不断推动新型烟草产品研发及创新，聚焦全球市场扩张，其战略成果卓著。近年来公司HNB产品在全球多个市场市占率不断攀高，核心及新兴市场发展均表现强劲，目前公司旗舰HNB品牌IQOS已在全球市场形成了长期主导优势。近期公司通过与奥驰亚集团达成协议，正式将美国市场纳入公司IQOS业务范围。叠加2024年公司已与英美烟草知识产权纠纷达成和解，发展障碍得以扫清，预计未来其HNB业务收入增长及份额提升将进一步加快。 ZYN迅猛增长成绩斐然：菲莫国际搭建多元化无烟产品体系，业务逐步涵盖雾化电子烟、尼古丁袋、鼻烟等产品领域。其中2022年公司以161亿美元成功收购瑞典火柴公司及其尼古丁袋品牌ZYN，形成业务转折点，该品牌在美国基地具有遥遥领先的市场份额，且近年来其受市场欢迎程度快速升温。2024年前三季度ZYN美国累计出货量同比约达+55.2%，持续的指数级增长引发行业高度关注。公司资源倾斜助力ZYN，在美国及海外市场均已形成发展高景气态势，逐渐成为公司无烟产品组合的关键部分。近日美国FDA已批准20款ZYN尼古丁袋产品上市销售，为该机构首次批准此类产品，预计未来公司尼古丁袋产品将继续保持显著增长。 分红力度不断提高：公司高度关注股东回报，近年来公司累计投资回报率领先于同行业。2021-2023年分红总额分别为58/78/80亿美元，股息利润比分别为63%/87%/103%，支付比率逐年提高。24Q3公司发布季度分红计划为每股派息1.35美元，同比提升+3.8%，年化分红进一步提高至每股5.4美元。 目标价150.00美元，给予买入评级：综上所述，我们预计集团2024-2026年归母净利润有望分别实现人民币98.3/107.6/116.1亿美元，目标价150.00美元，相当于2025年盈利预测22倍PE，距离当前具有23.4%的上升空间，给予买入评级。 资料来源:彭博 菲莫国际PhilipMorris Int.Inc. 从全球领先的烟草公司，到积极推动无烟的未来 菲利普莫里斯国际公司（Philip Morris International Inc.）（下文简称“PMI”、“菲莫国际”或“公司”），1987年成立于弗吉尼亚州，其经营范围主要集中在烟草、烟制品和代用品领域，一直在全球烟草行业中扮演着举足轻重的角色。 2008年3月28日，公司从其母公司奥驰亚集团（Altria）分拆全部股份，并剥离出美国以外的国际烟草市场业务。同年菲莫国际在纽约证券交易所上市，标志着其正式进入国际资本市场，也为其后续全球扩张和产品创新提供了资金支持。 资料来源：公司官网,第一上海 从早期的发展来看，菲莫国际产品最初以卷烟产品为主。公司通过不断的市场拓展和产品创新，逐步在全球烟草市场占据重要领导地位，其中旗下卷烟品牌万宝路在全球市场上备受青睐。目前公司的卷烟产品在全球约175个国家或地区销售，凭借公司强大的品牌组合和市场策略，在众多市场中分别占据市场份额第一或第二的领先地位。 随着时间的推移，菲莫国际不仅在传统烟草产品上有所建树，更是积极推动起“无烟未来”。近十年以来，由于全球健康意识的提高、社会吸烟率的下降、以及环境保护的意识崛起，公司逐步拓宽其产品业务范围，其中包括加热不燃烧、蒸汽电子烟、口服尼古丁等无烟产品，以适应全球烟草市场的变化和消费者需求的演进，致力于更长期发展。这一战略调整体现了公司在行业内的市场敏感性、适应能力以及创新精神，同时也显示了其对全球可持续发展的承诺。 我们认为，通过持续的产品创新和市场扩张，菲利普莫里斯国际公司在全球烟草市场中的地位正在变得愈发稳固，其未来的发展前景令人期待。 PMI主要经营指标概况 菲莫国际自2008年上市以来的收入总体增长趋势稳健，大体呈现为三个周期阶段：1）2006-2012年期间，其国际业务快速扩张，收入复合增速约达7.1%；2）2013-2015年期间，公司收入逐渐下降。这一时期，全球许多主要市场不断加强对烟草产品的监管，其中包括增加烟草税、限制相关广告和促销活动，以及实施更加严格的健康警告等，这些政策直接影响全球烟草产品销量，进而导致公司收入增长承压，期间复合降速约为-7.4%；3）2014年起，公司宣布进行低风险产品发展战略，并对内外部积极调整。2017年起，公司营收逐步恢复正向趋势。尽管期间公司销售业务遭受全球卫生事件以及地缘政治变化等影响，2016-2023年期间公司收入复合增速仍录得约+4.0%。 近年来公司业绩主要体现为收利双增的趋势。2021-2023年期间营业收入分别为314/318/352亿 美 元 ， 同 比 增 速 分 别 为+9.4%/+1.1%/+10.7%； 营 业 利 润 分 别 为 130/122/116亿美元，同比增速分别为+11.2%/-5.6%/-5.6%，若摒除期间汇率大幅波动影响，公司经调整营业利润同比增速分别为+13.1%/+6.1%/+11.6%。2024年前三季度 ， 公 司 营 业 收 入 、 营 业 利 润 分 别 为282/101亿 美 元 ， 同 比 增 速 分 别 为+7.8%/+17.0%。 资料来源：公司资料，第一上海 在全球烟草市场处于规模领先地位 公司长期以其在烟草行业的领先地位而闻名。在全球烟草行业中，菲莫国际的市场地位十分显著。 在行业的财务收入比较中，菲莫国际烟草业务营收位列行业第一。全球上市烟草企业总营收规模前五分别为帝国烟草、菲莫国际、英美烟草、奥驰亚、及日本烟草。上述烟企于2023财年实现总收入依次分别为396.5/351.7/348.3/244.8/201.4亿美元。若剔除上述烟企的非烟草领域业务，菲莫国际、英美烟草、帝国烟草、奥驰亚、及日本烟草的仅烟草及烟草制品收入依次分别为351.7/348.3/264.4/244.8/183.7亿美元。 根据最新财报，菲莫国际2024年前三季度在卷烟和其他烟草产品板块的收入共计达到281.7亿美元，稳居行业第一，显示出公司在全球烟草领域的强大竞争力。 资料来源：公司资料，第一上海 按出货量数据显示，菲莫国际市场份额领先且牢固。2023年预计全球（不包含中国及美国市场）卷烟及加热烟草产品出货量共计约为2.6万亿个单位，其中菲莫国际达到7.4千亿个单位，占全球市场约28.3%的份额，且较2022年同期进一步增长了+0.6pct。 资料来源：PMI Financials or estimates，第一上海 在全球多个市场份额领先 作为一家国际性的烟草公司，菲莫国际充分展现出其优异的全球化视野及战略布局。目前，公司产品已成功销往全球约175个国家或地区市场. 分销售区域来看，菲莫国际的销售业务大体可划分为1）欧洲地区，2）南亚和东南亚、独立国家联合体、中东和非洲地区（SSEA,CIS&MEA），3）东亚、澳大利亚和PMI免税区（EA, AU & PMI DF），4）美洲地区，等四大区域。 据测算，在上述区域市场中，2023全年整体的卷烟及加热烟草产品行业出货量规模分别预 计为5,423/15,286/3,198/1,892亿个 单 位。其 中，菲 莫 国 际 分 别占 据约39%/23%/32%/34%的市场份额，在各大区域均实现较高的领先竞争优势，其中欧洲市场的优势更为显著。 具体来看，早在2008年，公司产品已成功覆盖约160个销售市场，且其中至少90个市场中拥有着超15%的烟草市场份额。此后公司通过不断地市场拓展、渠道深耕以及产品创新，长期在全球多个市场保持领导地位。 截至2023年底，公司卷烟产品销售市场总数增长至约175个，其中市场份额至少15%或以上的市场增加至约100个，包括但不限于阿尔及利亚、阿根廷、澳大利亚、奥地利、比利时、巴西、捷克、埃及、法国、德国、希腊、香港、匈牙利、印度尼西亚、以色列、意大利、日本、哈萨克斯坦、科威特、墨西哥、荷兰、菲律宾、波兰、葡萄牙、罗马尼亚、俄罗斯、沙特阿拉伯、斯洛伐克共和国、韩国、西班牙、瑞士、土耳其和乌克兰等。 资料来源：公司资料，第一上海 PMI业务分部概况 欧洲为主要业绩贡献，瑞典火柴收入增长迅猛 2023年，菲莫国际将业务经营部门按上述四大地理区域进行整合，并将瑞典火柴（Swedish Match）、和健康及保健（W&H）业务进行独立划分。2024年起，公司进一步将瑞典火柴业务整合进各地理区域分部，形成五大经营业务分部。 截至2023年12月31日，四大地理区域中，欧洲地区、SSEA,CIS&MEA、EA,AU& PMI DF、美洲地区分别实现净收入136.0/106.3/62.0/19.4亿美元，2021-2023年CAGR分别为1.7%/3.8%/-1.9%/2.7%，其中欧洲地区及SSEA, CIS & MEA为公司收入提供了最大贡献，分别占公司总收入的38.7%及30.2%。此外，瑞典火柴业务、和W&H业务2023年分别实现净收入25.0/3.1亿美元，分别占公司总收入的7.1%及0.9%。 资料来源：公司资料，第一上海 盈利方面，2023年公司四大地理区域依次分别实现营业利润60.1/30.5/24.8/0.6亿美元，2021-2023年CAGR分别-3.1%/-3.8%/-6.5%/-64.3%，其中欧洲地区为公司最大利润贡献来源，占据公司一半以上营业利润。与此同时，SSEA,CIS&MEA及EA,AU & PMI DF地区分别贡献26.4%/21.5%利润。 资料来源：公司资料，第一上海 无烟业务比重快速提升 分产品类型看，根据历史财报显示，长期以来公司的经营业务100%均以卷烟和其它烟草产品为主，反应出其在国际烟草领域极高的专注度及专业性。但与此同时，公司的烟草产品又是丰富多样的组合，面对全球不同消费群体，涵盖有高档、中档和低价各种价位，国际或本地不同的卷烟品牌，以及不同类型的传统可燃烟草或更多无烟产品等等。 此外，自2014年以来，公司为适应市场变化、响应全球控烟趋势，并实现长期可持续发展，目前已成功涵盖包括加热不燃烧产品、电子蒸汽产品和口服尼古丁产品等多个无烟产品类别、以及其它健康类相关产品等等。 在过去十年间，公司低风险(无烟)产品经历了从无到有的发展过程，截至2023年已成功为公司贡献约35.6%的收入。公司通过不断优化其产品组合，增加其中无烟产品的业务比重，从而逐步减少对传统可燃烟草产品的依赖。至今，低风险产品业务已逐步成为了公司经营中举足轻重的角色。 资料来源：公司资料，第一上海 主营业务根基稳固，发展逐渐趋于平稳 菲莫国际的发展初期便以传统烟草业务为主。在公司2023年的业务结构中，63.5%的收入由可燃烟草产品贡献，为公司的主要业务构成部分。早在1990年代期间，公司传统烟草业务便快速在全球范围内迅速扩张，尤其是欧洲、亚洲和拉丁美洲等市场。公司通过一系列市场及资本策略，如市场渗