1月策略配置报告：资产配置“炼金术”

国泰君安期货资产配置“炼金术” ——1月策略配置报告 瞿新荣投资咨询从业资格号：Z0018524quxinrong027631@gtjas.com杨新雨（联系人）从业资格号：F03107893yangxinyu027193@gtjas.com刘宇佩（联系人）从业资格号：F03126011liuyupei027932@gtjas.com贡佳锟（联系人）从业资格号：F03115279gongiakun026567@gtjas.com 报告导读： 1月份，各类CTA策略有一定程度回调但整体幅度不大。市场整体在2月过年以前活跃度有所下降，同时，特朗普关于关税的言论也给市场宏观预期带来了比较大的预期的反复。各频段的量价因子都在1月份有一定反复，基本面因子的表现也多少出现了震荡。因此各类策略整体都处于震荡的状态，各类风格的反复也带来了一定程度的磨损。 2025年1月，市场在经历开年的一波下跌后，开始企稳回升，两市平均成交金额依旧维持在万亿以上。从风格因子的角度，虽然幅度不大，但小市值风格延续，另外，高beta股票表现强劲，动量和流动性因子也有不同幅度的走强，而波动率因子收益却大幅度走低。基本面风格方面，红利因子出现大幅回撤，但盈利因子表现尚佳，另外随着财报季的来临，分析师预期因子已走强一段时间。在风格因子层面，无论是量价还是基本面，都存在赚钱风格，支撑指增走出比较稳定的超额。 根据期权波动率指数，1月份，隐波来看，市场各大指数趋势大致相同，整体呈现冲高回落。在主力合约的偏度方面，偏度整体回落，目前维持在相对高位，根据近一年历史百分位数的观察，目前在90分位数之上波动。隐含波动率与标的走势的相关性方面，呈现负相关性。在各细分策略的收益方面，1月份市场触底反弹，全月收益微跌，金融市场期权隐波波动拉长来看整体处于降波阶段，卖权策略表现较好。金融市场期权隐含波动率2024年10月经历过短期冲高后，开始出现了较为稳定的波动下降趋势。因此在无市场突发事件冲击下，预计卖权策略仍将受益，但需要注意3月可能会出现在政策引导下的波动率上升所带来的卖权风险。在配置卖权策略的时候，需注意仓位以及时点，避免突发事件造成较大亏损，或可配置部分买权做尾部风险保护。 （正文） 1.策略回顾及展望 1.1管理期货 本月商品市场震荡上行，波动有所放大。具体而言，南华黑色指数上涨2.36%，南华能化指数上涨2.41%，南华农产品指数上涨0.60%，南华贵金属指数上3.86%，南华有色指数上涨0.34%。 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 市场活跃度方面，1月份以来交易量、持仓量均有所回落，截1月31日，当前活跃品种成交金额处于历史76分位；持仓金额处于历史67分位。整体市场活跃度有所下行，不利于CTA产品表现。 1月份，各类CTA策略有一定程度回调但整体幅度不大。市场整体在2月过年以前活跃度有所下降，同时，特朗普关于关税的言论也给市场宏观预期带来了比较大的预期的反复。各频段的量价因子都在1月份有一定反复，基本面因子的表现也多少出现了震荡。因此各类策略整体都处于震荡的状态，各类风格的反复也带来了一定程度的磨损。 目前来看，CTA策略整体都在春节先后会出现一定的盘整，预期在一季度的会议以及美国关税政策的明了会带来趋势的修复。由于市场在商品上交易宏观预期的情绪相较24年有一定减弱，商品板块间又开始出现了基于基本面的分化，因此截面策略也有较好的盈利环境。对于股指，基于目前的市场预期依旧存在一定空间，股指CTA市场依旧能够盈利环境较好，而国债在收益率快速下滑之后到一定程度之后更容易发生震荡，CTA策略中的国债收益贡献预期或将出现一定程度下滑。 1.2Alpha策略 2025年1月，市场在经历开年的一波下跌后，开始企稳回升，两市平均成交金额依旧维持在万亿以上。宽基方面，500指增和1000指增均有不错表现，300指增稍弱。市场活跃度方面，资金集中度有所抬升。整个市场环境对于Alpha来说比较友好。 从风格因子的角度，虽然幅度不大，但小市值风格延续，另外，高beta股票表现强劲，动量和流动性因子也有不同幅度的走强，而波动率因子收益却大幅度走低。基本面风格方面，红利因子出现大幅回 撤，但盈利因子表现尚佳，另外随着财报季的来临，分析师预期因子已走强一段时间。在风格因子层面，无论是量价还是基本面，都存在赚钱风格，支撑指增走出比较稳定的超额。 进入2025年，市场逐渐从2024年的事件和极端波动中走出，Alpha收益也进入相对稳定的时期。市场热度依旧维持，尤其是成交量方面万亿水平预计也将持续。财报季的到来，时间也逐渐进入基本面的风格周期。虽然前期大热的红利类风格回撤较大，但其他基本面因子表现不错，尤其是分析师预期。因此，这种相对友好的环境或将在一季度持续。但由于目前基差依旧处于较高水平，中性策略承担的成本压力依旧比较大，难有明显涨幅。不过进入2月后，2023年2-4月密集发行的两年期场外存续产品将在今年2-4月陆续到期，产品到期时的多头平仓动作可能对场内形成一定的空头压力，带领基差短期向下，对目前中性承压的状况或有一定改善。另外1季度需要关注的是3月两会的召开，政策上是否会造成热点的集中以及波动的突变。操作上，密切关注各项政策出台对投资热点的影响，坚持分散化的核心——对于策略频率、策略风格、Alpha收益来源应进行充分的分散化。在高、中、低各个频段配置如选股PureAlpha强、T0能力强、暴露控制较好、管理规模适度、有独特Alpha来源及核心壁垒的管理人。 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 1.3股票多头 2025年1月股票市场呈现出先跌后缓慢反弹的态势，暂未收复跌幅。小市值股票表现略好于大市值，中小市值股中成长好于价值，而大市值股票中则价值风格略微占优。上证50单月下跌3.77%，中证1000单月下跌1.87%，创业板下跌3.63%。市场整体估值维持在9月月末的位置震荡，资金集中度有所 攀升。 数据层面，1月CPI同比增速+0.5%（市场预期+0.1%），环比+0.7%，其中食品和油价拖累明显减弱，但受到特朗普能源政策的影响，原油价格近期又有所回落，油价后续将重新对CPI造成拖累，而春节消费促进核心CPI进一步回升，但与春节在1月的年份比较，无论是CPI总体还是核心CPI，环比皆与季节性持平。PPI同比增速-2.3%（市场预期-2.1%），环比-0.2%，春节停工导致PPI回升动能表现较弱，基本延续了此前的特征，即：上游原材料价格回升速度快于下游，导致上游对下游加工业的成本挤占效应略有增强，以及能源和有色好于钢铁，采掘价格动能回升但仍处于季节性下沿。从地方两会的工作报告来看，地方两会的目标加权均值略高于5%，经济大省挑大梁和内需政策加力提效是实现目标的关键，从抓手来看，外需对GDP贡献的回落要求内需增量政策对冲。因此，消费“含金量”上升，而各省促消费措施中服务消费是主要边际增量；投资向大省集中，当前各地方工作重点可能在化债资金的分配和使用，且地方专项债自主审批权限扩大之后或优先推进收购存量闲置土地等项目，故导致实物工作量推后。预计基建实物工作量可能在二季度迎来好转。 海外市场方面，美联储1月议息会议暂停降息，鲍威尔模糊化前瞻性指引；欧央行降息25BP，预计后续仍将维持宽松路径；日央行加息25BP，冲击力度明显减小；总体来说，全球央行周期基本符合预期。特朗普就职以来，其关税政策一波三折，目前来看，其作为谈判筹码的性质明显，落地节奏仍有波动。特朗普对华关税政策，长期来看是为实现中美贸易再平衡。特朗普对于经常账户平衡的重视可能代表着弱美元倾向，理论上来讲，人民币升值会导致中国出口商品竞争力受损，影响中国出口量，同时也会影响人民币计价的出口总额，而对美元计价的出口总额的负面影响稍小甚至美元计价的出口额仍有韧性。但中美之间的贸易失衡是生产国与消费国的深层次特征所决定的，仅靠汇率的变化无法实现贸易再平衡，且会推升美国通胀压力。 从春节假期的表现看，餐饮零售整体平稳，促消费政策推动下可选消费亮眼。后续仍需关注促消费、稳地产政策脉冲之后的效果持续性。产业方面，各省重点提及的产业有三类：一是正在快速发展的新兴产业，如集成电路、生物医药、低空经济等；二是提前布局的未来产业，如人形机器人、类脑智能、合成生物等；三是有望实现改造升级的传统产业。操作上需关注各类政策重点领域、业绩边际改善明显的板块，注重安全边际，根据自身预期适配不同的投资策略。 1.4期权策略 1月份，A股市场偏好小市值成长风格，全月上证指数下跌3.02%，深证成指下跌了2.48%。在宽基指数中，上证50、沪深300分别下跌了3.76%、2.99%，中证500、中证1000分别下跌了2.38%、1.87%。 根据期权波动率指数，1月份，隐波来看，市场各大指数趋势大致相同，整体呈现冲高回落。上证50ETF期权的隐含波动率最高收于月初的20.49%，最低收于月中的14.76%；上证300ETF期权的隐含波动率最高收于月初的22.41%，最低收于月中的17.02%；深证300股指期权的隐含波动率最高收于月初的22.61%，最低收于月中的17.21%；中证1000股指期权的隐含波动率最高收于月初的31.71%，最低收于月中的26.84%；沪深300股指期权的隐含波动率最高收于月初的22.58%，最低收于月中的17.33%。从月度周期来看，本月的波动率指数先升后降，参考历史百分位估值，月末各期权合约的隐含波动率估值目前处于中等水平。 在主力合约的偏度方面，偏度整体回落，目前维持在相对高位，根据近一年历史百分位数的观察，目 前在90分位数之上波动。隐含波动率与标的走势的相关性方面，呈现负相关性。 在各细分策略的收益方面，1月份市场触底反弹，全月收益微跌，金融市场期权隐波波动拉长来看整体处于降波阶段，卖权策略表现较好。 金融市场期权隐含波动率2024年10月经历过短期冲高后，开始出现了较为稳定的波动下降趋势。因此在无市场突发事件冲击下，预计卖权策略仍将受益，但需要注意3月可能会出现在政策引导下的波动率上升所带来的卖权风险。在配置卖权策略的时候，需注意仓位以及时点，避免突发事件造成较大亏损，或可配置部分买权做尾部风险保护。 资料来源：期权论坛、国泰君安期货研究 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。