9月策略配置报告：资产配置“炼金术”

国泰君安期货资产配置“炼金术” ——9月策略配置报告 宋哲君投资咨询从业资格号：Z0014960songzhejun022131@gtjas.com李浩投资咨询从业资格号：Z0020121lihao024471@gtjas.com杨新雨（联系人）从业资格号：F03107893yangxinyu027193@gtjas.com刘宇佩（联系人）从业资格号：F03126011liuyupei027932@gtjas.com 报告导读： 9月份，CTA策略整体表现上行，除截面外各类策略净值都整体出现了较明显的上涨，主要得益于大多品种都出现了趋势性的上涨，而截面类策略通常不留多空敞口，因此在单边行情下涨幅有限，部分预测周期偏短以及日内截面策略更容易单边行情下的小反转影响导致回撤。从风格因子来看，得益于如黑色品种在内的减产行为，部分品种基本面出现修复，基本面因子表现也出现了修复，市场整体情绪由交易衰退预期以及弱现实转向交易经济增长预期以及基本面修复。另外，部分交易股指期货以及国债期货的管理人表现分化，一些管理人抓住了股票上涨的行情，给策略贡献了较大收益，同时也有部分管理人在月末行情启动时遭遇回撤，对策略整体表现带来了一定负面影响。 9月，随着月末市场情绪的爆发式高涨，个股普涨，使得Alpha收益难度仍然偏大。尤其是在最后几日，基差的大幅升水，更是使得中性策略遭遇重挫。从风格因子的角度，不少因子都在月末一周余的时间大幅转向，甚至吞噬掉整月的收益。其中市值和波动率的反转最为显著，仅最后一周余的时间大幅度地偏向于大市值和高波动；beta也有一定程度的抬升，而与之相反的是，动量因子收益在本就下跌的情况下更是扩大了下跌的速度和幅度；基本面因子方面，由于市场的大幅波动和量价因子随之震动，基本面类因子的变化作用相对衰减，其中投资质量和盈利因子表现均不佳，而成长类因子表现较为优秀。风格因子的大幅度改变也为Alpha收益增加了难度。 根据期权波动率指数，9月份，隐波来看，市场各大指数趋势大致相同，波动在低位震荡后，迅速升波。在主力合约的偏度方面，偏度波动放大，整体迅速抬升，根据近一年历史百分位数的观察，目前已超过过去一年极值。隐含波动率与标的走势的相关性方面，呈现负相关性。在各细分策略的收益方面，9月份市场，整体波动较大，金融市场期权波动率短期低位震荡后，迅速反弹，卖权策略受到较大回撤风险，整体利好波动率套利类策略。当前市场冲高回落，并且市场的下行，波动随之降低，依据波动率的均值回归特性，后续卖权策略或存在一定修复回撤的窗口期，但近期为政策发布频繁时期，需注意政策对波动率的影响导致的卖权回撤。 （正文） 1.策略回顾及展望 1.1管理期货 本月商品市场整体上行。具体而言，南华黑色指数上涨11.76%，南华能化指数上涨4.69%，南华农产品指数上涨3.99%，南华贵金属指数上涨5.68%，南华有色指数上涨5.19%。 资料来源：国泰君安期货研究 市场活跃度方面，9月份以来交易量、持仓量均明显抬升，截至9月30日，当前活跃品种成交金额处于历史96分位；持仓金额处于历史73分位。整体市场活跃度大幅上行，利于趋势类CTA产品表现。 9月份，CTA策略整体表现上行，除截面外各类策略净值都整体出现了较明显的上涨，主要得益于大多品种都出现了趋势性的上涨，而截面类策略通常不留多空敞口，因此在单边行情下涨幅有限，部分预测周期偏短以及日内截面策略更容易单边行情下的小反转影响导致回撤。从风格因子来看，得益于如黑色品种在内的减产行为，部分品种基本面出现修复，基本面因子表现也出现了修复，市场整体情绪由交易衰退预期以及弱现实转向交易经济增长预期以及基本面修复。另外，部分交易股指期货以及国债期货的管理人表现分化，一些管理人抓住了股票上涨的行情，给策略贡献了较大收益，同时也有部分管理人在月末行情启动时遭遇回撤，对策略整体表现带来了一定负面影响。 目前来看，商品的波动依旧处于较高位，市场活跃度也比较高涨，需要警惕板块以及品种表现拉升后的盘整。在市场热度较高的当下，股指以及部分商品的涨幅能否延续将取决于实际政策的落地以及包括社融、工业生产在内经济数据是否能有更明显的改善。配置方面，中短期量价类策略依旧在目前高波的环境下存在配置价值，中长周期CTA由于持仓周期较长或出现业绩上的盘整，在中长周期策略的配置上，建议在宏观上有一定通胀预期支撑下右侧配置。 1.2Alpha策略 9月，随着月末市场情绪的爆发式高涨，个股普涨，使得Alpha收益难度仍然偏大。尤其是在最后几日，基差的大幅升水，更是使得中性策略遭遇重挫。市场活跃度方面，资金集中度在中枢水平震荡，月末两市成交金额均超过万亿，市场热度明显趋高。但由于普涨幅度偏大，对于Alpha收益来说环境并不算友好。 从风格因子的角度，不少因子都在月末一周余的时间大幅转向，甚至吞噬掉整月的收益。其中市值和波动率的反转最为显著，仅最后一周余的时间大幅度地偏向于大市值和高波动；beta也有一定程度的抬升，而与之相反的是，动量因子收益在本就下跌的情况下更是扩大了下跌的速度和幅度；基本面因子方面，由于市场的大幅波动和量价因子随之震动，基本面类因子的变化作用相对衰减，其中投资质量和盈利因子表现均不佳，而成长类因子表现较为优秀。风格因子的大幅度改变也为Alpha收益增加了难度。 随着节前政策情绪爆发式的高涨结束，市场波动逐渐趋于稳定，但此次极端行情带来的成交活跃的上升仍然存在，且节后指数基差逐渐回落，这对未来的量价和交易性收益都带来了机会。今年的Alpha市场受到一系列事件冲击，可以说对于本就不擅长应对突发事件的量化类策略造成巨大的考验。回顾1月到目前各个管理人的应对表现，可以说是对其应对事件冲击能力的不错的参考；另一方面，事件造成的冲击是脉冲性的，尽管进入四季度，但由于成交量的放大以及情绪的上升，后续Alpha预计仍将延续修复态势。因此就目前来说，可多总结今年各类管理人的业绩表现特征，根据政策发布和落实情况布局，操作上，密切关注各项政策出台对投资热点的影响，坚持分散化的核心——对于策略频率、策略风格、Alpha收益来源应进行充分的分散化。在高、中、低各个频段配置如选股Pure Alpha强、T0能力强、暴露控制较好、管理规模适度、有独特Alpha来源及核心壁垒的管理人。 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 1.3股票多头 9月份股票市场在最后一周余的时间迎来创纪录的反弹，个股呈普涨态势，而成长风格的反弹力度大于价值，上证50单月上涨17.99%，中证1000单月上涨23.32%，创业板大幅上涨37.62%。市场整体估 值也在月末快速拉升，资金集中度在中枢位置附近震荡。 9月24日，国新办新闻发布会放出不少政策“大招”，使得市场情绪高涨。从政策取向来看，发布会主要有以下几个方面：同时宣布降准降息且单次幅度在历史上都偏大，且提前透露年内还会再降准；下调存量房贷利率平均0.5个百分点，逐渐与新增房贷利率拉平，旨在提振消费、降低风险；将前期3000亿保障性住房再贷款的支持比例从60%提高至100%有助于缓解在收储过程中对房价向下的压力；首次创设支持资本市场稳定发展的结构性货币政策工具，引导资金向股票市场倾斜，实现结构性宽信用；增加大型商业银行核心资本、扩大银行系金融资产投资公司股票投资试点范围、制定推动中长期资金入市指导意见、发布促进并购重组措施等。本轮政策反映货币政策思路从“稳货币+稳汇率”转向“宽货币+宽信用”；而对于股市的支持也最为亮眼：一方面，互换便利工具实际上把央行对手方从一级交易商（51家，主要为商业银行）拓展到了非银机构，货币宽松的辐射面更加广阔；另一方面，股票回购增持再贷款工具拓宽了银行资金与股票市场之间的渠道。股市支持工具通过降低流动性溢价，从而降低投资者对股票类资产的风险评价，市场的成交活跃明显提升。在爆发式情绪释放后，密切关注各项增量政策，尤其是财政政策的发布及具体落实，市场围绕政策主题或将呈现热点轮动的结构。 海外市场方面，美联储于北京时间9月19日宣布降息50bp，以往预防式降息框架，采取“激进式+前置式”的降息操作，表达了抗衰退的态度，满足市场期待，但是对于后续降息预期管理较为保守。因此，此次降息信号大于实质。宣布降息后，美股三大指数，均冲高回落，小幅收跌，美债利率下行后反弹，美元指数先下后上。对于港股而言，因其兼具对内对外市场双重高度敏感的特性，国内政策落地及美国降息的影响都将被放大，而带来更大的弹性。后续在于国内财政政策的发力和落实的重点亦然。 目前来看，美联储降息带来的流动性宽松效应和出口提振效应并不强，但政策空间进一步打开，中长期来看股票市场流动性宽松主要利好A股成长板块，但仍受国内经济预期调节。而国内市场仍处于政策变化频繁，各项稳增长措施出台阶段。操作上需关注各类政策重点领域、业绩边际改善明显的板块，注重安全边际，根据自身预期适配不同的投资策略。 1.4期权策略 9月份，A股市场触底反弹，全月上证指数上涨17.40%，深证成指上涨了26.12%。在宽基指数中，上证50、沪深300、中证500、中证1000分别上涨了17.99%、20.96%、23.80%、23.31%。 根据期权波动率指数，9月份，隐波来看，市场各大指数趋势大致相同，波动在低位震荡后，迅速升波。上证50ETF期权的隐含波动率最高收于月末的26.49%，最低收于月中的14.12%；上证300ETF期权的隐含波动率最高收于月末的33.70%，最低收于月中的14.79%；沪深300股指期权的隐含波动率最高收于月末的29.97%，最低收于月中的14.40%；中证1000股指期权的隐含波动率最高收于月末的28.84%，最低收于月中的17.30%；深证300股指期权的隐含波动率最高收于月末的34.88%，最低收于月中的14.38%。从月度周期来看，本月的波动率指数低位震荡后，脉冲式上涨，参考历史百分位估值，月末各期权合约的隐含波动率估值目前处于中高水平。 在主力合约的偏度方面，偏度波动放大，整体迅速抬升，根据近一年历史百分位数的观察，目前已超过过去一年极值。隐含波动率与标的走势的相关性方面，呈现负相关性。 在各细分策略的收益方面，9月份市场，整体波动较大，金融市场期权波动率短期低位震荡后，迅速反弹，卖权策略受到较大回撤风险，整体利好波动率套利类策略。当前市场冲高回落，并且市场的下行，波动随之降低，依据波动率的均值回归特性，后续卖权策略或存在一定修复回撤的窗口期，但近期为政策 发布频繁时期，需注意政策对波动率的影响导致的卖权回撤。 资料来源：期权论坛、国泰君安期货研究 资料来源：期权论坛、国泰君安期货研究 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时