2024年9月资产配置报告：弱势行情之后，阶段性反弹临近

——2024年9月资产配置报告 HWABAO SECURITIES2024年9月3日 分析师： 蔡梦苑（执业证书编号：S0890521120001）分析师： 郝一凡（执业证书编号：S0890524080002） 销售服务电话：021-20515355 ►请仔细阅读报告结尾处风险提示及免责声明 宏观主线梳理 美联储降息、美国大选第二场辩论将至，外部波动或再度放大 美联储降息即将落地，“买预期、卖现实”再现？ 资产配置观点一览 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 大类资产表现回顾：A股弱势，港股反弹 2024年8月大类资产表现特征回顾： •A股弱势下行，港股反弹；海外分化，日股下跌；国内债市分化；黄金大幅上涨；原油价格回落，美元指数下跌。 •A股弱势下行。8月份，受经济数据延续弱势、增量政策尚未落地、权益基金赎回压力上升影响，A股市场弱势下行。 •港股大幅反弹。港股市场8月反弹，修复7月份跌幅，一方面美元贬值阶段港股受益相对更多，另一方面，AH溢价率较高，令港股性价比凸显。 •海外市场分化。8月份，美股受衰退担忧变化影响，先快速下跌、后持续反弹，最终收涨；欧股普遍上涨，日股小幅下跌。 •黄金大幅上涨。美国经济衰退担忧、中东地缘风险升温，叠加美元走弱，国际金价再创新高。 •石油价格大幅回落。受特朗普石油增产口号等因素影响，油价在6月冲高后显著回落。 •债市转向震荡，信用债出现调整。受央行调控债市预期、债市成交活跃度大幅降低、市场担忧赎回压力等因素影响，债市转向震荡。由于信用利差偏低，市场短期优先处置信用债，导致信用债调整幅度相对较大。 •美元指数回调。8月美元指数受市场乐观定价美联储降息预期影响，进一步回调，非美货币普遍上涨。 A股行业风格回顾：8月普跌 •2024年8月市场普跌，大盘价值、金融风格跌幅相对较小。 8月，A股市场持续调整，各风格普遍下跌，大盘价值、金融风格跌幅相对较小。 •行业方面，2024年8月行业普跌，煤炭、石油石化、家电跌幅相对较小。 从具体行业来看，煤炭、石油石化、家电跌幅相对较小；军工、农林牧渔、计算机、地产基建领域跌幅居前。 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 欧美经济：欧洲总体偏弱，英美相对偏强 •欧元区经济动能走弱，奥运会阶段性提振法国服务业：欧元区制造业延续回落状态。8月制造业PMI由6月的45.8降至45.6。服务业有所回升，主因奥运会提振，法国服务业PMI由前值50.1大幅提升至55.0，但后续动能或不佳，欧洲经济动能总体或延续相对偏弱态势。 •英美经济动能相对偏强：8月英国制造业、服务业PMI均走强，或意味着在前期大选工党获胜，以及降息效应影响下，英国经济有望率先走出颓势。8月美国制造业加快收缩，但服务业维持高位，经济动能有所放缓但韧性仍然偏强。 •英美相对偏强，或将映射到汇率方面：待9月美联储降息落地后，欧美货币政策再度同向，经济相对强弱或将映射到汇率变化。 欧美通胀：欧洲通胀缓慢回落，美国通胀如期回落 •欧元区8月通胀在连续3个月“停滞”后再度回落：欧元区8月CPI回落至2.2%（前值2.6%），剔除食品和能源的核心CPI为2.8%（前值2.9%），均符合市场预期。通胀结束了连续3个月强于预期的态势，表明尽管近期通胀下行速度明显放缓，但仍在取得进展。 •美国通胀如期回落，控通胀持续取得进展的同时衰退担忧缓和：美国7月CPI同比增加2.9%, 低于前值3.0%；核心CPI同比增加3.2%，低于前值3.3%，均符合市场预期。美国通胀延续如期回落态势，表明通胀持续取得进展，奠定了降息基础，同时通胀并未大幅回落，也缓解了此前对美国经济衰退的担忧。 •欧美降息预期“定价”错位：根据OIS隐含2024年降息预期来看，市场预期欧央行降息2-3次、美联储降息4次，综合经济情况来看，或存在错误定价风险，低估欧央行降息或高估美联储降息。 货币政策：美联储9月降息板上钉钉，未来节奏尚未明确 •美联储态度转鸽，释放明确降息信号：在8月23日杰克逊霍尔央行年会上，美联储主席释放明确降息信号，认为“现在是政策调整的时候了（The time has come for policy to adjust）”。意味着9月降息已是板上钉钉。 •控通胀任务虽未完成，但信心增强：意味着未来控通胀重要性将有所减弱，将更加关注就业市场。 •不认为就业市场“衰退”，指向“预防式降息”：鲍威尔认为就业市场并未衰退，同时指出“不寻求或欢迎劳动力市场状况进一步降温”，意味着当前降息主要目标在于预防就业、经济的进一步降温。 •未来降息节奏尚不明确：结合“预防式降息”指引来看，若非经济发生衰退风险，则降息节奏仍然偏缓（边走边看）。 •市场对年内降息预期充分计价：经济放缓而非衰退假设下，股债短期空间有限；但若后续经济数据反映衰退风险，则可能导致权益市场的进一步调整。 美国大选不确定性较高，制约风险偏好回升 •当前哈里斯支持率领先特朗普：截至8月末，根据RCP梳理的近期民调数据显示，哈里斯支持率领先特朗普，且近期领先幅度有所扩大；根据270towin数据显示，在7个摇摆州中，哈里斯在其中5个州支持率领先，反超特朗普，不过宾夕法尼亚州、乔治亚州领先幅度较小。 •领先优势并不明显：根据过往两次大选经验，当前哈里斯领先优势仍有被反转的可能，大选结果不确定性仍然较高。 •9月10日第二场总统辩论对市场影响：双方同意于9月10日举行第二场总统辩论，也是拜登退选，哈里斯竞选后的首场辩论。1）若辩论后双方支持率并未体现出压倒性优势，市场仍将处于预期不明确的状态，风险偏好难以有效提升；2）若出现类似首场辩论的压倒性优势，则可能引发市场阶段性进行“哈里斯交易”或“特朗普交易”。 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响 03国内经济环境及政策影响 04股债策略与市场结构特征 05资产配置观点展望 国内经济：内生动能有所弱化，待政策加码 •三季度以来内外需放缓，并向生产、投资传导，内生动能弱化，7月GDP增速估算不足4.5%，若要达成全年5%经济增长目标，则需要9-10月出台增量政策的“组合拳”，托举经济。 •需求：7月社会消费品零售总额同比增加2.7%，低于预期的3.0%；出口增速6.5%，不及预期的9.0%，且呈现低基数下的回落态势。 •投资：固定资产投资增速降至3.6%，其中地产投资持续弱势，制造业投资高位延续放缓，基建投资进一步回升托底固定资产投资。 •生产：7月工业增加值同比实际增长5.1%，较前值小幅回落，受内外需偏弱影响，生产端逐渐放缓。 国内经济供需表现 需求端：内需延续偏弱，外需压力上升 •社零环比回升，但同比增速弱于预期：7月社零同比2.7%，低于预期的3.0%，与二季度均值相当，处于较低增长水平。•可选消费低迷，必需品消费有韧性：7月可选消费较6月有所改善（6月受购物节取消预售影响同比异常偏低），但仍然呈现同比低迷的局面，必需品消费增长则保持韧性。•外需压力持续上升。7月出口（人民币计价）同比增速7.0%，不及预期的9.2%，及前值的8.6%；从2024年两年复合增速来看，出口持续回落，在欧美经济放缓的背景下外需压力持续显现。 注：2024年为两年复合增速 需求端：地产政策效果弱化，下行压力加大 •地产投资在低基数下延续弱势。1-7月，房地产开发投资累计同比-10.20%，在低基数基础上延续弱势，地产销售仍未有起色。 •高频数据显示，地产新房、二手房成交仍在下行。8月，沪深二手房成交持续回落，前期地产政策优化效果进一步弱化。且30大中城市新房成交仍在持续走弱，新房销售仍然低迷。 •耐心等待增量政策。当前政策优化脉冲减弱，仍需耐心等待后续地产政策优化，或居民收入相关政策出台，提振需求、缓解地产下行压力。 投资&生产端：基建增速回升，制造业投资、生产回落 •7月基建投资增速回升，对冲制造业、地产投资下行压力：7月广义基建（含电力）投资累计增速8.14%，高于前值的7.70%，随着政府债务发行提速，基建发力对冲地产、制造业投资下行压力。 •需求不足影响下，制造业投资、生产回落：7月制造业投资累计增速9.3%，连续3个月回落；规模以上工业增加值同比增长5.1%，同样连续3个月回落。投资、生产的回落或主要受内外需转弱影响。 •工业企业利润小幅回升，或主因原材料价格回落：7月大宗商品价格走弱，或推动工业企业利润小幅回升。 金融数据：居民、企业信贷需求回落，政府融资支撑 •M1进一步走低，M2-M1剪刀差扩大。7月M1进一步回落至-6.6%（前值-5.0%），M2增速小幅回升至6.3%（前值6.2%），M2-M1剪刀差走阔，显示出当前企业资金流动活化情况较弱，定期存款意愿上升。 •居民、企业信贷需求较弱，社融依赖政府债支撑。7月社融同比8.2%（前值8.1%），但主要依靠政府债高增，从新增信贷来看，居民部门再度负增，企业信贷需求同样低迷，主要依靠票据冲量。当前金融数据反映出经济预期偏弱，居民、企业信贷需求不足，以及信贷“挤水分”的多重影响，未来或主要依靠政府端发力担起经济增长重担。 通胀前景：物价指数因暂时性因素回暖 •CPI低位修复，暴雨、暑期等暂时性影响居多，核心CPI走弱。7月CPI回升至0.5%，主因：1、猪肉价格（环比2.0%，同比20.4%）近期走强且去年基数较低；2、暴雨导致蔬菜价格（环比9.3%，同比3.3%）上涨；3、暑期消费推升旅游分项价格（旅游分项环比9.4%，同比3.1%）。除猪肉以外主要为暂时性因素，且核心CPI同比0.4%，较前值（0.6%）进一步回落，价格指数总体仍然偏弱运行。 •PPI修复放缓，上游工业品价格走强，加工、生活资料价格偏弱。7月PPI同比-0.8%，持平前值，基数影响消退后修复放缓。拆分来看，采掘、原材料工业品价格延续走强，生产加工、生活资料价格回落，显示出需求不足，中下游企业盈利压力有所加大。 PMI：经济内生动能弱化，政策迎来关键发力窗口期 •8月制造业PMI继续收缩，服务业旺季不旺。8月制造业PMI下滑至49.1（前值49.4）；服务业PMI为50.2（前值50），暑期（7-8月）服务业PMI出现了旺季不旺的特征。 •制造业PMI明显低于季节性。与过去5年（2018-2023）相比，8月制造业PMI明显低于季节性，显示出经济下行压力有所加大。 •生产、订单、价格均回落，内需不足的问题进一步凸显。8月PMI分项中仅新出口订单在收缩区间小幅回升（48.7），其余分项均走弱，其中，价格指数大幅回落，原材料购进价格、出厂价格指数较前值大幅回落，反应出需求不足导致价格传导不畅。 •三季度经济内生动能弱化，政策迎来关键发力窗口期。若要达成5%全年经济增长目标，考虑到政策出台到效果显现存在时滞，则需要在9-10月的关键窗口期，出台增量政策组合拳，刺激经济动能回升。 注：剔除2020年2月，2022年4月，2022年12月特殊时期显著异常值 01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 A股交易结构：轮动速度回落，行业间收益差异回落 2024年8月，A股弱势下行，轮动速度回落，但因市场普遍下跌，行业间收益差异持续回落。 ü行业轮动：8月行业轮动速度逐渐从高位降低。ü行业收益分布差：8月A股弱势下行，行业收益差异持续回落，主因市场普跌，行业选择带来的收益差异减弱。ü行业拥挤度：8月交易拥挤度明显提升的方向主要集中在：环保、加点、医药、社会服务等方向，红利、TMT等方向热度普遍回落。 资料来源：iFinD，Wind，华宝证券研究创新部 注：数据截至2024/8/31 市场风险偏好：持续回落 •上证红利股债性价比有所下滑：截至8