10月策略配置报告：资产配置“炼金术”

国泰君安期货资产配置“炼金术” ——10月策略配置报告 宋哲君投资咨询从业资格号：Z0014960songzhejun022131@gtjas.com李浩投资咨询从业资格号：Z0020121lihao024471@gtjas.com杨新雨（联系人）从业资格号：F03107893yangxinyu027193@gtjas.com刘宇佩（联系人）从业资格号：F03126011liuyupei027932@gtjas.com 报告导读： 10月，CTA策略整体延续了上行的趋势，但在月末有所回调，截面类策略的收益也出现了一定的修复，各类策略都出现一定震荡。部分商品在本月延续了上行的趋势，其中贵金属表现尤为亮眼，部分商品也出现明显回调。相较上月的几乎普涨，10月份整个商品市场出现了一定分化，其中有色、能化板块整体弱于贵金属以及黑色板块，板块间的分化使得截面策略表现有所回暖。对于趋势类策略，10月的宏观预期尚在，部分品种趋势明显，但股市高涨情绪的回调给诸如黑色等品种带来了较多的反复，一定程度上影响了趋势类策略的收益。 在9月末的爆发式上涨后，市场出现高开后震荡的态势，成交量依旧维持在高位，为Alpha提供了一个相对适宜的环境。从风格因子的角度，虽然幅度不大，但小市值风格回归，另外，高波动率股票表现强劲，长期反转和流动性因子也有不同幅度的走强。而动量因子则是在月内走出了一个倒“V”。基本面因子方面，仅投资质量因子有正向的收益，其他因子表现平平，而盈利、收益类因子更是在月末出现了一定幅度的回撤。在风格因子层面，市场还是形成了一个对量价策略比较利好的氛围，但对于基本面类策略来说并不算有利。 根据期权波动率指数，10月份，隐波来看，市场各大指数趋势大致相同，整体呈现冲高回落。在主力合约的偏度方面，偏度波动较大，冲高回落，但整体维持在高位，根据近一年历史百分位数的观察，目前在90分位数之上波动。隐含波动率与标的走势的相关性方面，呈现负相关性。在各细分策略的收益方面，10月份市场先升后降，整体波动较大金融市场期权隐波波动在10月8日骤然上升到顶端后开始快速回落，导致卖权策略整体出现明显回撤后，也出现了一定的修复，整体来看，金融市场期权隐含波动率冲高回落，但整体还处于近一年的高位之上，因此在无市场突发事件冲击下，卖权策略将获得一段平稳的修复期，但从市场波动率来看，近期实波相对较高，同时也需警惕波动率上升所带来的卖权风险，推荐配置一定波动率套利类策略以防升波风险。 （正文） 1.策略回顾及展望 1.1管理期货 本月商品市场整体上行。具体而言，南华黑色指数下跌5.26%，南华能化指数下跌2.83%，南华农产品指数上涨0.63%，南华贵金属指数上涨5.79%，南华有色指数下跌2.83%。 资料来源：国泰君安期货研究 市场活跃度方面，10月份以来交易量、持仓量均明显抬升，截至10月31日，当前活跃品种成交金额处于历史77分位；持仓金额处于历史79分位。整体市场活跃度上行，利于趋势类CTA产品表现。 10月，CTA策略整体延续了上行的趋势，但在月末有所回调，截面类策略的收益也出现了一定的修复，各类策略都出现一定震荡。部分商品在本月延续了上行的趋势，其中贵金属表现尤为亮眼，部分商品也出现明显回调。相较上月的几乎普涨，10月份整个商品市场出现了一定分化，其中有色、能化板块整体弱于贵金属以及黑色板块，板块间的分化使得截面策略表现有所回暖。对于趋势类策略，10月的宏观预期尚在，部分品种趋势明显，但股市高涨情绪的回调给诸如黑色等品种带来了较多的反复，一定程度上影响了趋势类策略的收益。10月份商品市场成交依然活跃，商品隐波整体较高。 目前市场情绪依旧火热，但整体情绪有所降温。情绪降温或将给商品的走势带来不确定性。近2月，商品策略整体表现优异，市场仍旧在交易宏观情绪，但部分品种仍与基本面有一定背离，需要警惕市场开始交易现实。另外，美国大选的后续影响、12月的政治局经济会议对市场预期依旧有潜在影响。短期内，CTA策略或将经历回调，但市场交易预期的情绪仍在，预期截面策略的赔率略高于趋势类策略，商品套利类策略也有一定配置机会。 1.2Alpha策略 在9月末的爆发式上涨后，市场出现高开后震荡的态势，成交量依旧维持在高位，为Alpha提供了一个相对适宜的环境。宽基方面，300指增的超额表现最佳，而1000指增由于指数的相对强势，难度较大。市场活跃度方面，资金集中度在中枢水平震荡，两市成交量维持在万亿以上，甚至阶段性突破2万亿。市场热度高，且小市值、成长股风格回归，为Alpha收益修复提供了条件。 从风格因子的角度，虽然幅度不大，但小市值风格回归，另外，高波动率股票表现强劲，长期反转和流动性因子也有不同幅度的走强。而动量因子则是在月内走出了一个倒“V”。基本面因子方面，仅投资质量因子有正向的收益，其他因子表现平平，而盈利、收益类因子更是在月末出现了一定幅度的回撤。在风格因子层面，市场还是形成了一个对量价策略比较利好的氛围，但对于基本面类策略来说并不算有利。 节后市场高开后下跌然后震荡，但成交量一直维持在高位。在普涨行情后的震荡中，小市值股票也逐渐超越了指数，尤其是在上涨的时间段里，因此给了Alpha一段修补。但由于中证1000指数表现抢眼，回调后几乎一路反弹，导致战胜指数的困难加大，1000指增的超额表现欠佳。 随着美国大选、增量政策等一系列因素落定，市场的博弈情绪也达到高峰，预计今年在最后一段时间内有所延续，这也意味着高成交量和高波动的特征明显，相对于以往四季度的平淡行情，今年年末对于量化策略，特别是量价和高频类策略来说仍有不少机会。因此就目前来说，可多总结今年各类管理人的业绩表现特征，尤其是在几次事件冲击中管理人的应对方式，可作为常规标签之外，管理人的又一风格标签；根据政策发布和落实情况，由自己的风格倾向性出发布局，操作上，密切关注各项政策出台对投资热点的影响，坚持分散化的核心——对于策略频率、策略风格、Alpha收益来源应进行充分的分散化。在高、中、低各个频段配置如选股Pure Alpha强、T0能力强、暴露控制较好、管理规模适度、有独特Alpha来源及核心壁垒的管理人。 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 1.3股票多头 10月份股票市场在节后高开后回调，之后保持震荡态势，小市值股票表现更优，成长好于价值。上证50单月下跌4.44%，中证1000单月上涨7.14%，创业板微跌0.49%。市场整体估值维持在9月月末的位置，资金集中度在中枢位置附近震荡。 首先，在数据层面，10月CPI同比增速+0.3%（市场预期+0.4%），环比-0.3%；PPI同比增速-2.9%（市场预期-2.5%），环比-0.1%。当然，10月的通胀数据回落，与前期天气原因暂时性抬升了食品价格中枢，以及全球石油需求预期放缓、中东局势缓叠加特朗普交易对石油价格形成压制有一定关系。去除上述扰动，核心CPI触底反弹，服务价格贡献重新增强；黑色链条企稳，采掘业回升动能明显上升；上游对下游的成本挤占效应完全消失，工业企业利润率有望得到提升。政策方面，目前，政策对于“低通胀”的态度显然已经转向，处于增量政策出台的第一阶段，通过货币端给资本市场注入信用和流动性解决私人部门缩表问题，居民提前还贷明显缓解，但物价整体弹性尚未显现，弱现实的格局不变。后续关注财政化债对于物价的支撑效果，以及货币政策宽松的持续性。另外，考虑到特朗普对华政策，通过关税限制技术转让等措施，与中国开启战略竞争。那么面对可能到来的外部扰动，内需与科技政策有望进一步发力。当然，国内也可能通过汇率贬值的方式吸收部分关税压力，非美出口链或因此受益。 海外市场方面，美国10月数据不甚理想，经济、通胀和就业数据增长均放缓，特别是美国新增非农就业1.2万人，远远低于预期的10万人，并且就业扩散指数也从59.8%下降至55.6%，但通胀粘性仍较强，经济整体韧性仍在。随着美国大选落定，特朗普交易关注减税、能源和关税政策，一是降低企业所得税，中小企业对税收敏感；二是支持老能源发展，降低开采环境标准，采取补贴措施，美国石油等能源公司利好；三是全面加征关税，美国本土制造业上市公司利好。另一方面，大选的影响尚未影响美联储，11月降息仍然继续。 目前来看，当前的驱动核心仍在于国内的政策力度和后期的经济修复情况，特朗普当选对于国内而言，贸易摩擦风险有所增加，不利于外需，也增大人民币回落压力，但同时也将强化国内扩大内需政策的对冲预期，既包括人大会议，12月的重磅会议，也包括明年两会。操作上需关注各类政策重点领域、业绩边际改善明显的板块，注重安全边际，根据自身预期适配不同的投资策略。 1.4期权策略 10月份，A股市场小市值风格较为明显，全月上证指数下跌1.70%，深证成指上涨了0.58%。在宽基指数中，上证50、沪深300分别下跌了4.44%、3.16%，中证500、中证1000分别上涨了2.75%、7.14%。 根据期权波动率指数，10月份，隐波来看，市场各大指数趋势大致相同，整体呈现冲高回落。上证50ETF期权的隐含波动率最高收于月初的48.39%，最低收于月中的23.45%；上证300ETF期权的隐含波动率最高收于月初的48.39%，最低收于月中的23.99%；深证300股指期权的隐含波动率最高收于月初的49.99%，最低收于月中的25.09%；中证1000股指期权的隐含波动率最高收于月末的25.83%，最低收于月中的23.25%；沪深300股指期权的隐含波动率最高收于月初的44.47%，最低收于月中的27.01%。从月度周期来看，本月的波动率指数先升后降，参考历史百分位估值，月末各期权合约的隐含波动率估值目前处于中等水平。 在主力合约的偏度方面，偏度波动较大，冲高回落，但整体维持在高位，根据近一年历史百分位数的观察，目前在90分位数之上波动。隐含波动率与标的走势的相关性方面，呈现负相关性。 在各细分策略的收益方面，10月份市场先升后降，整体波动较大。金融市场期权隐波波动在10月8日骤然上升到顶端后开始快速回落，导致卖权策略整体出现明显回撤后，也出现了一定的修复，整体来看，金融市场期权隐含波动率冲高回落，但整体还处于近一年的高位之上，因此在无市场突发事件冲击下，卖权策略将获得一段平稳的修复期，但从市场波动率来看，近期实波相对较高，同时也需警惕波动率 上升所带来的卖权风险，推荐配置一定波动率套利类策略以防升波风险。 资料来源：期权论坛、国泰君安期货研究 资料来源：期权论坛、国泰君安期货研究 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本