2024年10月资产配置报告：政策发力信号明确，情绪重回乐观
——2024年10月资产配置报告 HWABAO SECURITIES2024年9月30日 分析师： 蔡梦苑（执业证书编号：S0890521120001）分析师： 郝一凡（执业证书编号：S0890524080002） 销售服务电话：021-20515355 ►请仔细阅读报告结尾处风险提示及免责声明 宏观主线梳理 宏观主线梳理 资产配置观点一览 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 大类资产表现回顾：AH股全面大涨，黄金延续强势 2024年9月大类资产表现特征回顾： •AH股月末大幅反弹；海外分化，日股下跌；国内债市先涨后回落；黄金持续上涨；原油价格回落，美元指数下跌。 •A股月末大幅反弹。9月份，受经济数据延续弱势影响A股弱势下行，但月末政策发力，扭转市场预期，A股大幅上涨。 •港股大幅上涨。9月受美联储降息影响，流动性利好，叠加月末国内政策发力，港股市场大幅上涨。 •海外市场多数上涨。9月份，海外经济衰退担忧有所缓解，且受美联储降息影响，海外股市多数上涨。 •黄金大幅上涨。美国降息周期开启，叠加中东地缘风险扰动，黄金延续上涨。 •石油价格大幅回落。受全球需求影响担忧，9月油价大幅下行。 •债市先扬后抑。受经济数据延续弱势以及降息预期影响，债市持续上涨，但月末国内政策发力，债市出现回调。可转债跟随股市反弹，信用债表现相对偏弱。 •美元指数回调。9月美联储降息幅度略超预期，叠加日元、人民币表现较强，美元指数小幅回调。 A股行业风格回顾：9月普涨 •2024年9月市场普涨，金融风格领涨。 9月，A股市场弱势之后大幅反弹，各风格普遍上涨，金融涨幅更大。 •行业方面，2024年9月行业普涨，金融地产领涨。 从具体行业来看，各行业普遍上涨，金融、地产领涨，前期相对抗跌的红利板块涨幅相对较小。 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 欧美经济：欧洲总体转弱，美国制造业进一步下行 •欧元区经济动能明显走弱：欧元区制造业延续回落状态。9月制造业PMI回落至44.8（前值45.8）。服务业有在奥运会后明显回落至50.5（前值52.9）。欧洲整体经济动能回落 •美国制造业PMI进一步下行，服务业仍有韧性：9月美国制造业PMI进一步回落至47（前值48），但服务业PMI55.4较前值（55.2）回升，保持韧性。考虑到美国服务业、制造业8:2的比重，美国经济衰退风险不大。 欧美通胀：欧洲通胀缓慢回落，美国通胀如期回落 •欧元区8月通胀在连续3个月“停滞”后再度回落：欧元区8月CPI回落至2.2%（前值2.6%），剔除食品和能源的核心CPI为2.8%（前值2.9%），均符合市场预期。通胀结束了连续3个月强于预期的态势，表明尽管近期通胀下行速度明显放缓，但仍在取得进展。 •美国通胀如期回落，控通胀持续取得进展的同时衰退担忧缓和：美国8月CPI同比增加2.5%, 低于前值2.9%；核心CPI同比增加3.2%，与前值持平，均符合市场预期。美国通胀延续如期回落态势，但核心通胀降幅放缓，预计后续美联储降息节奏或相对偏慢。 货币政策：美联储鸽派降息、鹰派指引 •美联储鸽派降息50BP，“追赶利率曲线”：美联储9月议息会议降息50BP，降幅较大，根据美联储主席鲍威尔解释，一方面是对7月没降息的“补偿”；另一方面是“不落后于利率曲线”，也是美联储吸取控通胀时期经验，避免再次行动过慢的体现。 •“前快后慢”，对未来降息节奏指引偏鹰派：根据点阵图显示，美联储预计年内还将降息50BP，2025年降息100BP，而长期中性利率抬高至3%左右。意味着美联储释放了降息“前快后慢”的信号，一方面有助于预防经济软着陆；另一方面对未来经济并不悲观。 •货币政策“正常化”而非“大宽松”，有充足应对经济下行的政策空间：美联储表示并未考虑停止缩表，而“降息+缩表”的组合并非矛盾，而是货币政策正常化进程的体现，现在并非大宽松。而由于当前利率水平仍然较高，一旦美国经济加速下行，美联储也有足够政策空间应对。 美国大选进入“冲刺阶段”，不确定性加大 •当前哈里斯支持率领先特朗普：截至9月末，根据RCP梳理的近期民调数据显示，哈里斯支持率依旧领先特朗普，但近期领先幅度尚未出现明显扩大； •摇摆州“势均力敌”，领先优势并不明显：根据270towin数据显示，在9个支持率接近的摇摆州中，哈里斯在其中4个州支持率领先，而特朗普为5个，双方势均力敌。根据过往两次大选经验，当前哈里斯领先优势仍有被反转的可能，大选结果不确定性仍然较高。 •10月为大选冲刺阶段，变数较大：11月5日为总统选举日，10月为大选冲刺阶段，双方竞争将逐渐白热化，按以往经验来看，这一阶段出现各类变数的可能性较大，海外市场仍将暂时处于高不确定性、高波动状态。 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响 03国内经济环境及政策影响 04股债策略与市场结构特征 05资产配置观点展望 国内经济：内生动能有所弱化，待增量政策落地见效 •三季度以来内需进一步放缓，并向生产、投资传导，内生动能弱化，7-8月GDP增速估算不足4%，若要达成全年5%经济增长目标，则需要增量政策“组合拳”落地见效托举经济。 •需求：8月社会消费品零售总额同比增加2.1%，低于预期的2.7%；出口增速8.4%，略好于预期，外需韧性强于内需。•投资：8月固定资产投资增速降至3.4%，其中地产投资持续弱势，制造业、基建投资均有所放缓。•生产：8月工业增加值同比实际增长4.5%，较前值明显回落，受内外需偏弱影响，生产端逐渐放缓。 国内经济供需表现 需求端：内需延续偏弱，外需仍展现出韧性 •社零环比再度转负，同比增速走弱：8月社零同比2.1%，低于预期和前值的2.7%，处于较低增长水平，内需进一步转弱。•可选消费低迷，必需品消费有韧性：8月可选消费延续弱势，家电受益于政策支持有所回暖，通信设备今年以来整体表现较好，但其余可选消费普遍表现低迷，必选消费品整体维持韧性增长。•外需压力仍存，但短期展现出韧性。8月出口（人民币计价）同比增速8.4%，好于预期的7.6%；从2024年两年复合增速来看，出口有所回升，外需仍展现出韧性，但欧美经济放缓，韩国、越南等出口回落，显示出后续外需放缓压力仍存。 8月必需品消费有韧性，可选消费增速偏低（%） 注：2024年为两年复合增速 需求端：地产下行压力加大 •地产投资在低基数下延续弱势。1-8月，房地产开发投资累计同比-10.20%，在低基数基础上延续弱势，地产销售仍未有起色。 •高频数据显示，地产新房、二手房成交仍在下行。9月，沪深二手房成交持续回落，前期地产政策优化效果进一步弱化。且30大中城市新房成交同比仍在持续走弱，新房销售仍然低迷。 •耐心等待增量政策落地见效。前期政策优化脉冲减弱，政治局会议首提“促进房地产市场止跌回稳”，后续有望更多增量政策落地，需耐心等待政策落地效果。 投资&生产端：固定资产投资、工增回落 •8月固定资产投资整体回落，基建、制造业回落，地产延续低迷：8月从当月同比来看，广义基建、狭义基建、制造业投资均延续回落态势，地产投资维持低迷，当月固定资产投资增速处于较低水平。 •工业增加值较快回落，或主要受需求低迷拖累：8月工业增加值同比增速回落至4.5%，低于前值5.1%，当前生产、投资增速持续回落，或主因需求不足拖累，企业生产、投资意愿偏弱。 金融数据：居民、企业信贷需求回落，政府融资支撑 •M1进一步走低，M2-M1剪刀差扩大。7月M1进一步回落至-6.6%（前值-5.0%），M2增速小幅回升至6.3%（前值6.2%），M2-M1剪刀差走阔，显示出当前企业资金流动活化情况较弱，定期存款意愿上升。 •居民、企业信贷需求较弱，社融依赖政府债支撑。7月社融同比8.2%（前值8.1%），但主要依靠政府债高增，从新增信贷来看，居民部门再度负增，企业信贷需求同样低迷，主要依靠票据冲量。当前金融数据反映出经济预期偏弱，居民、企业信贷需求不足，以及信贷“挤水分”的多重影响，未来或主要依靠政府端发力担起经济增长重担。 通胀前景：物价指数显示出低通胀压力上升 •CPI低位修复，暴雨、暑期等暂时性影响居多，核心CPI走弱。8月CPI回升至0.6%，主因：高温暴雨影响蔬菜价格显著上涨（环比18.1%，同比21.8%，对CPI贡献0.44%），但核心CPI持续回落至0.3%。 •PPI修复放缓，上游工业品价格走强，加工、生活资料价格偏弱。8月PPI同比-1.8%，显著低于前值（-0.8%）和预期（-1.4%），基数影响消退后价格指数下行压力有所加大。拆分来看，采掘、原材料工业品价格延续由强转弱，生产加工、生活资料价格延续低迷，显示出需求不足，企业盈利压力有所加大。 政策发力信号明确，“拯救资产负债表” 9月末政策定调变化，发力信号明确，增量“组合拳”陆续出台，或重在拯救“资产负债表” ü政策“发力”信号明确：不提“保持定力”，侧重加大逆周期调节力度；“努力完成全年经济社会发展目标”或显示三季度经济下行压力较大（估算三季度实际GDP增速或不足4%），全完经济目标完成难度仍然较高，短期重在修复资产负债表、提振信心。 ü一行一局一会金融“组合拳”出台：包括降准降息在内的，支持股市、地产、经济政策陆续落地。 ü拯救“资产负债表”：从已出台的政策来看，主要侧重于股市回升以及地产企稳，即通过拯救“资产负债表”来扭转市场信心。 ü财政力度和方向决定市场持续性和高度：财政政策力度，以及是否侧重于居民收入分配、消费等将是影响市场持续性和高度的关键因素。 01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 A股交易结构：轮动速度加快，行业间收益差异回落 2024年9月，A股弱势下行后大幅反弹，由于市场整体呈现先普跌后普涨的走势，行业轮动偏快，行业间收益差异不高。 ü行业轮动：9月行业轮动速度升至高位。ü行业收益分布差：9月A股整体呈现先普跌后普涨的走势，行业间收益差异不显著。ü行业拥挤度：9月交易拥挤度明显提升的方向主要集中在：非银金融、计算机、电力设备、房地产等方向。 资料来源：iFinD，Wind，华宝证券研究创新部 注：数据截至2024/9/26 市场风险偏好：月末显著回升 •上证红利股债性价比基本持平：截至9月27日，受政策变化及市场预期变化影响，上证红利股息率 - 十年期国债收益率先升后降，为3.17（前值3.16），略高于3年滚动负一倍标准差水平（3.00），上证红利的股债性价比有所下降。 •A股风险溢价率月末显著回落，市场风险偏好大幅回升：截至9月27日，万得全A风险溢价率为4.20（前值4.36），9月创出本轮高点后快速回落，仍高于5年滚动正一倍标准差水平（3.55），主因A股9月末大幅反弹，市场整体风险偏好显著回升。 股指估值水平： •2024年9月，跟踪的8个股指中，估值均明显回升，其中，沪深300、上证50、上证指数回升至中位数以上区间，创业板指、万得全A（除金融、石油石化）、深证成指处于下1/4分位数以下区间，中证500、中证1000处于中位数区间以下。 •跟踪PE的8个股指中，3个位于下1/4分位数以下区间，2个位于中位数以下区间。 注：股指标注绿色代表估值向下变化；股指标注红色代表估值向上变化；股指标注蓝色代表估值无明显变化。 注：自2021年起，各行业最近5年历史估值宽度趋于稳定，因此历史估值数据统计时间自2018年1月1日至今，按最大值归一化处理。单位：% 资料来源： Wind，华宝证券研究创新部注：数据截至2024/9/27 港股：AH股溢价率基本持平，估值大幅反弹 •9月AH股溢价率基本持平： •9月份港股涨幅相对更大，AH股溢价率147.
