国信证券晨会纪要

晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 固定收益专题研究:债市阿尔法系列-同业存单的过去、现在与未来 行业与公司 社会服务行业点评：国产AI大模型迎突破进展，社服板块应用落地场景多元可期 电力设备新能源2025年2月投资策略：数据中心电力设备需求持续升级，关注固态电池、机器人等产业投资机会 公用环保行业周报:公用环保202502第2期-推动新能源上网电量全面进入电力市场，美国电力系统概况梳理 金属行业专题:锑金属行业专题-矿端紧俏，供需矛盾持续医药生物行业重大事件点评：“AI+医疗保健”应用场景梳理 【常规内容】 宏观与策略 固定收益专题研究:债市阿尔法系列-同业存单的过去、现在与未来 发展历程：我国同业存单的正式起步开始于2013年12月公布的《同业存单管理暂行办法》，主要分为两个发展阶段：（1）2013-2016年：起步阶段，快速扩张；（2）2017年至今：监管收紧，稳步发展。 现状：同业存单在短债中占据重要的地位，2024年末同业存单在1年期以内存量短债中占比超过四成，在短债中的发行占比则超过七成。从存量角度分析，2024年末存续的同业存单中，超九成是由国有大行、股份行和城商行发行的，因此九成存量主体评级为AAA。从剩余期限来看，多集中于1-9月的中间区间。 发行特征：2013年以来，同业存单发行规模增加、期限拉长。具体可以分为三个阶段：2013-2016年快速增加；2017-2022年围绕着20万亿波动；2023-2024年重回快速上行走势，2024年同业存单发行规模超过30万亿。期限方面，2013年以来同业存单的平均发行期限从3个月逐渐拉长至8个月左右。 近几年，同业存单净融资规模主要受到银行资金缺口的影响，2023年以来银行资金缺口扩大，同业存单规模攀升。结构来看，总发行规模前十的银行平均存贷比为97%，明显高于已披露数据的193家银行的平均存贷比78%；另外，银行资金缺口往往季末较大，因此3月、6月、9月和12月往往是同业存单发行高峰。 从发行主体的维度审视，近年来国有大行发行占比大幅提升。2024年末，国有大型商业银行的发行规模占比已达到27.6%。与发行银行类型变化规律相符，高等级优质主体发行占比走高，2024年AAA评级主体发行的同业存单占比达到93%。 利率方面，同业存单发行利率受MLF影响，也与期限和评级相关。2023-2024年，央行多次下调MLF利率，同业存单发行利率也随之降低，期限越长的利率越高；另外，中债隐含评级越低的同业存单，平均发行利率会更高。 二级交易特征：同业存单的成交额和换手率较高，2024年同业存单成总交额约76万亿，年化换手率约4.4倍，年化成交额和换手率较其他债券品种较高。细分来看，优质大型银行的同业存单流动性较好，剩余期限较长的同业存单换手率较高。 投资者行为分析：非法人产品、存款类金融机构和央行批准的境外机构持有超八成的同业存单。2020年以来，主要投资者中，非法人类产品持有的同业存单占比整体先上后下,存款类金融机构持有的同业存单占比先下后上。 公募基金方面，2024年末公募基金持有的同业存单比例创新高。具体来看，货币基金是公募基金中配置同业存单的主力。截止2024年末，货币基金持有的同业存单在所有公募基金持仓中占比高达92.7%。 风险提示：同业存单政策发生调整，货币政策大幅变化。 证券分析师：赵婧（S0980513080004）、陈笑楠（S0980524080001）、董德志（S0980513100001）联系人：王奕群 行业与公司 社会服务行业点评：国产AI大模型迎突破进展，社服板块应用落地场景多元可期 1、2025年1月20日，DeepSeek发布开源模型R1，模型在数学、代码、自然语言推理等任务上性能可比肩OpenAIo1正式版，但服务定价远低于OpenAI。2025年2月以来，企业陆续宣布接入DeepSeekR1系统。 2、国务院总理李强2月10日主持召开国务院常务会议，研究提振消费有关工作，提及支持新型消费加 快发展，促进“人工智能+消费”，促进服务消费提质惠民，优化“一老一小”服务供给等。 国信社服观点： 1、国产大模型迎突破性进展，DeepSeek-R1具备高性能、低成本、开源三大属性。DeepSeek-R1问世，其开源属性为企业提供了技术底座，如教育机构可基开源代码定制学科知识库、教学场景交互逻辑等，人力资源机构也可针对招聘培训等垂直场景构建垂直助手。且DeepSeek-R1大模型单次训练和推理对算力的需求低，因此基于DeepSeek-R1二次训练的成本也更低，更有利于企业低成本训练及本地部署。简而言之，DeepSeek-R1的突破性发展，直接降低了AI应用的研发落地成本，将加速AI技术在各行业的渗透。 2、教育、人力资源服务、消费互联网平台是代表性落地场景。1）教育行业：低成本扩大优质教育资源供给。答疑模型（最常见）、虚拟教师、AI录播课等是主流AI+教育产品落地形式，该产品以极低的边际成本为学生提供教学资源，极大程度降低人工依赖，使得“规模化因材施教”逐渐成为现实，最终实现教育公平与品质升级。考虑到AI存在数据飞轮效应，有先发优势的教育公司率先实现用户数据触达，这对后续进一步训练模型、挖掘新消费场景有重要意义。2）人力资源行业：AI赋能下的招聘效率提升是核心看点。据科锐国际披露的业务进展，AI招聘模型能深刻理解岗位需求和候选人简历中复杂语义关系，且针对不同层次的岗位，招聘模型有望提供差异化的解决方案。如针对偏初级岗位的招聘，AI技术强调自动化，而在中高端岗位招聘领域，AI技术则更强调辅助，帮助猎头顾问更精准地定位目标候选人。最终达成招聘效率的进一步提升。3）消费互联网龙头：得益于垂直领域数据积累，在线消费平台也是AI应用落地的重要场景，且近两年龙头布局有所加速。一方面，AI技术有利于提升产业链的服务或者运营效率。另一方面，在平台流量趋于常态化增长的现在，AI模型为用户提供更丰富的交互内容，将带来平台付费转化效率提升。 3、投资建议：国产大模型的突破发展带动下，AI应用研发和使用成本显著降低，垂类模型加速发展渗透，其中教育、人力资源服务、消费互联网平台是代表性的落地场景。按照AI技术的布局进度以及赋能路径，我们梳理以下三大方向作为选股配置思路。其一建议关注已有AI产品实质性推进的企业，且产品在经营收入或利润中已有一定贡献的标的，如好未来、有道、盛通股份、新东方-S、科德教育（参股芯片公司）、粉笔等；其二，考虑到2025年是AI产品加速落地的一年，建议关注存在AI产品落地预期或加速放量的标的，如豆神教育、天立国际控股、昂立教育、传智教育等；其三，AI技术对企业降本提效或中线商业模式重构存在巨大推动作用，我们建议关注科锐国际、同道猎聘、中公教育、学大教育、行动教育以及消费互联网龙头如美团-W、携程集团-S、同程旅行、KEEP、BOSS直聘等。同时建议关注全球AI在线教育龙头多邻国（DUOL.O），其商业模式的迭代、业绩和股价表现都会对中国教育公司带来共振。 4、风险提示：产品研发不及预期、市场需求不及预期、大模型商业落地不及预期。 证券分析师：曾 光 （S0980511040003） 、 钟 潇 （S0980513100003） 、 张 鲁 （S0980521120002） 、 杨 玉 莹（S0980524070006） 电力设备新能源2025年2月投资策略：数据中心电力设备需求持续升级，关注固态电池、机器人等产业投资机会 数据中心电力设备需求持续升级。近期，美国方面，OpenAI宣布星际之门计划，将与软银、甲骨文组建合资公司，未来4年内总投资5000亿美元在美国建立多个AI数据中心。国内方面，DeepSeek发布并开源DeepSeek-V3模型，其在多项评测中表现出色，目前国内证券、汽车等多个行业逐步接入DeepSeek大模型。欧洲方面，法国将规划1090亿欧元AI产业投资。全球AI浪潮下，AI基础设施投资有望持续高增，作为关键环节的数据中心电源环节需求有望呈井喷之势。重点关注数据中心产业链企业【金盘科技】、【禾望电气】、【明阳电气】、【伊戈尔】、【宏发股份】。 固态电池产业化持续推进。2月9日，长安汽车发布金钟罩固态电池，产品能量密度可达到400Wh/kg，满电状态续航超1500km。长安计划2025年底实现固态电池的功能样车首发，2026年实现固态电池装车验证，2027年推进全固态电池逐步量产。固态电池产业化持续推进，重点关注产业链相关公司【厦钨新能】、【天奈科技】。 人形机器人量产在即。海外方面，特斯拉于近期更新人形机器人量产指引：2025年目标生产1万台机器 人，产能扩至1000台/月，到2026年达到1万台/月，2027年达到10万台/月，同时二代Optimus将于2025进行小批量的生产，在2026年进行大批量生产并交付给特斯拉以外的客户。国内方面，华为、比亚迪、小米等多家大厂陆续布局人形机器人赛道。重点关注人形机器人产业链相关企业【卧龙电驱】、【科达利】。 电力市场化推动电网设备智能化升级。国内方面，近期国家发布《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》，该政策推动风电、太阳能发电等新能源上网电量全部进入电力市场，电力市场化也将推动电网设备智能化升级。整体而言，在新型电力系统发展背景下，随着主网侧新能源大规模接入和负荷侧市场化改革，我国配网投资有迎来新一轮景气周期。海外方面，全球能源转型、电网改造升级、用电增长驱动电网投资景气增长，我们认为随着全球AI数据中心规划增加，电网投资将得到持续增长。重点关注电网设备相关企业【国电南瑞】、【东方电子】、【四方股份】、【许继电气】、【特锐德】。 风电迎接景气周期。国内方面，2025年海陆装机有望迎来双重景气。大兆瓦零部件25年预计出现供给偏紧，关键零部件盈利有望得到修复，同时国内海上风电开工蓄势待发，2025年有望进入密集开工期。海外方面，2025-2026年欧洲海风招标有望进入窗口期，国内海缆、管桩头部企业有望受益。目前，国内陆风机组报价企稳复苏，出口订单增长，后续有望迎来业绩增长。叶片、铸件等环节加工费有望上涨。重点关注相关企业【时代新材】、【东方电缆】、【天顺风能】、【大金重工】、【日月股份】、【金风科技】、【三一重能】等。 风险提示：政策变动风险；原材料价格大幅波动；电动车产销不及预期。 证券分析师：王蔚祺（S0980520080003）、李恒源（S0980520080009）、王晓声（S0980523050002）、徐文辉（S0980524030001）、李全（S0980524070002）、袁阳（S0980524030002） 公用环保行业周报:公用环保202502第2期-推动新能源上网电量全面进入电力市场，美国电力系统概况梳理 市场回顾：本周沪深300指数上涨1.98%，公用事业指数上涨0.17%，环保指数上涨2.32%，周相对收益率分别为-1.81%和0.34%。申万31个一级行业分类板块中，公用事业及环保涨幅处于第26和第15名。分板块看，电力板块子板块中，火电上涨1.52%；水电下跌0.83%，新能源发电上涨5.05%；水务板块上涨1.48%；燃气板块下跌0.22%。 重要事件：新能源上网电量全面进入电力市场。国家发展改革委、国家能源局联合印发《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》，推动风电、太阳能发电等新能源上网电量全面进入电力市场。通知提出，按照价格市场形成、责任公平承担、区分存量增量、政策统筹协调的总体思路，深化新能源上网电价市场化改革，推动新能源上网电量全面进入电力市场，上网电价通过市场交易形成；同步建立支持新能源可持续发展的价格结算机制，区分存量和增量项目分类施策，促进行业高质量发展。通知明确，创新建立新能源可持续发展价格结算机制，对存量项目，纳入机制的电量、电价等与现行政策