关税交易2.0初探

报告发布日期 关税交易2.0初探 王仲尧021-63325888*3267wangzhongyao1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932吴泽青wuzeqing@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860524100001孙金霞021-63325888*7590sunjinxia@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860515070001曹靖楠021-63325888*3046caojingnan@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520010001 研究结论 ⚫中美贸易摩擦成为春节外部最大的风险冲击。回溯特朗普1月20日就职以来的贸易摩擦进度： ⚫1月20日：就职日，北美关税政策初步提出。1月21日：关税威胁范围扩大至中国、欧盟等。1月30日（约15点前后）：再次确认关税计划将实施。1月31日（约14点前后）：北美和能源等关税政策细节补充确认。2月1日：关税行政令正式签署。反制：墨西哥宣布对美国部分农产品加征15%的关税，涉及水果、肉类等产品。加拿大对美国部分工业产品和农产品加征20%的关税，涵盖钢铁制品、乳制品等。中国称将向WTO提起诉讼，并采取相关反制措施。2月3日：墨西哥关税暂缓。 ⚫市场在就职日后不断调整贸易摩擦预期并定价。就第一波关税政策内容本身而言，与去年11月的预告版大致无差。我们认为贸易摩擦进展和市场预期之间并不存在系统性的预期差，最近的波动是建立在就职日后政策预期过度回调的基础之上，就职后的预期和市场波动都可以视作短期节奏的变化和预期折返。当前市场对于贸易摩擦的认知基本上回到了就职前宣布第一轮关税的基准情形。 FY25美国财政：一个基准情形2025-02-02就职日后的市场猜想：政策预期观察窗口1-2-3：——海外札记202501202025-01-21 ⚫我们仍然将基准情形设定为关税在25年上调空间有限，谈判前景偏乐观。从美方态度来看，现任政府对高利率风险警惕度较高：美国经济、市场当前对高利率、再通胀风险暴露较大。对象国方面的回应也较克制，传递出谈判意愿。在此情形下，后续谈判进程里协议进展和关税加码的消息当然都有可能出现并反复扰动市场，但应仍然局限于事件交易和温和冲击。一旦共识形成，市场定价甚至将会回吐事件冲击交易当中的波动。 ⚫当然，风险情形是谈判失败导致关税永久化或反制螺旋升级。由于我们认为当前市场预期并未将贸易摩擦视作持久性冲击，相关资产定价将在当前水平上出现大幅调整。 ⚫资产价格含义—— ⚫汇率：对贸易摩擦反应最明确。加元、墨西哥比索、人民币均在关税新消息公布时大幅贬值。USDCNY1M期权iv上升指向±1300pips潜在波动空间。重点观测后续人民币中间价调整幅度，反映政策面应对关税和贬值风险的策略抉择。 ⚫股市：美股和非美股市对贸易摩擦有明显负反馈，中国市场韧性相对较高，但可能是Deepseek交易特征而非关税交易。基于贸易摩擦的不确定性，短期可以看多美股波动率。 ⚫美债：短端上行反映通胀风险，长端下行反映增长负面冲击，关税交易使曲线平坦化。10年期美债收益率在4.5-4.6%的交易区间仍然具备相对价值（我们的宏观模型定价约3.9%）。 ⚫黄金和原油：贸易摩擦导致强美元抑制金价，但区间拉长黄金仍被市场视为风险对冲工具；短期关税对原油影响不大，若持久化将抑制油价。 ⚫历史经验对比：2018-2019年贸易摩擦期间，股票、汇率、大豆走向与本次观测推理一致。美债、黄金、原油走势受其他基本面因素影响较大。 风险提示 特朗普政府决策不确定性。经济基本面不确定性。地缘政治走向不确定性。 目录 贸易摩擦的最新进展......................................................................................4市场预期发展到哪了？...................................................................................4下一步走向前瞻.............................................................................................5大类资产含义.................................................................................................5第一轮贸易摩擦的经验...................................................................................7小结...............................................................................................................9风险提示........................................................................................................9 图表目录 图1：USDCNH、USDCAD、USDMXN......................................................................................6图2：挂钩沪深300ETF基金、10y美债收益率、标普500指数..................................................6图3：黄金、WTI原油..................................................................................................................6图4：贸易摩擦指数（右）vs道指..............................................................................................7图5：贸易摩擦指数（右）vs恒生指数.......................................................................................7图6：贸易摩擦指数（右）vs USDCNY......................................................................................8图7：贸易摩擦指数（右）vs CBOT大豆（美分/蒲式耳）.........................................................8图8：贸易摩擦指数（右）vs WTI原油（美元/桶.......................................................................8图9：贸易摩擦指数（右）vs COMEX黄金（美元/盎司）..........................................................8图10：贸易摩擦指数（右）vs 10y美债收益率（%） .................................................................9 贸易摩擦的最新进展 贸易摩擦成为春节外部最大的风险冲击。回溯特朗普1月20日就职以来的贸易摩擦进度： 1月20日：就职日，北美关税政策初步提出 当地时间1月20日，特朗普宣誓就任美国第47任总统，上任当天在白宫签署一系列行政令时对媒体表示，正考虑对墨西哥和加拿大进入美国的所有产品征收25%的关税，征税行动可能从2月1日起实施，旨在解决美国非法移民和毒品走私问题，并为美国制造业提供“公平竞争”环境。 1月21日：关税威胁范围扩大至中国、欧盟等 1月21日，特朗普进一步扬言，美国政府正在讨论从2月1日起对从中国进口的商品加征10%的关税，理由是遏制芬太尼类药物泛滥问题。此外，将矛头指向欧盟，称欧盟应通过大规模购买美国原油和天然气来缩小“巨大的”对美贸易顺差，否则将对欧盟加征关税，但尚未确定对欧盟征收关税的时间表。 1月30日（约15点前后）：再次确认关税计划将实施 1月30日，特朗普表示，计划于2月1日兑现对墨西哥和加拿大进口商品征收25%关税的承诺，并将于当晚决定是否将石油列入征收关税的商品之中。当被问及关税计划是否会按时实施时，特朗普确认实施时间就在2月1日，还重复了对加拿大和墨西哥的批评，理由涉及贸易逆差和毒品走私等。 1月31日（约14点前后）：北美和能源等关税政策细节补充确认 当地时间1月31日，美国白宫新闻发言人卡罗琳・莱维特在简报会上表示，确认将从2月1日起对墨西哥和加拿大商品征收25%的关税。加拿大能源关税降至10%。 2月1日：关税行政令正式签署 2月1日，白宫签署行政令，按照此前预告对加、墨加征25%关税（能源关税为10%），对中国加征10%关税。 反制：墨西哥宣布对美国部分农产品加征15%的关税，涉及水果、肉类等产品。加拿大对美国部分工业产品和农产品加征20%的关税，涵盖钢铁制品、乳制品等。中国称将向WTO提起诉讼，并采取相关反制措施。 2月3日：墨西哥关税暂缓 特朗普宣布基于谈判进展，对墨西哥的关税立即暂缓一个月。 市场预期发展到哪了？ 就职日以来不到半个月的时间，贸易摩擦预期已经一波三折。我们观察下来，市场先后在几个重要节点（下图中数字标注）上对贸易摩擦进行了预期调整和定价： 1）就职日。由于此前长时间抢跑交易定价特朗普新政，且首日关税未直接落地，市场在就职日交易了预期反转和潜在风险的靴子落地。 2）1月30日。特朗普重申关税计划即将实施，市场重新定价贸易摩擦风险。 3）1月31日-2月1日。关税政策细节确认+行政令正式签署。第一波关税真正意义上靴子落地。市场在政策落地的节点上再次集中交易贸易摩擦风险。此外围绕能源关税细节，原油在此节点上的交易有所反复。 4）就第一波关税政策内容本身而言，与去年11月的预告版大致无差。我们认为贸易摩擦进展和市场预期之间并不存在系统性的预期差，最近的波动是建立在就职日后政策预期过度回调的基础之上，就职后的预期和市场波动都可以视作短期节奏的变化和预期折返。当前市场对于贸易摩擦的认知基本上回到了就职前宣布第一轮关税的基准情形。 下一步走向前瞻 1）目前所处的位置：目前市场的贸易摩擦认知回到基准情形——即贸易摩擦无法完全规避，但关税作为筹码服务于谈判和协定，以此为起点，后续看点在于谈判进展，市场整体上应仍倾向于当前的关税是暂时性的。因此，市场的变化显然没有向着计价当前关税永久化的方向发展，只是事件冲击交易，定价的调整比较温和。 2）我们仍然将基准情形设定为关税在25年上调空间有限，谈判前景偏乐观。从美方态度来看，现任政府对高利率风险警惕度较高：美国经济、市场当前对高利率、再通胀风险暴露较大。对象国方面的回应也较克制，传递出谈判意愿。在此情形下，后续谈判进程里协议进展和关税加码的消息当然都有可能出现并反复扰动市场，但应仍然局限于事件交易和温和冲击。一旦共识形成，市场定价甚至将会回吐事件冲击交易当中的波动。 3）当然，风险情形是谈判失败导致关税永久化或反制螺旋升级。由于我们认为当前市场预期并未将贸易摩擦视作持久性冲击，相关资产定价将在当前水平上出现大幅调整。