贸易战2.0系列一：美国“对等关税”的宏观分析

——贸易战2.0系列一 研究院 宏观事件 徐闻宇xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 4月2日，特朗普正式宣布了针对全球的对等关税。本系列报告将从综述篇（宏观分析）、美国篇（衰退跟踪）、全球篇（流动性跟踪）、中国篇（政策应对）和市场篇（资产影响）等几个维度展望分析，本文先从宏观角度进行综述。 核心观点 ■全球化进入到至暗时期 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 方向：美国全球征税正式确认的是全球经济的下行。从主要经济体的行为模式来看，美国全球征税的开启意味着其财富积累面临压力，因而通过对自己建立的贸易规则进行主动“违约”的方式实现战略的收缩而非扩张；从对全球经济的影响来看，当前经济的存量特征叠加国际经济规则的失序，都将加重全球经济的加速下行风险。 结构：全球化进一步走向区域化、甚至本土化。“对等关税”引起的全球经贸规则重塑将是一个长期的过程，意味着未来一段时间内全球经济活动将更多构筑于“经济安全”，而更少依赖于“比较优势”，全球的经济形态也将进一步从斯密式分工走向经济结构的多样性。在全球投资中，虽然对于产业链关键资源节点的国家仍具竞争优势，但是整体上具备完整产业链的“大国”相比较仅充当生产制造贸易等环节的“开放小国”更具优势。 ■关注短期压力和长期机会 短期：从流动性冲击到定价需求的收缩。从4月2日宣布“对等关税”到中国发布反制措施，全球主要大类资产中从权益、外汇到商品，甚至黄金都出现不同程度的下行冲击，显示出流动性冲击的特征。关注未来宏观政策的对冲节奏，在短期流动性压力之后，由于美国贸易平衡带来的美元流动性收缩，或将形成真实需求的收缩带来的二次冲击。 长期：从流动性的黄金坑到需求的再扩张。展望未来，我们认为短期需求的收缩之后，中美之间竞争的态势将驱动全球经济的再扩张从当前的“自由主义”转向“国家主义”，相应地更广泛意义上驱动宏观资产负债表的扩张从“私人部门”切换至“主权部门”。 ■风险 经济数据短期波动风险，金融市场波动风险 目录 宏观事件............................................................................................................................................................................................1核心观点............................................................................................................................................................................................1对等关税的宏观解读.........................................................................................................................................................................3方向............................................................................................................................................................................................3结构............................................................................................................................................................................................4对等关税的宏观影响.........................................................................................................................................................................5短期............................................................................................................................................................................................5长期............................................................................................................................................................................................6 图表 图1：美国宏观净储蓄变动丨单位：十亿美元..............................................................................................................................3图2：全球商品贸易和信用增速对比丨单位：%...........................................................................................................................3图3：美国除消费品和食品，进口转负丨单位：%YOY................................................................................................................4图4：新兴经济体面临金融压力更显著丨单位：指数点..............................................................................................................4图5：央行间货币互换规模维持低位丨单位：亿美元..................................................................................................................5图6：经常项逆差收缩和美元指数丨单位：%GDP.......................................................................................................................5图7：美国居民信贷和现金增速丨单位：%YOY............................................................................................................................6图8：美国制造业企业生产和报酬丨单位：%...............................................................................................................................6图9：美国居民部门财富和杠杆变化丨单位：%YOY....................................................................................................................6图10：美国政府部门杠杆率和利率丨单位：%YOY......................................................................................................................6 对等关税的宏观解读 从更广义角度来看待4月2日落地的“对等关税”，不管短期有多大程度的妥协，我们认为其背后反映的是本轮以美国为核心驱动的全球化进程的结束。我们以此为出发点，对于本次“对等关税”进行宏观层面的探讨。 方向 美国全球征税正式确认的是全球经济的下行。宏观经济学教科书中一开始便提到分工带来经济增长的红利，而通过“比较优势理论”扩展着全球分工和合作，提升经济活动的效率，也驱动全球经济的增长。但是国际分工没有提到的是在经济效率的改进之外，非经济效率并非是一个同步改进的过程，即分配的矛盾。而这种矛盾的激化点发生于分配从一个增量模型转向存量模型，在驱动通过国家的手段——全球进行征税和贸易保护主义——试图扭转这一过程的同时，也宣告了整个全球分工过程告一段落。 美国：全球征税的开启意味着其财富积累面临压力，因而通过对自己建立的贸易规则进行主动“违约”的方式实现战略的收缩而非扩张。数据显示，在未进行数据调整前，美国宏观净储蓄自2019年四季度见顶，2023年三季度开始进入到负增长状态。 全球：对于全球经济，一方面尽管存在着人工智能等技术进步，但是我们谨慎认为技术扩散带来的改进并不能完全弥补全球分工结束带来的效率回撤压力。另一方面，“对等关税”带来的贸易等全球经济规则将进一步面临“解体”风险，支撑当前国际经济运行的体系正在走向失序，将加重全球经济的加速下行风险。 数据来源：iFinD华泰期货研究院 数据来源：iFinD华泰期货研究院 结构 全球化进一步走向区域化、甚至本土化。“对等关税”引起的全球经贸规则重塑将是一个长期的过程，二战后以美国为主导建立的全球自由贸易体系进一步走向“解体”。短期内，4月2日对等关税的内容体现出通过税收这一工具驱动美国对外经济结构的进一步转变，一方面针对全球所有国家和地区4月5日开始将加征10%的基准关税；另一方面针对贸易逆差最大的国家和地区4月9日开始将加征差异化关税，其中针对中国在已有20%基础上加征34%，叠加2018年10%+的关税将达到64%，针对欧盟20%、越南46%、中国台湾32%、日本24%等，但是对于加拿大和墨西哥并不在关税列表中，体现出对于中国等生产型经济体的关税压制以及对于北美自贸区的维系，全球贸易体系正在进一步走向区域化和友岸化，市场对于出口和港口资源的定价或进一步转向。 品种：全球化的逆转或意味着未来一段时间内全球经济活动将更多构筑于“经济安全”，而更少依赖于“比较优势”，全球的经济形态也将进一步从斯密式分工走向经济结构的多样性。相比较经济需求，对于经济安全的特征或带来对于安全需求的资源性增加，长期继续关注战略性原材料储备需求。 地缘：从全球投资结构来看，虽然在经济安全主题下对于产业链关键资源节点的国家或仍具相对竞争优势，但是从整体上而言，投资的贝