贸易战2.0系列二：关税背景下美国衰退分析

——贸易战2.0系列二 研究院 宏观事件 徐闻宇xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 4月2日，特朗普正式宣布了针对全球的对等关税。本系列报告将从综述篇（宏观分析）、美国篇（衰退跟踪）、全球篇（流动性跟踪）、中国篇（政策应对）和市场篇（资产影响）等几个维度展望分析，本文为第二篇，观察关税博弈背景下美国的衰退风险。 核心观点 ■美国衰退风险在上升 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 贸易：结构转变下的收缩预期。按照特朗普对全球经济实施加征关税的目的来看，实现制造业回流是其核心目标，而在美国生产率相对消费率提升的背景下，美国对外账户的赤字也将进一步收缩，这对于全球总需求形成收缩压力，对于美国而言则在实现长期平衡之前或将造成更大的供需矛盾（外部供给收缩，内部投资需求扩张）。 财政：短期内延续着收缩机制。美国财政部自1月21日起已经开始使用特别的会计措施，以避免突破36.1万亿美元的债务上限；在DOGE进行化债的状态下叠加2025年大量到期的短期债务，整体上而言今年的美国财政扩张呈现出约束状态。 财富：美股不稳定性继续增加。对于构筑于美股基础之上的美国家庭财富而言，随着关税战下市场波动率的显著抬升，美股的估值也将形成更大的挑战。从内部而言，净储蓄的压力叠加“滞胀”担忧下利率仍保持高位的特征，削弱了长期投资；从外部来看，2月21日美国白宫《“美国优先”投资政策》备忘录进一步约束了外资的扩张空间。 ■关注美股见顶的风险 美股：见顶风险上升。从流动性压力到总需求收缩或进一步上升，影响美股的盈利预期。而滞胀风险的担忧也约束美联储提供更宽松的流动性环境，影响美股的估值预期。 美债：关注年内流动性风险。无论是俄乌冲突的解决面临曲折，还是中国迅速对美国关税做出反制措施，短期内都加强了美国实施新的博弈措施可能，我们预计美国对于全球经济的再平衡将进一步从关税领域向金融领域拓展，增加了美债需求的不确定性。在2025年再融资风险之下，需要关注相关的流动性风险。 美元：美国和全球博弈的观察变量。美元走弱因为市场定价了美国政策约束和海外财政扩张预期的分化，未来需要关注的是关税条件下美国国内的供给约束和美国海外的需求约束变化，或将逐步扭转美元弱势格局，关注4月相关风险。 ■风险 经济数据短期波动风险，金融市场波动风险 目录 宏观事件............................................................................................................................................................................................1核心观点............................................................................................................................................................................................1美国衰退风险在上升.........................................................................................................................................................................3贸易............................................................................................................................................................................................3财政............................................................................................................................................................................................4财富............................................................................................................................................................................................5关注美股见顶的风险.........................................................................................................................................................................6美股............................................................................................................................................................................................6美债............................................................................................................................................................................................7美元............................................................................................................................................................................................8 图表 图1：道金比与美国消费增速丨单位：%YOY................................................................................................................................3图2：美股同比变动和美国库存周期丨单位：%YOY....................................................................................................................3图3：美国经常帐占比和美元指数丨单位：%GDP.......................................................................................................................3图4：全球商品贸易和信用增速对比丨单位：%...........................................................................................................................3图5：美联储降息预期上升丨单位：%PCT.....................................................................................................................................4图6：美债持仓结构丨单位：%PCT.................................................................................................................................................4图7：美国不同期限国债发行结构与财政赤字对比|单位：万亿美元......................................................................................4图8：美国净储蓄结构丨单位：十亿美元......................................................................................................................................5图9：道金比价进入到下行风险状态丨单位：指数点..................................................................................................................5图10：美股的波动率风险显著上升丨单位：指数点....................................................................................................................5图11：美股同比和美国高收益债利差丨单位：%.........................................................................................................................5图12：GDP一季度料继续放缓丨单位：%YOY.............................................................................................................................6图13：美联储持有证券和美股丨单位：万亿美元........................................................................................................................6图14：美债期货净持仓保持相对高位丨单位：万张....................................................................................................................7图15：美债交易商持仓结构丨单位：十万亿美元.................................................