五月策略及十大金股：“关税2.0”或已渗透经济，企业盈利未见可持续改善

五月策略：“关税2.0”开始影响国内、外经济，维持波动率上升风险 4月A股市场受美国发起的“关税战”冲击，整体呈现下跌走势，全月大盘指数表现略强于小盘指数。关税战不确定性依旧存在，重视“趋势”影响：一是美国经济衰退趋势；二是美国“通胀高企”只能通过“弱化”美国居民资产负债表解决；三是只要有“关税”影响势必将加剧美国经济“衰退”甚至“滞胀”进程。国内方面，3月经济数据、4月PMI数据等都显示国内经济价弱的格局仍在延续，“关税战”对经济压力开始显现，政策发力的可能性逐步抬升。 5月行业配置：成长明显分化，价值将逐步占优。建议：（一）减持：“渗透率10%以下”仅靠流动性、情绪驱动的AI端侧；（二）增配：有业绩贡献或者潜在出业绩的结构性科技成长方向，包括：（1）光芯片、智能座舱、GPU及新型显示技术等；（2）AI基础设施建设，将受益于产业Capex及国内财政扩张支持。（三）超配：三大运营商、基建及消费等“增长型红利”资产。（四）黄金股，受益于金价上涨趋势，有望迎来“戴维斯双击”；（五）创新药，短看毛利率改善及IRR回升，中长期营收亦有望迎来改善。 A股盈利未见可持续改善，维持最快Q3见“盈利底” 展望后市，我们预计当前全A非金融企业仍处于“主动去库”的磨底阶段，未来短期业绩表现仍会反复，最快Q3之后方有望形成趋势性反转。主要基于：（1）去年政策主要作用在经济“负债端”，居民收入、企业需求仍有改善空间。 按照前瞻指标M1的测算结论，自去年Q4改善起，今年的改善持续性有待观察；（2）结构性支撑中，包括家电、电子等对补贴的依赖度较高，社零数据显示，二季度增速边际略有回落；（3）财报显示ROE当中资产周转率疲软，主要靠补贴及降本增效等政策驱动，若看到订单趋势性改善，则有望支撑价格中枢持续抬升，进而扭转ROE的下行趋势；（4）M1下降，尤其是单位企业活期存款出现下滑，意味着当前居民、企业信用依然较为低迷，同时权益乘数呈下滑状态，若政策进一步强化资产端，则有望支撑企业capex持续扩张的意愿及能力。行业层面计算机、有色具备相对景气。 风险提示 美国经济“硬着陆”加速确认，超出市场预期；国内出口放缓超预期。 1、策略：“关税2.0”开始影响国内、外经济，维持波动率上升风险 回顾4月A股市场表现，受美国发起的“关税战”冲击，整体呈现下跌走势，全月大盘指数表现略强于小盘指数。截至4月30日A股主要宽基指数中，北证50实现上涨，月度环比录得4.7%；其余宽基指数普遍下跌，其中而上证50、上证指数等指数下跌幅度较小，月度环比分别录得-1.2%、-1.7%；中证1000、中证500等指数下跌幅度较大，月度环比分别录得-4.4%和-3.9%。结构层面上，一级行业中涨幅靠前的行业包括美容护理、农林牧渔、商贸零售、公用事业等，月度环比分别录得6.1%、3.4%、1.7%、1.5%；而电力设备、通信、家用电器、计算机、电子等行业则跌幅靠前，月度环比分别录得-8.2%、-6.7%、-5.7%、-4.9%和-4.8%。 “关税2.0”开始影响国内、外经济，维持波动率上升风险。由美国发起的全球关税战继续演绎，继中国、欧盟等对美国发动反制措施后，4月10日美国总统特朗普宣布对75个国家实施90天的关税暂缓期。目前已有部分国家开始与美国就关税问题开展谈判，中国也表示正在评估谈判的可能性，但根据最新情况显示，主要国家与美国就关税问题的第一轮谈判没有取得实质性进展。各国在90天内落实与美国的关税谈判结果并非易事，意味着困扰权益市场的“关税政策不确定性”并未解除。我们判断未来市场的三大核心趋势：一是美国经济衰退趋势不会因“关税”改变，当美国实际失业率突破“4.4%”时基本确认美国经济已经衰退；二是美国“通胀高企”背后是2020年QE的“后遗症”，只能通过“弱化”美国居民资产负债表解决，亦不会因“关税”而改变；三是美国“关税谈判”难以在短期内全部达成，只要有“关税”影响势必将加剧美国经济“衰退”甚至“滞胀”进程。 我们重申观点，参考关税1.0的经验，本轮特朗普2.0关税政策将大概率加速美国“硬着陆”甚至“滞胀”，从关税战情况来看，美国通胀上行风险和增长下行风险或将远胜于上一轮贸易摩擦期间，“滞胀”风险严重升温，主要基于：①更广的加征范围和更大的加征幅度已经得到印证，或将显著推升美国进口关税税率；②可能招致贸易伙伴的“报复性”关税，由此对美国经济的负面含义是更大的；③美联储降息周期受到通胀水平的“掣肘”； ④美国财政扩张受到“利息占比高企”掣肘；⑤高关税壁垒下，全球贸易活动收缩，经济景气下行，亦会加速美国失业率恶化，具体详见报告《特朗普关税2.0，将加速美国“衰退”与美股趋势性调整》。 国内方面，“关税战”对经济压力开始显现，政策发力的可能性逐步抬升。4月份PMI数据发布，关税压力已经开始显现：1）4月制造业PMI综合指数为49，低于市场预期；2）需求端，4月制造业PMI新订单以及新出口订单分别换别回落至49.2和44.7，其中新出口订单受“关税战”的影响明显；3）而物价方面，4月制造业PMI出厂价格环比下滑至44.8，考虑到制造业PMI出厂价格与PPI环比的高度相关性，可以预期4月PPI环比仍将下滑。此外，3月规模以上工业企业经营数据发布，3月营收和利润总额增速分别为4.4%和2.6%，环比有所提升，但考虑到去年3月的低基数，2年复合增速分别为1.6%和-0.5%，环比有所下滑；若未来PPI进一步走弱，工业企业经营数据或进一步承压。 “五一长假”期间，消费数据表现相对较优，表明服务性消费具有较强的韧性，未来成长空间可期。“五一长假”期间，出行人数整体较2024年有所增长，全社会跨区域人员流动量4月30日/5月1日/5月2日分别为21327/34095/29275.4万人次，同比增长4.5%/8.0%/3.6%。民航方面，“五一”假期5天预计总运输旅客量达1075万人次，同比增长8%，创历史新高；同时今年整体机票价格并未出现跳水现象，预计今年“五一”假期境内机票均价较2024年同期有小幅增长。但今年“五一”电影票房同比出现下滑，表明部分消费仍存在修复提升的空间。 综合而言，国内经济价弱的格局仍在延续，而量受到“关税战”的影响，压力有所显现，目前PMI数据显示压力开始放大，后续若出口增速、工业增加值增速、PPI/CPI等数据进一步印证经济压力，届时货币、财政发力的可能性将进一步抬升。事实上，从刚刚召开的4月政治局会议通稿来看，“加紧实施”、“用好用足”、“超常规逆周期调节”、“增量储备政策”等措辞，也表达了“在外部环境面临逆风因素的背景下，政策取向将更加积极”的含义。 维持A股、港股波动率上升风险观点。回到当下的A股、港股市场定价层面，国内基本面“转弱”可能正在逐步演绎，叠加海外风险攀升，将可能导致居民、企业资产负债表再次面临走弱风险。这将进一步抑制居民、企业的信用释放，加大M1下行风险。显然，基本面可能“转弱”叠加M1下行，意味着企业“分子”、“分母”端均面临调整压力。这意味着，不仅美股，A股、港股均将面临着未来基本面下行压力甚至叠加情绪及流动性陷阱的二次、三次冲击。故我们维持市场“波动率”或趋于上行的观点，中小盘成长风格将“切换”至大盘价值防御，持续周期至少在1季度，直至“盈利底”迹象出现；考虑A股“市场底”已现+AI产业逻辑催化，预计科技成长依然具备部分结构性机会。 5月行业配置：成长明显分化，价值将逐步占优。建议：（一）减持：“渗透率10%以下”仅靠流动性、情绪驱动的AI端侧；（二）增配：有业绩贡献或者潜在出业绩的结构性科技成长方向，包括：（1）光芯片、智能座舱、GPU及新型显示技术等；（2）AI基础设施建设，将受益于产业Capex及国内财政扩张支持。（三）超配：三大运营商、基建及消费等“增长型红利”资产。（四）黄金股，受益于金价上涨趋势，有望迎来“戴维斯双击”；（五）创新药，短看毛利率改善及IRR回升，中长期营收亦有望迎来改善。 风险提示：美国经济“硬着陆”加速确认，超出市场预期；国内出口放缓超预期。 图表1：4月PMI低于市场预期 图表2：4月PMI新订单明显回落 图表3：4月PMI新出口订单下滑幅度较大 图表4：4月制造业出厂价格继续承压 图表5：3月工业企业营收增速有所提升 图表6：3月工业企业利润总额增速有所提升 2、A股盈利未见可持续改善，维持最快Q3见“盈利底” 整体：全A非金融盈利增速改善，ROE继续筑底。25Q1全A/全A非金融归母净利润累计同比分别为+3.57%/+4.29%，较2024FY环比改善+5.91pct/+17.23pct。板块层面：25Q1各板块业绩增速均有所回暖，创业板盈利改善幅度最大且同比增速已经转正。宽基指数层面，中证1000和中证500盈利改善幅度较大,创业板指盈利加速改善，科创50盈利加速回落。此外，TMT板块相对占优“增收又增利”，成长风格盈利改善幅度较大。 2.1盈利增长：A股盈利虽改善，但仍可能出现持续反复 2.1.1企业盈利受益于2024Q3货币+财政“双宽”及低基数影响 营收：2025Q1全A/全A非金融营收仍旧负增长，同比增速分别为-0.27%/-0.30%。虽2024FY和2025Q1营收累计同比增速已连续两个季度回升，但单季度层面，25Q1较24Q4有所回落，意味着修复动能偏弱、改善的稳定性及趋势性较差。 1）累计同比口径下，2025Q1全A/全A非金融营收较2024FY按季环比分别改善+0.54pct/+0.69pct（2024FY全A/全A非金融营收累计同比增速分别为-0.81%/-1.00%）。 2）单季同比口径下，2025Q1全A/全A非金融营收较2024Q4按季环比分别下跌-1.68pct/-0.97pct（2024Q4全A/全A非金融营收累计同比增速分别为+1.42%/+0.67%）。 归母净利润：2025Q1全A及全A非金融盈利均增速有所改善且已经转正，同比增速分别为+3.57%/+4.29%。在累计同比口径和单季度同比口径下，全A非金融企业盈利增速按季环比均有明显改善,主要受益于去年三季度政策作用于企业、居民的负债端，修复相关资产负债表，同时，亦存在去年同期低基数效应影响。 1）累计同比口径下，2025Q1全A/全A非金融归母净利润较2024FY按季环比分别改善+5.91pct/+17.23pct，扭转下跌趋势（2024FY全A/全A非金融归母净利润累计同比增速分别为-2.35%/-12.94%）。 2）单季同比口径下，2025Q1全A/全A非金融归母净利润较2024Q4按季环比分别下跌改善+17.82pct/+51.86pct（2024Q4全A/全A非金融营收累计同比增速分别为-14.25%/-47.57%）。 图表7：A股整体营收及净利润累计/单季度增速情况 图表8：2025Q1全A/全A非金融营收累计同比增速连续两个季度改善 图表9：2025Q1全A和全A非金融营收单季度同比增速较24Q4有所回落 图表10：2025Q1归母净利润累计同比层面，全A/全A非金融均有所改善 图表11：2025Q1归母净利润单季同比层面，全A/全A非金融均有所改善 2.1.2创业板盈利改善凸显受益于TMT产业上行拐点，中证1000则得益于“风险可控” 板块层面：25Q1各板块业绩增速均有所回暖，创业板盈利改善幅度最大且同比增速已经转正。2025Q1主板营收单季同比增速下滑转负，创业板、科创板、北证营收单季同比增速持续改善回升，但按季环比改善幅度有所收窄。盈利层面，2025Q1业绩较24Q4有所改善，其中创业板按季环比变化+103.21pct，改善幅度最大。具体而言：主板/创业板/科创板/北证盈利单季增速分别为+3.83%/+15.43%/-63.04%%/-7.65%，较24Q4按季环比变化分别为+16.10pct/+103.21pct/+21.32pct/+28.22pct。 宽基指数：25Q1上证指数、中证1000、