见微知著系列之五：特朗普关税2.0：再脱钩与再通胀

宏观研究/2024.10.28 特朗普关税2.0：再脱钩与再通胀 ——见微知著系列之� 黄汝南(分析师) 010-83939779huangrunan@gtjas.com 登记编号 S0880523080001 本报告导读：若特朗普当选，可能的加税方案是取消中国的最惠国待遇加上全球普征10%，正好实现对中国加征60%关税，此外各类法案也赋予了总统加征关税的行政权力。关税 刘姜枫(研究助理) 021-38031032 落地前，2025年Q1或出现抢出口现象；落地后可能造成中美直接贸易进一步脱钩 但由于第三国转口贸易，对出口总额的影响或小于市场预期，对出口链企业的影响小于对出口总额的影响。对美国的影响上，约抬升美国核心PCE指数0.85-1.2%。 投资要点： 若特朗普当选，对中国加征60%的可能方案： 方案一：取消最惠国待遇+10%。当前中国享受的最惠税率加权 均值为3.4%，取消最惠国待遇导致基础税率提升34.2%，加上 上一轮关税加征的15.9%和预计对全球各国加征的10%，正好实现60%的关税加征。相较于2018-2019年关税的重点高技术产业，取消最惠国待遇带来税率提升较多的商品是消费品且尤 其是纺织、服装、家具、箱包等劳动密集型产品。但需要国会 投票，流程较长，无法调控每项产品具体关税。 方案二：援引各法案赋予总统的行政权力。可能的法律工具有2017-2019年加关税时使用的232、201和301条款发起贸易调查，也可以维护国际贸易收支平衡为名援引1974年《TradeAct 第122条直接进行15%的附加税，甚至还可以上升到国家紧急状态、战时状态宣布关税制裁。 对中美直接贸易的影响： 落地前：抢出口。2024年12月至2025年一季度内或出现抢出 口现象。历史经验上环比可能出现强于季节性10%-15%。其中 中美依赖程度较高的劳动密集型产业的抢出口可能最快。 落地后：或造成中美直接贸易进一步脱钩。2018-2019年的关税措施中，关税每提升1%导致美国自中国进口的环比增速较季节性下降1.1%，同比增速大约下降1%。 liujiangfeng028686@gtjas.com 登记编号S0880123070128 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 登记编号S0880521120002 相关报告 国庆假期出行消费观察与海外热点解析 2024.10.07 真正的宽货币周期开启2024.09.25特朗普哈里斯首轮辩论前瞻2024.09.10 大选后美国财政赤字难扩张2024.09.05“抢出口”：历史复盘与前景展望2024.08.30 宏观研 究 专题研 究 证券研究报 告 对中国出口总额和出口链企业的影响： 转口贸易将大幅缓冲中美直接贸易脱钩的影响，但若墨西哥完全杜绝转口贸易，中国出口总额下降4%。尽管中美直接贸易受关税措施显著下降，以第三国转口和简单再加工为桥梁的中 美间接贸易有望提升进行缓冲。但美墨若采取措施杜绝转口，拉美占35.8%的转口量完全损失会带来中国总出口下降4%。 对出口链企业的影响小于对出口总额的影响。过去部分劳动密 集型产业已向新兴市场转移大量产能，也为其抵御上文所述的 关税风险带来了更强的能力。若关税加征落地，预计将有更多产业出海，则中国企业盈利水平未必将受到如中国出口总额相同程度的影响。 对美国通胀水平的影响： 美国消费者可能将承担关税带来的全部的涨价，则导致美国核 心PCE价格指数抬升约1.2%;若美国消费者承担70%的涨价，约带来美国核心PCE价格指数0.85%的抬升。 风险提示：贸易与地缘关系发生深层改变导致历史经验有效性不足 目录 1.关税加征方案：取消最惠国或重启审查3 1.1.方案一：取消最惠国待遇+10%3 1.2.方案二：各类法案赋予总统关于关税的直接权力4 2.对中美直接贸易的影响：抢出口后，直接贸易脱钩5 2.1.关税落地前：或有显著抢出口5 2.2.关税落地后：或导致中美直接贸易进一步脱钩5 3.对中国出口链的影响：转口贸易与出海构成缓冲6 3.1.若转口贸易的缓冲作用受限，出口总额下降4%6 3.2.关注出口链的海外布局对企业盈利的支撑作用7 4.对美国通胀的影响：或有0.85%-1.2%的中枢抬升7 5.风险提示7 各项美国大选预测中，特朗普胜率持续提升，截至10月24日，RCP预测特朗普胜率48.6%，即将赶超哈里斯48.8%；Polymarket预测特朗普胜率59.9%，显著高于哈里斯40.1%，市场关于特朗普的交易升温。若特朗普当选，其主要政策之一或对全球加征10%的关税和对中国加征60%关税，故本文就60%关税加征如何实现、有何影响这一问题进行分析。 1.关税加征方案：取消最惠国或重启审查 1.1.方案一：取消最惠国待遇+10% 当前中国享受的最惠国基础税率加权均值为3.4%，加上2018-2019年加权均值15.9%的加征关税，当前美国进口的中国商品平均税率为19.4%。从USITC披露的3.6万条进口关税税率情况来看，最惠国待遇的基础税率根据 2024年1-6月美国自中国实际进口额进行加权的平均值为3.4%，说明中国当前享受的美国最惠国基础税为3.4%。考虑到2018-2019年特朗普对中国的四轮关税加征，根据USITC披露的对中国加征关税清单，加权均值为15.9%，合计当前中国商品收到美国的进口总税率为19.4%。与彼得森国际经济研究所计算出的19.3%的税率基本吻合。 取消最惠国待遇导致基础税率提升34.2%，加上2018-2019年关税加征的15.9%和预计对全球各国加征的10%，正好实现60%的关税加征。与上文同样的方式，我们测算非最惠国待遇适用的关税税率，加权平均值为37.7%， 即取消最惠国待遇将平均提升美国进口的中国商品基础税率34.2%，加上2018-2019年加征的15.9%和预计对全球各国加征的10%，正好实现60%的关税加征。 图1：对中国加征60%的关税=取消中国最惠国待遇+全球普加10% 数据来源：USITC，国泰君安证券研究 从关税节奏上看，相较于特朗普第一任期的关税措施，取消最惠国待遇的法律流程更为复杂，且需要国会两院投票。2017-2019年特朗普对中国进行贸易审查并进行的四轮关税措施，可以由总统行政命令快速决定，无需国会投 票，其法律根源为🕔1962年《TradeExpansionAct》第232条：授权美国总统通过关税等方式调整从其他国家进口的货物或材料；②1974年《TradeAct》第201条：授权USITC提议对部分可能损害国内经济的进口商品施行关税措施，并最终由总统裁决；③1974年《TradeAct》第301条：授权USTR认定外国的贸易行为不合理或违反法律对进口商品施行关税措施。而若特朗普再度上台要取消中国最惠国待遇和全球普遍加征10%的税率，则应经历国会立法程序，需众议院、参议院两院分别投票过半方可通过。 从关税针对的行业来看，相较于前期关税重点在电子和设备类高技术产业，取消最惠国待遇的波及面更广，且影响最大的是劳动密集型产业。2018-2019 年的关税措施重点针资本品，尤其是电子、设备类高端制造业，而劳动密集型产品关税加征较少；但关税2.0若实施，取消最惠国待遇带来税率提升较多的商品是消费品且尤其是纺织品、服装、家具、箱包等劳动密集型产品，关税提升较少的是医疗、橡胶、肥料和农矿产品。 图2：取消最惠国待遇对劳动密集型产品影响较大 数据来源：USITC，国泰君安证券研究； 图3：取消最惠国待遇带来的税率变化 数据来源USITC，国泰君安证券研究； 1.2.方案二：各类法案赋予总统关于关税的直接权力 对于特朗普而言，通过取消最惠国待遇来实现对中国加征关税，存在国会不通过的风险，且无法灵活调整税率。因此，特朗普也存在利用其他方式对中国加征关税的可能，可能的法律工具有：2017-2019年加关税时使用的232、201和301条款发起贸易调查，也可以维护国际贸易收支平衡为名援引1974 年《TradeAct》第122条直接进行15%的附加税，甚至还可以上升到国家紧急状态、战时状态宣布关税制裁。 图4：可能用于加征关税的法律依据 法律条款1962年《TradeExpansionAct》第232条 具体内容 授权美国总统对自其他国家某类进口商品发起调查并通过关税等方式调整进口的货物或材料。 1974年《TradeAct》第201条1974年《TradeAct》第301条1974年《TradeAct》第122条 为应对美国国际收支问题，授权总统在150天内加征15%的从价税，延期需要国会批准。 1930年《关税法》第338条 授权美国总统认为符合公共利益时，可以对经由某国生产或运输的某类产品征收额外或附加税。 1917年《对敌贸易法》（TWEA） 授权美国总统在战争时期监督或限制美国与其敌国之间所有贸易的权力。在朝鲜是从该法案条款中删除后，古巴是唯一适用国家。 1977年《国际应急经济权利法案》（IEEPA） 授权总统宣布国家紧急状态后规范商业的权力，以应对外国的任何异常状况或特殊威胁。特朗普曾援引该法要求驻华企业离开中国。 数据来源：USITC，国泰君安证券研究； 2.对中美直接贸易的影响：抢出口后，直接贸易脱钩 2.1.关税落地前：或有显著抢出口 2024年12月至2025年一季度内或出现抢出口现象。我们在2024年8月30日发布的报告《“抢出口”：历史复盘与前景展望》中指出：�明确的关税威胁信号出现后的一个季度内和②关税生效前的一个季度内最有可能出现抢 出口现象。我们认为，特朗普若成功赢得大选，结合10月15特朗普在芝加哥经济俱乐部接受美国彭博社采访时再次强调“关税将产生巨大且积极的影响”，或对中美进出口企业双方构成较为显著的关税威胁信号，因此2024年 12月至2025年一季度内或有中美直接贸易上抢出口的现象，历史经验上环比可能出现强于季节性10%-15%。 具体行业上，中美依赖程度较高的劳动密集型产业的抢出口可能最快。我们前期研究表明，纺织品、鞋帽等劳动密集型产品美国对中国贸易依赖度较高，在2018-2019年关税措施落地后出现最快的抢出口。结合上文所述，部分劳 动密集型产品可能受到取消最惠国待遇导致的税率提升较其他产品更高，我们认为本轮抢出口的排头兵可能是纺织品。 图5：中美各类产品贸易依赖度 数据来源：USITC，国泰君安证券研究； 2.2.关税落地后：或导致中美直接贸易进一步脱钩 从历史经验来看，2018-2019年的关税措施中，关税每提升1个百分点导致美国自中国进口的环比增速较季节性下降1.1个百分点，同比增速大约下降 清单 关税税率 关税生效当月 环比-季节性 △出口/△关税 list1 25% -19% -0.8 list2 25% -27% -1.1 list3 25% -39% -1.6 list4A 10% -10% -1.0 均值 -1.1 1个百分点。而若实现60%的加征税率，将导致中美直接贸易进一步脱钩。图6：2018-2019年四轮关税措施带来的环比增速变化 数据来源：USITC，国泰君安证券研究； 3.对中国出口链的影响：转口贸易与出海构成缓冲 3.1.若转口贸易的缓冲作用受限，出口总额下降4% 2018-2019年的关税措施并未对中国出口总额造成显著影响，原因是东盟和墨西哥等地的成为了中美间接贸易的桥梁。值得关注的现象是，尽管当时美国占中国出口比重的20%，但上一轮关税措施后，中国出口额占全球比重并 未显著下降，而是持续提升，似乎说明美国的关税措施并未对中国出口总额造成实际的显著影响。为探寻其中原因，我们列举出两点特征事实： 特征事实1：尽管向美国的出口占中国出口总额比重不断下降，但美国的份额缺口几乎正好被东盟和墨西哥所弥补。可能的原因：�东盟墨西哥成为美国的替代国进口中国产品；②自东盟