指数投资大时代专题：迎接指数基金和被动投资新浪潮

证券研究报告|2025年01月27日 指数投资大时代专题 迎接指数基金和被动投资新浪潮 核心观点策略研究·策略专题 近日，中国证监会印发《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》。主要目标是，推动资本市场指数化投资规模和比例明显提升，加快构建公募基金行业主动投资与被动投资协同发展、互促共进的新发展格局；强化指数基金资产配置功能，稳步提升投资者长期回报，为中长期资金入市提供更加便利的渠道，助力构建资本市场“长钱长投”生态，壮大理性成熟的中长期投资力量 全球成熟市场发展规律来看，被动投资长期收益更胜一筹。结构上看，跟踪小盘股的主动基金相对跑输比例和数量更少，说明小市值公司存在一些深挖alpha的机会。主动思路跑输的原因在于股市中的财富是由少部分公司创造的，主动管理很难集中化重仓极少量的公司。2014年至今，主动管理基金共有六年跑赢沪深300指数，但近两年却遭遇连续滑铁卢。2024年国内股基跑输指数的根源在于主动型产品在高景气的思路下，一定程度忽视了全年的红利和科技双轮驱动的主线，低配银行等大盘红利资产。以往“景气投资”逐渐失效，催化市场接受“分红为王，估值为盾”的价值投资新理念。2024年全年国内公募债基跑输债基指数，原因在于拉久期、加杠杆、下沉信用、分散化投资等策略难抵长端利率单边下行。长周期视角，债券领域主动投资强于被动投资。海外部分固收基金跑输指数是因为投资范围的限制，不同的会计计量方法及差异化考核标准使得收益并非债券投资唯一的考量因素。 全球ETF规模呈现共振向上的格局。1993年美国第一支ETF问世以来，ETF产品不断创新、份额持续提升、在市场中的重要性增强。日本ETF起源于泡沫破裂时的政府救市，全部ETF中以股票ETF为主，2000年后债券ETF份额不断压缩。中国指数基金在全部公募基金中的份额和资产净值占比长期处于较低状态，2003年至今，中国市场股票型基金占比持续下跌，股票型ETF逆势上涨。 ETF的长期配置价值来源于盈利和分红，此外，ETF还可以用作满足某些特定需求的载体。展望未来，SmartBeta或成为ETF新的增长点。2025年1月10日，国内首批自由现金流ETF正式获批，填补SmartBeta的空白。多元资产配置成为抵御风险、增厚收益的必然选择。在中美两国进行资产的静态配置能够获得更佳的风险收益权衡，而动态资产配置能显著增厚收益。由浅入深，我们在实战系列构建三大动态宏观配置方案，首先是立足股市、基于各类宽基改进后ERP和等权指数框架的配置实践。加入商品后，构建综合评判体系和模型进一步提升收益率曲线。最后，引入QDII-ETF进行全球股票资产配置进一步分散风险，实现风险分摊和增厚收益。 风险提示：历史复盘对于未来指导有限；不同市场环境下，国外经验对国内借鉴意义受限等；文中出现的个股/指数/产品等仅作为历史梳理，不构成投投资推荐的依据。 证券分析师：陈锐证券分析师：王开 0755-81981573021-60933132 chenrui1@guosen.com.cnwangkai8@guosen.com.cnS0980516110001S0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 6292.67/-3.46 创业板/月涨跌幅(%) 2063.82/-6.40 AH股价差指数 139.46 A股总/流通市值(万亿元) 76.95/70.54 市场走势 资料来源：万得、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《ESG月度观察(2025年第1期)——ESG基金增量扩容，碳中和主题领涨》——2025-01-27 《百年未有之大变局下的机遇和挑战（三）-如何构建应对贸易不确定因素的投资组合》——2025-01-27 《主题投资月度观察（2025.01）——“星际之门”催化人工智能》——2025-01-27 《估值周观察(1月第4期)-AI、机器人进阶，红利凸显性价比》 ——2025-01-25 《价格全方位多维跟踪体系（2025年第一期）-节前金价上升，油价抬升带动化工涨价潮》——2025-01-24 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 一、主动权益基金面临被动性指数基金的挑战12 1.12022年以来，A股主动管理型基金面临挑战12 1.2历史上主观多头策略与私募量化策略各有胜负13 二、主动基金无法长期稳定跑赢被动基金14 2.1全球市场来看，主动管理收益难以战胜被动投资14 2.2国内市场来看，公募基金无法稳定跑赢指数19 三、境外市场指数和指数化投资发展27 3.1美国市场指数和指数化投资发展27 3.2欧洲市场指数与指数化投资32 3.3境外市场指数化投资产品的发展趋势33 3.4境内外市场指数化投资发展的比较35 四、美国ETF市场发展状况42 3.1美国ETF产品不断创新42 3.2美国ETF份额逐步提升43 3.3美国ETF重要性增强，被动ETF投资成为时代主旋律44 五、日本的ETF发展经验45 4.1日本ETF起源于泡沫破裂时的政府救市45 4.2日本股票ETF居首，2000年后债券ETF份额不断压缩45 六、中国ETF市场发展状况47 5.1中国指数基金在全部公募基金中的份额和资产净值占比长期处于较低状态47 5.2中国ETF起步较晚，但发展速度较快49 5.3从2003年伊始，中国市场股票型基金占比持续下跌，股票型ETF逆势上涨57 5.4债券ETF：质押回购及融券卖出推动债券ETF发展64 5.52024年极致的行情中存在指数基金结构跑输指数的情况65 5.6公募基金针对ETF的价格战趋缓，行业加速出清65 七、ETF投资的长期收益来源66 6.1ETF具有长期配置价值66 6.2ETF可以用作满足某些特定需求的载体77 八、ETF创新之路：丰富产品矩阵77 7.1主动型ETF问世77 7.2杠杆ETF：两倍杠杆ETF的收益测算77 7.3反向投资ETF的兴起和弊端78 7.4SmartBeta或成为ETF新的增长点78 7.5布局新质生产力：科创ETF的产品扩容86 九、ETF再审慎：ETF真的完美无缺吗89 8.1ETF流动性构成89 8.2ETF相比共同基金费率更低、税收更加优惠、交易更灵活90 8.3ETF链接基金具有比拟一般指数基金的优势，适合没有场内账户的尾部投资者91 8.4投资ETF历史上收益不及主动型股票基金92 8.5未来若新一轮牛市来临，是否会回归主动型产品为王93 8.62025年主动投资能跑赢被动投资吗94 十、ETF宏观大类资产配置实践97 9.1多元资产配置成为抵御风险、增厚收益的必然选择97 9.2静态大类资产配置策略98 9.3动态资产配置策略101 9.4基于ERP框架的国内股债动态配置实践106 9.5实战框架下的综合景气指数构建资配组合119 9.6海外ETF资产配置：QDII奔赴全球124 9.7基于主被动结合的全球资产配置体系搭建128 9.8风险平价模型下的ETF配置130 风险提示133 图表目录 图1：中证主动股基指数与沪深300指数累计回报13 图2：万得指数增强基金与沪深300累计回报和超额收益13 图3：主动股基与私募量化超额收益年度回报13 图4：A股市场不同类别基金本年收益表现14 图5：主动股基与私募量化超额收益年度回报14 图6：全球主动管理基金跑输指数的平均水平15 图7：美国股市上经过风险调整的共同基金与基准收益的比较15 图8：所有上市美股创造的总财富:1990-2018年16 图9：海外市场经验显示：只有少数公司能跑赢指数的收益17 图10：处置效应:投资者不愿意出售已失去价值的资产17 图11：过往20年沪深300指数年化收益率的分布测算18 图12：过往20年标普500指数年化收益率的分布测算18 图13：2014年以来主动型基金整体表现19 图14：2014年至今主动管理型股票基金跑赢指数比例19 图15：2024年A股主动基金跑赢和跑输各类宽基指数的比例20 图16：2024年排名靠前的主动型基金（不完全列举）20 图17：2024年主动型基金分阶段表现22 图18：2024年全年分阶段主动型权益基金相对行业指数表现23 图19：2000至今绩优股和亏损股风格切换24 图20：近五年不同类型纯债基金收益表现25 图21：公募基金在配置固收类资产时的税收优势25 图22：受限投资者控制着140万亿美元全球债券市场的一半以上26 图23：主动型基金表现优于被动型基金中位数的比例26 图24：主动和被动基金的滚动10年平均年化阿尔法值27 图25：美国共同基金费率的变迁历程27 图26：美国主被动型ETF费率的走势27 图27：美国指数型共同基金资产规模（十亿美元）与数量29 图28：美国ETF基金资产规模（十亿美元）与数量29 图29：美国指数共同基金和ETF资产净值占比30 图30：美国指数共同基金净流入（十亿美元）30 图31：美国ETF资产规模和数量占比31 图32：美国ETF不同产品类型分布32 图33：欧洲ETF数量和资产规模（十亿美元）33 图34：欧洲ETF数量与资产规模占比33 图35：全球ETF数量与资产规模（十亿美元）34 图36：中美指数基金的数量比较35 图37：中美指数基金的资产净值比较36 图38：中美指数基金的资产净值占比的比较36 图39：境内ETF数量与资产净值37 图40：境内外市场指数化投资增速比较（2010-2024）38 图41：境内外市场指数化投资增速比较（2018-2024）39 图42：中美ETF资产净值占比的比较39 图43：中美不同类型产品的指数化投资占比的比较40 图44：中美不同类型产品的资产净值占比的比较41 图45：中美指数投资与主动管理基金的产品结构分布的比较41 图46：全球基金的资金流动累计趋势42 图47：美国ETF市场发展重要时间点42 图48：SPDR运作方式43 图49：美国上市ETF的基金和资产总计（2010年1月14日-2016年1月4日）43 图50：美国主动权益基金在弱市中表现不佳44 图51：近15年资金从美国主动权益基金单边流出44 图52：2020年以来，海外上市基金公司累计涨跌幅44 图53：日本ETF市场发展重要时间点45 图54：日本被动型基金规模不断扩大46 图55：日本债券基金的选择：股市不况和低利率的选择46 图56：日本股票型公募和私募的数量变迁史46 图57：日本公募股票基金市场规模（万亿日元）47 图58：境内市场指数基金的份额占全部公募基金的比例及其变动48 图59：境内市场指数基金的资产净值占全部公募基金的比例及其变动48 图60：中国ETF发展历程49 图61：境内市场基金产品份额的结构分布50 图62：境内市场指数基金的数量及其增长50 图63：境内市场指数基金的份额及其增长51 图64：境内市场指数基金的资产净值及其增长52 图65：被动基金和主动偏股基金的总资产净值53 图66：被动基金和主动基金投资股票规模的情况(亿元)54 图67：中美指数基金的数量比较55 图68：中美指数基金的资产净值比较55 图69：中美指数基金的资产净值占比的比较56 图70：境内外市场ETF增速比较（2010-2024）56 图71：境内外市场ETF增速比较（2018-2024）57 图72：ETF资产净值占比的中美比较57 图73：2003年至今不同类型基金占比58 图74：2024年6月30日不同类型基金分布情况58 图75：股票型指数基金的数量及其增长59 图76：股票型指数基金的数量占全部股票型基金的比例59 图77：股票型指数基金的份额及其增长60 图78：股票型指数基金的份额占全部股票型基金的比例61 图79：股票型指数基金的资产净值及其增长61 图80：股票型指数基金的资产净值占全部股票型基金的比例62 图81：境内市场基金产品份额的结构分布63 图82：国内各类型ETF年度成交额变化（万亿元）64 图83：中证A500行