被动指数债基系列专题二，如何轮动投资债券ETF：ERP极值法和超额收益

如何轮动投资债券ETF：ERP极值法和超额收益 ——被动指数债基系列专题二 本报告导读： 吴宇擎(分析师)021-38674702wuyuqing@gtjas.com登记编号S0880516050001 我们在上篇系列专题《债券ETF：现状与投资价值》中阐述了资本新规下，透明度较高的债券ETF正迎来更广泛的配置需求。在本篇中，我们将探讨如何通过ERP极值轮动策略，在纯债组合的基础上加入可转债ETF并有效增厚组合收益。 投资要点： 曲线普遍下行，中长债基接近修复完成2024.11.20基于三季报分析，年末银行配置行为的变与不变2024.11.16跨年机构配债行为拆解:关注配置需求稳固的品种2024.11.08金融消费转债业绩占优，周期成长承压2024.11.05转债仓位有望继续提升2024.11.02 客观世界向资产价格传导的路径中仍需考虑投资者行为的影响。当涉及到不同周期下的跨资产配置问题，我们通常会站在分子端，即宏观视角去探寻宏观经济周期与资产价格轮动的关系，诸如我们尝试划分信用周期、库存周期等等，并将其与股、债、商品等价格关联，进而试图对未来资产的表现做出预判。然而从客观世界向资产价格传导的路径中，我们无法绕过分母端的影响，诸如投资者行为与风险偏好等。 ERP极值区间有助于股债资产比价拐点的判断。当我们在做大级别拐点的判断时，借助滚动风险溢价分位数水平这一“直观因素”，往往能起到较好的辅助作用。尤其当我们需要对股债资产比价的拐点做出预判时，ERP极值分位区间能提供一定有价值的信息，因为当其演绎到极值水平时，相应资产的赔率与胜率往往更接近“击球区”，配置价值凸显。 轮动策略可有效增厚组合收益。我们尝试在前文所拟合的纯债ETF的基础上，加入一部分的博时中证可转债及可交换债券ETF，从而在权益市场表现良好的时期获取更高的向上弹性。在纯债ETF组合中的内部配置，我们依旧延续前文的比例，并且在每半年的两次再平衡期间维持不变。于此同时，我们根据ERP分位数水平的变化高频调整纯债组合与转债ETF的配置比例。通过ERP极值轮动策略，我们将2018年以来的组合年化收益率提升至5.19%，年化波动率2.44%，夏普比率达1.51。相较不使用转债下的纯债组合，收益有了大幅提升。于此同时，其年化收益水平及夏普比率也高于同期混合一级债基的4.17%/1.46，组合收益增厚明显。风险提示：经济恢复超预期、过去的业绩不代表未来的表现。 目录 1.纯债ETF组合的构建：.................................................................................32.通过ERP极值策略轮动可有效增厚收益.....................................................93.风险提示........................................................................................................12 1.纯债ETF组合的构建： 在上篇系列专题《债券ETF：现状与投资价值》中，我们尝试构建了一个简单的纯债ETF组合，并将其与中长债基金整体的收益曲线做了对比，从而测算主动债券基金的超额收益空间及变化趋势。最终结果显示，自2018年初以来至2024年11月，拟合纯债ETF组合（个基发行前使用其跟踪指数代替）实现年化收益率3.56%，较中长债基金整体落后约20-25bp，尽管从累计年化回报差额的角度，主动型债基相对ETF组合的超额收益中枢逐级下降的。本篇中，我们试图加入可转债ETF以增加组合弹性，但是在纯债组合的配置部分我们依旧沿用此前的策略。 纯债组合的构建：在已有的债券ETF种类中，选取规模与流动性均较好的品种，用短端信用做底仓，通过利率来适当放大久期。为了降低组合在久期上的暴露过度或不足，我们通过计算所有中长债基金在年报、半年报期所披露的利率敏感性久期均值，每半年调整一次组合的配置比例，从而匹配市场的平均久期（尽管我们也可以通过测算高频久期从而实现更高频的换仓，但出于跟踪的准确性，因而采用根据披露值半年调仓）。最终我们选取的四只标的为海富通中证短融ETF、鹏华中证5年期地方政府债ETF、富国中债7-10年政策性金融债ETF、鹏扬中债-30年期国债ETF。 组合期限摆布：因为即便在基金半年报与年报中，针对债券的持仓往往也仅披露重仓券而非全部持券，因此我们难以测度各期限市场组合的平均收益率与凸性。当然，如果从全市场而非个基的分布来看，相比子弹型与哑铃型，我们有理由相信市场组合整体更趋向阶梯型。因此，为了与市场保持同步，并尽可能避免期限摆布对于组合的影响与偏离，我们选择在各调仓期中，在给定组合久期的情况下，选择适中的目标YTM与组合凸性。 纯债组合表现：自2018年初以来至2024年11月，拟合纯债ETF组合（个基发行前使用其跟踪指数代替）实现年化收益率3.56%，年化波动率0.75%，最大回撤率-1.03%，最大修复时间160个交易日（主要发生在2020年疫情阶段）。而同期中长债基金的最大回撤约-1.75%，最大修复时间则达到了207个交易日。整体来看，拟合纯债ETF组合的收益虽然略低于主动债基，但是从回撤与波动水平来看，要好于后者。 数据来源：Wind，Choice，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，Choice，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，Choice，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，Choice，国泰君安证券研究； 数据来源：Wind，Choice，国泰君安证券研究；数据截至2024.11；在相关ETF发行前其净值由其跟踪指数代替 数据来源：Wind，Choice，国泰君安证券研究；数据截至2024.11 2.通过ERP极值策略轮动可有效增厚收益 客观世界向资产价格传导的路径中仍需考虑投资者行为的影响。当涉及到不同周期下的跨资产配置问题，我们通常会站在分子端，即宏观视角去探寻宏观经济周期与资产价格轮动的关系，诸如我们尝试划分信用周期、库存周期等等，并将其与股、债、商品等价格关联，进而试图对未来资产的表现做出预判。然而从客观世界向资产价格传导的路径中，我们无法绕过分母端的影响，诸如投资者行为与风险偏好等。 ERP极值区间有助于股债资产比价拐点的判断。当我们在做大级别拐点的判断时，借助滚动风险溢价分位数水平这一“直观因素”，往往能起到较好的辅助作用。尤其当我们需要对股债资产比价的拐点做出预判时，ERP极值分位区间能提供一定有价值的信息，因为当其演绎到极值水平时，相应资产的赔率与胜率往往更接近“击球区”，配置价值凸显。 组合的构建：在纯债ETF组合的基础上加入可转债ETF。我们尝试在前文所拟合的纯债ETF的基础上，加入一部分的博时中证可转债及可交换债券ETF，从而在权益市场表现良好的时期获取更高的向上弹性。在纯债ETF组合中的内部配置，我们依旧延续前文的比例，并且在每半年的两次再平衡期间维持不变。于此同时，我们根据ERP分位数水平的变化高频调整纯债组合与转债ETF的配置比例。 配置比例设置：当ERP分位水平较高（趋向于100%）时，此时意味着市场风险偏好大幅高企，隐含了较低的权益市场潜在超额回报，同时也预示着风险；反之则代表市场对权益市场极度悲观，具备一定的配置机会。我们假设在组合构建初期，对于转债ETF的配置比例为0%，仅当ERP分位值回落至5%以下时，将转债ETF的配置比例提升至70%。随后在10-50%区间内，ERP每提升10个百分点(10/20/30%…)，即将已有转债ETF份额的20%转换为纯债组合，并在ERP到达50%以上后，将转换比例进一步提升至50%，且在这一过程中转债仅减仓不增仓，除非ERP重新回落至5%以下。 数据来源：Wind，Choice，国泰君安证券研究；数据截至2024.11 数据来源：Wind，Choice，国泰君安证券研究；组合资产配置结构系根据PCF估算，可能与实际值存在差异；数据截至24.11.14 通过ERP极值轮动策略可有效增厚组合收益。自2018年初以来至2024年11月，拟合纯债ETF+可转债ETF组合（个基发行前使用其跟踪指数代替）实现年化收益率5.19%，年化波动率2.44%，夏普比率达1.51。相较不使用转债下的纯债组合，收益有了大幅提升。于此同时，其年化收益水平及夏普比率也高于同期混合一级债基的4.17%/1.46，组合收益增厚明显。 数据来源：Wind，Choice，国泰君安证券研究；数据截至2024.11；无风险收益取1.5% 3.风险提示 经济恢复超预期、统计模型在实际应用中存在局限性、过去的业绩不代表未来的表现。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为信用债评级和转债评级。以报告发布后的建议3个月内的信用债净价为比较基准，报告发布后的建议投资期限内的中证转债指数为比较基准。 投资建议的评级标准 报告发布日